宏观经济半年报：海外经济走势分化 国内表现回升向好

宏观经济半年报 2024年6月25日 海外经济走势分化国内表现回升向好 瑞达期货股份有限公司 投资咨询业务资格摘要 证监许可【2011】1780号国外端：2024上半年，美国与多数非美发达国家经济走势逐渐背离， 这也促使了美联储与非美央行货币政策走势产生分歧。对美而言，经济增 研究员：许方莉 期货从业资格证号F3073708 期货投资咨询从业证书号Z0017638助理研究员： 廖宏斌期货从业资格号F3082507王世霖期货从业资格号F03118150 联系电话：0595-86778969网址：www.rdqh.com 扫码关注客服微信号 速于年初虽有所放缓，但消费需求在劳动力市场仍旧失衡的状况下仍展现了一定韧性。因此，价格水平放缓趋势在居民收支并未显著减少的状况下逐渐走弱，这也进一步导致通胀数据表现频频不及市场预期，通胀担忧挥之不去持续笼罩着整个市场。在此情况下，市场对美联储年内降息时间节点及降息力度的博弈愈加激烈，首次降息节点预期也由年初的6月一 路推迟至9月，年内降息次数也由三次进一步缩减至两次以内。与此同时，多数非美国家与美国则形成鲜明对比，高利率水平显著地抑制了经济增速及整体需求，进而促使通胀水平回落至正常区间，这也促使非美央行于逐步开启降息周期。未来全球经济在央行逐步放宽货币政策的影响下或得到提振，前期制造业复苏趋势在需求得到保障的前景下或得以延续。 国内端：上半年我国经济延续了回升向好的态势，作为经济复苏的重 1 要内生动力，制造业仍有上行空间。从投资端来看，房地产依旧偏弱，而财政资金和项目端偏慢，基建增速受专项债拖累明显，使整体投资承压，但随着专项债发行加速有望改善。外贸方面，海外补库需求提振我国出口持续回升。居民消费模式持续变化，旅游消费成为引领消费增长的主要变量。随着暑假到来，居民消费增速有望进一步上行，服务业依旧是主要贡献项。上半年金融数据经济结构分化延续，“制造业强、地产弱”格局不变。楼市低迷及居民提前偿债房贷导致居民中长期贷款走低，防范资金沉淀空转大幅影响企业中长期贷款。展望下半年，经济复苏道路上仍受有效需求、外部性、物价水平、地产景气度等多因素影响。考虑到房地产一揽子政策效果仍未完全释放，下半年经济发展仍有较大上行空间。 正文目录 一、国外宏观经济回顾展望4 （一）美国经济初显疲软，通胀水平难言乐观4 （二）就业市场维持火热，收入水平回落放缓5 （三）联储目标仍有距离，转机或于年中来临7 （四）货币政策维持紧缩，整体效果不尽人意8 （五）经济承压不堪重负，非美国家降息已至10 二、国内宏观经济回顾展望14 （一）经济：动能环比改善，政策端持续发力14 （二）生产端：“产业升级、以旧换新”为支撑15 （三）投资端：主力投资稳复苏，地产新政待显效17 （四）消费端：居民消费模式发生转变20 （五）贸易端：海外补库需求增长，提振出口回升22 （六）价格端：输入性通胀带动，通胀小幅上行24 三、宏观政策要确保同向发力、形成合力30 （一）财政政策：适度加力、提质增效30 （二）货币政策：灵活适度、精准有效31 四、总结34 免责声明36 1请务必阅读原文之后的免责声明 图40CPI环比回落25 图表目录 图1美国GDP增速有所放缓4 图2美国PMI数据有所企稳5 图3CPI数据回落放缓5 图4个人储蓄及消费贷款同比增速仍处于低位6 图5劳动力市场仍保有一定韧性6 图6个人收入及消费增速历史百分位7 图7个人收入及消费增速下降斜率走平7 图8美联储上调年内整体通胀以及核心通胀预期8 图9支持年内降息2次或以下的官员增加8 图10缩表规模不增反减9 图11金融状况并未在加息的影响下恶化9 图12美国企业在疫情期间大量发债锁定低利率10 图13美国股市走强提升家庭资产净额10 图14欧元区为刺激经济已开启降息周期11 图15发展中国家经济保有一定韧性11 图16非美发达国家通胀普遍回落至正常区间12 图17发展中国家通胀水平多处于相对可控状态12 图18全球多国央行已开启降息周期13 图19全球制造业PMI有望在降息潮中持续得到提振13 图20GDP及不同产业贡献率14 图21规模以上工业增加值（%）15 图22三大门类工业增加值同比增速（%）16 图23制造业PMI16 图24制造业PMI具体分项16 图25投资端相对平稳17 图26基建投资细分项17 图27水泥发运率18 图28制造业投资细分项18 图29地产景气度持续下探19 图30商品房销售面积低位运行19 图31地产新开工、竣工和施工累计同比20 图32房地产投资结构弱（资金来源累计同比）20 图33社会消费品零售总额同比增速21 图34社会消费品零售额增速分类型21 图35全国城镇失业率低位运行22 图36我国出口同比增速22 图37我国对主要经济体出口累计同比增速23 图38我国进口同比增速（%）24 图39核心通胀温和24 图41食品供应良好，价格下降25 图42能繁母猪存栏量26 图43蔬菜季节性回落（中国寿光指数）26 图44地缘冲突使得油价上半年高位运行27 图45PPI环比时隔六月回正28 图46PPI分行业同比28 图47PPI分行业环比28 图48生产、生活资料负剪刀差29 图49公共财政收支同比增速（%）30 图50社会融资规模及其增速31 图51居民、企业中长期贷款32 图52企业部门新增贷款及其构成32 图53M1、M2增速及其剪刀差小幅走扩33 一、国外宏观经济回顾展望 （一）美国经济初显疲软，通胀水平难言乐观 自年初以来，市场仍旧持续对先前美国政策利率走势的博弈，然而经济数据表现时好时坏也进一步推升了年内降息预期的波动。前期公布的一季度GDP增速录得1.6%，远低于市场预期的2.5%，整体GDP增速受库存变动以及贸易边际拖累的影响虽低于市场预期但仍保持于正增长区间，同时消费及投资项增速稳定发力给予需求一定支撑，进而使通胀数据高于市场预期，核心PCE更是录得3.7%同样高于预期的3.4%。整体经济的韧性同样也能从月度数据中反映，上半年美国制造业PMI数据持续修复，尤其在3月更是一度回升至50荣枯线之上，而服务业PMI则几乎稳定保持于扩张区间，前期制造业经济活跃度显著回升也加深了市场对美国需求韧性的担忧。经济需求韧性的影响同样反映在了通胀数据的走势上，CPI数据在能源价格企稳后逐步下滑速度逐渐放缓，而核心通胀水平更是在住房以及服务 业相关价格保持坚挺的情况下一度停止了下滑进程。图1美国GDP增速有所放缓 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图2美国PMI数据有所企稳 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图3CPI数据回落放缓 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （二）就业市场维持火热，收入水平回落放缓 在当前美国维持高利率环境下，前期作为消费增速主力推手之一的消费信贷水平仍旧处于回落状态，同时更为早期受到财政政策补贴的个人存款储蓄水平在得到一定消耗释放后并未再次显著提升，因此当前居民收入作为影响消费需求的主要支撑因素依然左右着整体价格指数的走势。然而自今年以来，劳动力市场新增就业人数非但没有显著回落，数据表现甚至频频大超市场预期，即便劳动力需求有所减少，但整体劳动力市场仍处于需求大 于供给的状态，供需失衡程度仍旧高于疫情前水平。 而在劳动力市场维持火热的状况下，整体薪资增速下行速度同样有所放缓，对于人力成本较高的服务业而言，在需求水平并未出现显著回落的状况下企业得以将劳动力成本转嫁给消费者，这也使得服务业薪资水平仍相对维持于高位。因此，在当前薪资增速仍处于阶段性高位的状况下，个人收入持续给予消费水平一定支撑，后继劳动力市场供需再平衡的过程中个人收入或仍难以于短期内大幅放缓，核心通胀水平在薪资增速显著放缓前或仍将得到消费需求的支撑。 图4个人储蓄及消费贷款同比增速仍处于低位 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图5劳动力市场仍保有一定韧性 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图6个人收入及消费增速历史百分位 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图7个人收入及消费增速下降斜率走平 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （三）联储目标仍有距离，转机或于年末来临 自美联储于去年年底停止加息后，市场对政策利率的博弈主轴便转向了降息时间节点以及整体降息幅度。在美国经济迟迟无法降温的状况下，市场对于年内首次降息的预期时间节点也从年初的6月份一路推迟至了9月，而降息幅度则由降息75基点一度压缩至25基点。对于降息幅度的预期改变不仅限于市场参与者，美联储官员在经济数据无法如期朝央行目标改善的状况下同样不断下调年内的降息预期。从最新公布的点阵图来看，年内政 策利率预期中值较3月有所上调，与此同时，年内支持不降息或降息一次的美联储官员人 数显著上升，当前支持年内不降息的官员上升至4人，而支持降息一次的人数则由2人上 升至7人。结合经济预测变化来看，美联储官员对后继美国通胀粘性预期有所升高，其对核心通胀水平是否能回落至正常水平的判断也更加谨慎，这也使更多官员在近期公开发言中表达对降息看法较为谨慎的态度，年内整体降息空间进一步受到挤压。 图8美联储上调年内整体通胀以及核心通胀预期 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图9支持年内降息2次或以下的官员增加 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （四）货币政策维持紧缩，整体效果不尽人意 即便美联储在去年年底停止加息后便持续将政策目标利率维持于阶段性高位，但其缩表事宜进程在硅谷银行事件爆发后却有所停滞，同时存款准备金自2023年起不降反升，可谓是“言行不一”。与存款准备金形成鲜明对比的则是不断减少的逆回购协议总额，而在逆回购协议数量持续减少的情况下也侧面反映了金融市场流动性有所改善，这一点不仅直观的反映在美国三大股指持续上涨屡创新高的状况，同时也在芝加哥联储全国金融状况不断 回落的趋势中有所体现。 除此之外，美联储在疫情爆发期间将目标政策利率下调至0%附近水平以确保市场流动性得到保障，美国企业在此期间也通过大量发行企业债来锁定低利率并降低融资成本以及后继利息支出。因此，即便后继美联储于短时间内大幅上调利率水平后，多数大型企业债务支出并未受到显著影响，叠加人工智能概念爆发引发新一轮科技革新热潮推动整体股指上涨，居民资产净额随之提升同样创造了新一轮财富效应，进一步给予消费需求一定支撑。因此，在货币政策对经济影响效果相对有限且财政预算在大选年或难以显著下修的状况下，市场流动性在下半年或仍将保持相对充足的状态，居民资产净值得到一定保障的情况下或持续给予消费水平一定支撑，未来通胀水平下行前路或仍将坎坷，在此情景下美联储或不 得不维持高利率水平更久的时间，整体降息空间或也随经济数据公布进一步受到挤压。图10缩表规模不增反减 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图11金融状况并未在加息的影响下恶化 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图12美国企业在疫情期间大量发债锁定低利率 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图13美国股市走强提升家庭资产净额 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （五）经济承压不堪重负，非美国家降息已至 自全球央行随美联储在近几年开启紧缩货币政策加以抑制通胀水平以来，如欧元区及英国等多数非美发达国家经济增速在高利率环境下接连承压。但相较美国经济持续展现韧性的状况，非美国家经济放缓带动需求快速回落结合前期高企的能源价格逐步正常化也使得非美国家通胀水平于年内逐步回落至2%附近的正常水平，这也进一步促使非美央行于公开演讲中逐步释放鸽派信号并开启降息周期。在当前全球多数央行已开启降息潮的状况下， 非美发达国家经济或得到新一轮货币政策所带来的提振，整体需求的回升或同样带动生产 及出口较为密集的发展中国家经济活跃度提升，全球制造业复苏趋势或有望在下半年得到延续。 图14欧元区为刺激经济已开启降息周期 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图15发展中国家经济保有一定韧性 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图16非美发达国家通胀普遍回落至正常区间 资料来源：Wind，瑞达期