我国资产证券化市场的破产隔离效果分析

我国资产证券化市场的破产隔离效果分析 AnalysisofbankruptcyisolationeffectinChina'sasset-backedsecuritizationmarket 高鑫磊 （联合资信评估股份有限公司结构评级四部，北京100022，北京市朝阳区建国门外大街2号PICC大厦10层，15110020284) 摘要：自我国启动资产证券化以来，破产隔离一直是各方关注的重点。本文从资产证券化的交易结构出发，并结合具体的底层资产类型进行分析，发现目前我国资产证券化市场的破产隔离效果仍存在欠缺。而破产隔离是资产证券化能够实现降低企业融资成本作用的重要原因。本文就如何实现破产隔离给出相关建议，以期对我国资产证券化市场的高质量发展起到一定的作用。 关键词：资产证券化；破产隔离；融资成本 Abstract:Sincetheintroductionofasset-backedsecuritizationinChina,bankruptcyremotenesshasbeenafocusofattentionfromallparties.Thisarticleanalyzesthetransactionstructureofasset-backedsecuritizationwithspecificunderlyingassettypes,hasreachedoutthatbankruptcyremotenessinChina'sasset-backedsecuritizationmarketisstillinsufficient.Bankruptcyremotenessisanimportantreasonforasset-backedsecuritizationtoreducecorporatefinancingcosts.Thisarticleprovidesrelevantsuggestionsonhowtoachievebankruptcyremotenessinasset-backedsecuritization,hopecanplayacertainroleinthehigh-qualitydevelopmentofChina'sassetsecuritizationmarket. Keywords:Asset-backedSecuritization,BankruptcyRemoteness,FinancingCost 作者简介：姓名，高鑫磊；性别，男；出生年月，1985年10月；学历，硕士研究生；工作单位及职称，联合资信评估股份有限公司结构评级四部技术总监；研究方向：资产证券化。 中图分类号：F832.5文献标识码：A 一、引言 资产证券化的交易结构主要由基础资产的构建及转让、现金流的归集、增信方式和参与机构四部分组成。其中核心部分是基础资产的构建及转让，其他部分由其衍生而来或受其影响。 基础资产的构建及转让主要通过特殊目的实体1（以下简称“SPE”）完成。根据特殊目的实体的数量，交易结构分为单个特殊目的实体（以下简称“S-SPE”）、两个特殊目的实体 （以下简称“D-SPE”）和三个特殊目的实体（以下简称“T-SPE”）的交易结构。 本文将结合具体的底层资产类型，研究资产证券化各种交易结构的破产隔离效果，并探讨实现破产隔离的交易结构设置，以期对我国资产证券化市场的发展起到一定的作用。 二、交易结构分析 破产隔离是资产证券化的核心内容，需要通过具体的交易结构设置实现。通过分析发现，我国资产证券化市场的破产隔离效果存在欠缺。 1.基础资产的构建及转让 1特殊目的实体的英文全称为SpecialPurposeEntity，简称为SPE。 受底层资产转让行为存在瑕疵和相关资产隔离效果不佳的影响，多数资产证券化项目破产隔离效果存在欠缺。 从可锁定的底层还款来源看，目前国内的资产证券化的资产大致可分为债权类、基础设施类（含公共服务）和商业地产类三类。 对于债权类资产证券化，基础资产的构建及转让过程通常较为简明。通常是金融机构作为发起机构将具备一定分散性的多笔债权资产作为基础资产转让至发行载体2来完成这一过程。但多数债权类资产证券化项目在成立时，原始权益人并未将底层债权的转让通知底层债务人，该转让行为并未完全完成；而是在发生原始权益人信用水平下降等事件时，才通知债务人，这使得专项计划届时面临原始权益人配合意愿低，且债务人不作为甚至逃废债等状况。因此，多数债权类资产证券化项目破产隔离效果存在欠缺。 对于基础设施类资产证券化，基础资产的构建及转让过程呈现多样化。该过程除了资产持有方（含特许经营权持有方）直接作为原始权益人将基础设施类资产运营收益作为基础资产转让至专项计划外，还存在资产持有方以借款人的角色借助信托公司等名义原始权益人获取单笔债权，名义原始权益人再将以该单笔债权形成的资金信托受益权作为基础资产转让至专项计划的形式。上述内容中的资金信托计划也是一种SPE。此外，母公司还可能将基础设施类资产单独剥离出来成立项目公司，将享有的对项目公司的股权和债权直接作为基础资产转让至专项计划，或通过有限合伙企业/契约型基金/信托计划以合伙企业份额/基金份额/信托受益权作为基础资产转让至专项计划来完成这一过程。上述内容中的有限合伙企业/契约型基金/信托计划也是一种SPE，并且本文将项目公司这种运营仅用于证券化的底层资产及相关资产3的公司视为一种SPE。对于商业地产类资产证券化，基础资产的构建及转让过程与基础设施类的类似。基础设施类和商业地产类资产证券化的资产服务机构通常为资产持有方。 在实践中，债权类资产证券化主要使用S-SPE的交易结构。基础设施类资产证券化主要使用S-SPE和D-SPE的交易结构，也有使用T-SPE的交易结构的情况。商业地产类资产证券化主要使用S-SPE、D-SPE和T-SPE的交易结构。 我国基础设施类/商业地产类资产证券化，无论交易结构如何变化，其事实上的原始权益人（以下简称“实质原始权益人”）为基础设施类/商业地产类资产的持有方或其母公司，这一现象导致了实际融资人及底层资产的分散性不足。底层现金流受资产持有方及其母公司的影响大，在资产持有方的全部股权未转移至专项计划的情况下，专项计划现金流无法从实质原始权益人的破产风险中隔离出来4。此外，即便在资产持有方的全部股权转移至专项计划的情况下，资产持有方的管理层可能仍为其原母公司的员工，资产的运营可能受到原母公司经营决策的影响，且可能发生关联交易等情况，导致专项计划的破产隔离5效果不佳。 2.现金流的归集 多数资产证券化项目存在资金混同、挪用风险。 债权类资产证券化，底层资产现金流一般先流入至原始权益人（通常也为资产服务机构）账户，再流入专项计划账户。基础设施类/商业地产类资产证券化，底层资产现金流一般先 2发行载体是一种SPE，本文采用沪深交易所的资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）作为发行载体的代表。 3相关资产，指基础设施类/商业地产类资产证券化中基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。 4基础设施类资产中的部分PPP资产因类似于单一债务人的应收账款债权，其资产证券化存在实现破产隔离的实例。本文对基础设施类资产的结论不适用于实现破产隔离的部分PPP资产。 5破产隔离指资产（包括相关资产）从原始权益人及原资产持有方的破产风险中隔离出来，且交易设置使得SPE的破产风险最小化。 流入至资产持有方（通常也为资产服务机构）账户（含收款账户和监管账户），再流入合伙企业/基金/信托账户（如有），最后流入专项计划账户。出于种种原因，绝大多数资产证券化的底层资产现金流难以直接流入专项计划账户。若原始权益人/资产持有方出现信用风险，将影响专项计划资产的安全。此外，底层资产现金流通常先流入资产持有方的收款账户，该账户并未受到专项计划相关方的监控；且即便是约定直接流入受专项计划相关方监控的监管账户，也不能排除资产持有方违反约定使得底层资产现金流流入其他账户。因此，底层资产现金流与资产持有方其他业务资金可能出现混同，并可能被资产持有方或其关联方挪用，且当资产持有方面临司法纠纷时，资金易被司法冻结。若没有有效的措施缓释上述风险，则资产证券化的破产隔离效果不佳。 3.增信方式 基础设施类资产证券化的内部增信措施效果有限，债权类资产证券化和商业地产类资产证券化的内部增信措施效果较好。此外，债权类资产证券化和商业地产类资产证券化的内部增信措施各有优缺点。 资产证券化常用的内部增信措施6为优先/劣后偿付顺序安排、超额抵押和超额质押，实质上是为了形成底层资产对优先级资产支持证券（以下简称“优先级证券”）的超额覆盖。债权类资产证券化，底层债权资产价值对优先级证券本息支出形成超额覆盖。专项计划 通过底层债务人的还本付息款可以足额偿还优先级证券的本息。值得注意的是，若在专项计划设立时，底层债权的转让行为并未完全完成，那么在原始权益人信用状况恶化时，底层债权将较难转移至专项计划，这可能对底层债权资产现金流的实现带来负面影响。 商业地产类资产证券化，商业地产被抵押予专项计划，其运营未来应收款项被质押予专项计划，且商业地产价值对优先级资产支持证券本息支出形成超额覆盖。一般情况下，在专项计划存续期间，商业地产的运营净现金流不能足额偿还优先级证券本息，还需要通过商业地产的再融资或处置款项才能足额偿还优先级证券本息。 基础设施类资产证券化，资产持有方将资产运营产生的未来应收款项质押予专项计划，未来应收款项对优先级证券本息支出形成超额覆盖。但未来应收款项的实现依赖于人工、原材料等的持续投入，资产运营产生的净现金流普遍不能足额覆盖优先级证券本息。此外，资产持有方不一定将相关资产抵押予专项计划，且即便抵押，相关资产的可处置性通常较差。 4.参与机构 资产证券化各参与机构的职责与能力基本匹配。但在特定原始权益人（发起机构）不能正常履职的情况下，将管理底层资产的职责赋予计划管理人（受托机构）承担，可能给资产支持证券的偿还带来负面影响。 交易所资产证券化市场的参与机构主要为特定原始权益人7、资产服务机构、计划管理人、监管银行和托管人。银行间资产证券化市场的参与机构主要为发起机构、贷款服务机构、受托机构、主承销商、监管银行和资金保管机构。从职责看，特定原始权益人类似于发起机构，资产服务机构类似于贷款服务机构，计划管理人类似于受托机构和主承销商，托管人类似于资金保管机构。 特定原始权益人为基础资产的持有方，通常也为底层资产的运营方，专项计划设立后，通常也作为资产服务机构。资产服务机构通常负责底层资产的运营管理，现金流的收取与划 6除特别说明外，本文不考虑外部增信方式及外部增信机构。 7便于分析起见，本文此节仅就特定原始权益人展开分析，这并不影响结论。 付。特定原始权益人作为底层资产的原运营方，在专项计划设立后有能力继续运营底层资产，承担资产服务机构的职责。监管银行通常负责监督监管账户的资金划拨；托管人负责保管专项计划资金及资金划转。监管银行和托管人通常由大中型银行担任。大中型银行有能力承担监管银行和托管人的职责。 计划管理人（受托机构）主要负责发行资产支持证券、管理专项计划财产（特定目的信托财产）、信息披露和分配信托利益。计划管理人通常由证券公司或其资产管理子公司担任，受托机构通常由信托公司担任。证券公司或其资产管理子公司、信托公司有能力承担前述职责。此外，若专项计划（特定目的信托）出现违约事件、权利完善事件等情况，债权类资产证券化的计划管理人、受托机构通常还需代表投资者受让底层债权。受相关方配合意愿较弱的影响，底层债权现金流可能难以直接回款至发行载体账户，且底层债权附属的抵质押权利可能难以转移至发行载体名下。同时计划管理人（受托机构）的贷后管理能力弱于特定原始权益人（发起机构）。 对于项目公司股权未转移至发行载体的基础设施类/商业地产类资产证券化，抵质押物通常