亚洲宏观战略在图片中注释东盟

德意志银行 Research 图片中的东盟 分发时间：21/06/202401:01:06GMT JoeyChungjoey.chung@db.com 2024年6月 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa Summary 东盟内部的增长和通货膨胀轨迹越来越不同。在新加坡，越南和菲律宾，通货膨胀仍然是一个挑战，但在印度尼西亚则不那么严重。可以说，价格压力的上行风险在马来西亚和泰国地区最为明显。另一方面，虽然印度尼西亚和菲律宾的增长保持得更好，但其他出口导向型经济体的复苏相对温和，东盟尚未充分利用与人工智能相关的芯片出口需求的激增。 在货币政策方面，东盟的中央银行不仅必须应对其国内增长-通货膨胀的组合，而且还必须应对利率差异的预期。由于货币转移到通货膨胀中 ，该地区中央银行的反应功能具有相对较高的权重，因此启动政策宽松的时机仍然取决于美联储。 市场对新兴市场财政主导地位的担忧在一定程度上也延伸到了东盟，可能是该地区泰国和印度尼西亚的最大担忧。在未来几个月中，财政风险可能会成为新兴市场内部的一个差异化因素，投资者选择拥有这些市场。 最近流入亚洲的资金相对强劲，但东盟并未参与其中。由于东盟大部分地区的债券收益率与UST的利差接近创纪录的低点，离岸投资者的兴趣相对温和。 宏观热图 2019 2020 2021 2022 2023 24 ID 我的PHSGTH VN 通货膨胀热图 2019 2020 2021 2022 2023 24 ID 我的PHSGTH VN 我们的宏观和通胀热图显示，东盟经济体面临着不同的增长和通胀动态，大致可分为四类。1）增长改善和高通胀：菲律宾。2）增长改善和稳定通胀：印度尼西亚，马来西亚。3）适度增长和粘性通胀：新加坡，越南。4）适度增长和低通胀：泰国。 注：宏观热图由月度指标构建，包括出口增速、知识产权、货币供应量、失业率、进口增速、民间信贷增速、PMI和消费。在平均为每个国家的综合z得分之前，将每月经济指标转换为滚动的10年z得分。通货膨胀热图是通过采用10年总体通货膨胀率的z得分来构建的。 来源：德意志银行、彭博金融有限公司、CEIC、哈弗分析 属地 制造业PMI 恶化 改进 前3m平均值 最新 SGID PHVNTHMY 56 54 52 50 48 46 在经历了Covid之后的不同轨迹之后，制造业PMI在整个地区表现出相对更多的趋同。新加坡和印度尼西亚的PMI数据疲软，而泰国和马来西亚的情绪显着改善。 备份在一些地方 核心通胀同比变化整体通胀同比变化 % 99 % 1月22日7月22日1月23日7月23日 1月24日ID我的PHSG 8 7 7 65 5 3 4 31 2 -1 1 0 THVN -3 1月22日7月22日1月23日7月23日1月24日ID我的PHSG THVN 对于尚未开始宽松周期的经济体（除越南外，东盟六国），通胀压力使货币政策宽松的时机越来越复杂。除新加坡外，该地区大部分地区的核心通胀已恢复正常，新加坡的核心通胀仍高于被认为与价格稳定相符的阈值1个百分点。少数经济体的整体通胀已开始回升，尤其是菲律宾，这与BSP建议在8月开始放松的建议形成鲜明对比。虽然泰国的整体通胀率也有所回升，但仍处于目标范围的下半部分。 最新3M平均CPI Food 燃料 非食品非燃料 4% 3% 2% 1% 0% -1% PHSGIDMYTH 对燃料通胀的担忧已经退居次要地位。相反，在厄尔尼诺现象对收成的影响下，食品价格压力占菲律宾和印度尼西亚最近几个月总体通胀的一半以上 。非食品和燃料，即服务业，推动了新加坡的大部分通胀，劳动力市场状况仍然紧张。 最大的改进 基本余额占国内生产总值的百分比 8%30% 6% 20% 4% 10% 2% 0% 0% -10% -2% -4%-20% -6% 2021222324 SG(rhs) -30% 新加坡、越南和菲律宾的基本平衡正在改善，但印度尼西亚、马来西亚和泰国。 芯片，但外国直接投资流入仍在继续 货物余额占GDP净直接投资占GDP的百分比 20%6%25% 15% 10% 5% 4% 20% 2% 15% 0%0% -5% -10% -15% -2% -4% 10% 5% -20% 2021222324 IDMYPHSGTHVN -6%0% 2021222324 SG(rhs) 新加坡和越南的基本平衡得到贸易和直接投资盈余的支持。印尼的商品盈余正在逐渐收窄，但净直接投资盈余一直保持在每季度GDP的1％左右。马来西亚和泰国的商品和直接投资余额似乎都在恶化。在后者方面，更大的对外直接投资超过了大量的外国直接投资流入。菲律宾是东盟中唯一一个狭窄的基本平衡处于赤字状态的地方，因为净直接投资无法弥补广泛的贸易逆差。 新加坡和越南 外国游客 mn 2019 2023 2024目标 2024年 40 35 30 25 20 15 10 5 0 TH我SGVNIDPH 注意：马来西亚今年未发布任何入境人数 Covid后旅游业的复苏在泰国、新加坡和越南最为明显。年初至今的强劲到来促使泰国今年将其目标进一步提高至3650万。音乐会和体育赛事推动了新加坡的到来。越南入境人数首次超过新加坡入境人数。BNM将旅游业视为马来西亚增长的驱动力，但我们没有游客人数来证实这一点。 存款利率上涨幅度低于政策利率 自加息周期开始以来的利率变化 bps 政策利率变化 率变动存款利率 500 450 400 350 贷款利 300 变动 250200150100500 PHPIDRTHBMYRVND 即使是东盟内部的高收益率者-菲律宾和印度尼西亚-在此周期中也仅将其政策利率分别提高了450bp和275bp，而美联储则提高了525bp。对实体经济的传递幅度甚至更小，几乎所有东盟经济体的平均贷款利率都低于政策利率。利差的缩小给东盟资产带来了压力。 在十年内传播到USTs 10Y散布在UST上 1000bps 10Y范围中位数最新 800 600 400 200 0 -200 -400 THSG我的PHID 几乎所有东盟债券的交易利差都处于历史低位。仅在菲律宾和印度尼西亚，最负面的是泰国。 主权收益率曲线的期限溢价 300bps 10Y范围 中位数 最新 250 200 150 100 50 0 -50 -100 *期限溢价以2Y/10Y价差计算，马来西亚和菲律宾除外，我们使用了3Y/10Y价差 SGMYPHTHID 整个地区的主权收益率曲线相对平坦，新加坡甚至倒挂。 公共债务占GDP的百分比家庭债务占GDP的百分比 80% 公共债务与GDP的上限 70 60 50 100% 90 80 70 60 4050 3040 30 20 20 10 10 0 我的PHID 0 我的SGPHID 在政策宽松方面，高家庭债务是BOT和BNM的考虑因素；对于BOT来说，可以说更是如此，因为BOT将寻求收益的行为作为过快放松利率的理由。 注意：债务上限在泰国，马来西亚和印度尼西亚是法定的，在菲律宾是指示性的 来源：德意志银行，CEIC 外国持有本币债券（占总额的百分比） 45% 40% 35%10Y范围 30% 25% 中位数最新 20% 15% 10% 5% 0% THIDMY 外国对本币债券的所有权处于历史最低水平，在大流行推动发行期间，离岸参与大幅减少。尽管目前大部分已经解决，但对印度支那银行来说，这种减少尤其显著。马来西亚的离岸持有量相对较大，但泰国的离岸持有量仍在减少。 MYR在东盟与TWI的组合中被低估得最多估值模型，PHP是估值最高的 JPY ARS NOK SEK CZK CAD NZDRON USD MXN 尝试 BRL RU UAHPHP PLNCNYCHF SGD THB HUF TWPEN ZAR EUR GBPAUD COPKRW INR IDR TWI的%外汇偏差(PPP、DBeer、FEER的平均值) 最贵世界上最便宜的货币 更贵 BILS MYR CLP 啤酒费 PPP Average D 距中心的距离更大，相当于更便宜的货币 德意志银行外汇估值模型，包括PPP，DBeer和FEER方法，显示MYR是该地区平均最低估的，而PHP是最高估的。 外汇稳定是各国央行决定降息的关键考虑因素 rates 储备充足性指标 12months2.5 PHTH 我的ID VN 10 2.0 8 1.5 6 1.0 4 0.5 2 00.0 进口覆盖率国际货币基金组织储备充足性指标(rhs) 在储备充足率方面排名较低的经济体，如印度尼西亚和马来西亚，可能会将较高的在考虑降息时机时，要重视外汇稳定性。 印度尼西亚 政策 通胀与目标范围的同比变化 % 标题通胀核心通胀 通胀目标 上限 下限 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 通胀完全在BI的目标范围内，从年初开始下调了50bp，并达成共识人们的期望是至少在年底之前保持这种状态。 收获季节开始 商品vs服务部门 Food 交通运输 住房、公用事业 服装 健康+Edu 通信+Rec Others 总体通货膨胀 35 92日2日月 6.0%6.0% 5.0% 4.0% 货物服务 总体通货膨胀 5.0% 4.0% 3.0%3.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日 Apr-24 0.0% 月2 日 月2 3日 月 3 1月 4 5 2日 1 食品是整体通货膨胀的主要驱动力，但正在开始缓解。在基数效应消失后，燃料通货膨胀已急剧下降。与服务相比，历史上商品对整体通货膨胀的贡献更大，这应该使BI对进口通货膨胀保持谨慎，但可能不会保持当前的低水平。 BI的观察点将是其经常账户和基本余额性能一直在恶化 基本余额，4Q滚动总和经常账户余额，4Q滚动总和 十亿美元 经常账户净PI 错误和遗漏 NetDI NetOI 15 16 17 18 19 20 基本余额 2122 23 货物 SEC收入CA 服务 PRI收入 6080十亿美元 60 40 40 20 20 00 -20 -20 -40 -60 -40 -60 -80 1516 1718 1920 212223 印尼第一季度经常账户赤字为20亿美元，是2020年以来的最大赤字。尽管同期的货物余额为70亿美元，但持续大量的初级收入流出使经常账户盈余的障碍相对较高。因此，IDR的稳定性/绩效越来越取决于印度尼西亚吸引直接投资和投资流入的能力。 商品贸易平衡 12十亿美元 8 4 0 -4 -8 18192021222324 食品燃料原材料机械和运输制成品其他净出口 由于燃料出口（煤炭和棕榈油）和制成品(钢铁)。 同比出口增长进口同比增长 50% 50%消费品 住宿 40% 非商品 30% 总出口同比增长 20% 10% 0% -10% -20% -30% 中间品资本品 进口总量同比增长 40% 30% 20% 不过，最近贸易顺差的改善更多是由进口疲软而不是出口增长推动的，由于商品价格低于去年，出口增长仍然为负。进口复苏似乎已经中断，这可能是国内消费放缓的迹象，也可能是2月选举前政府支出正常化的迹象。 10% 0% -10% -20% -30% 实现投资vsFDIFDIvs净DI 15 十亿美元 12 ODI FDI 净DI 十亿美元 投资实现外国直接投资 8 10 54 00 -5-4 在各种矿物出口禁令（最