美豆&豆粕半年度报告：全球仍在建库周期，但需谨防天气扰动

半年度报告-美豆&豆粕 全球仍在建库周期，但需谨防天气扰动 走势评级：报告日期： 豆粕：震荡2024年7月2日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 ★南美丰产预期基本兑现，美国仍有天气炒作可能 23/24年度南美大豆收获结束，虽然巴西产量仍有分歧，但丰产预期基本兑现。24/25年度北美季已经拉开序幕，现阶段产区天气总体理想，作物生长进度正常、优良率历史同期高位；但另一方面，USDA实播面积报告下调美豆种植面积、大豆优良率连续两周下滑，7-8月关键生长期的天气将是接下来几个月市场交易重点。 ★国内三季度供强需弱基本确定 6-8月进口大豆到港充足，预计9月起大豆进口量将从高位回落， 农并在10月出现季节性低点。不过考虑到我国6-8月天量进口可能 产会令大豆库存来到历史高位，库存不断结转或令9月供应依旧充品裕。上半年豆粕表需和去年同期基本持平，但下半年、尤其是三季度不容乐观。除生猪外的畜禽养殖利润欠佳，小麦进入饲用增加潜 在利空豆粕消费，另外庞大供应下下游补库积极性不高。若9-10月进口大豆到港下降且需求季节性转好，8月后或四季度国内供需可能出现转机，在此之前基差大概率维持弱势。 ★行情展望 全球23/24年度大豆期末库存连续�二年增加。过去巴西大豆种植面积连续17年扩张，产量和出口早已超过美国，虽然现在讨论24/25年度南美产量为时尚早，但我们预计在南美增产贡献下全球大豆仍处于建库周期，也因此决定价格运行中枢偏低。美国平衡表仍有变数：不同单产情况下美豆平衡表变现可能差异巨大，因此在美豆实播面积下调且期价跌破种植成本时，预计短期下方空间有限，未来围绕美国天气波动。三季度国内平衡表宽松：豆粕累库过程还未结束，基差在历史低位运行，虽然继续下行空间不大，但缺乏上涨驱动。8月甚至四季度或许才能看到供需面边际好转。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气等 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com美豆连续及豆粕活跃合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、国际市场：南美丰产预期基本兑现，美国仍有天气炒作可能6 2.1、巴西丰产预期基本兑现，但产量仍有分歧6 2.2、阿根廷收获结束，产量恢复8 2.3、美国23/24年度压榨和出口矛盾不大9 2.4、美国24/25年度仍有天气炒作可能12 2.5、巴西种植成本和南美24/25年度展望16 3、国内市场：三季度豆粕供强需弱基本确定17 3.1、盘面榨利良好，供应压力有增无减17 3.2、三季度豆粕需求可能同比下降，四季度或季节性好转19 3.3、豆粕累库过程还未结束，基差继续承压21 4、行情展望22 5、风险提示22 图表目录 图表1：巴西大豆收获进度6 图表2：USDA和CONAB对巴西产量及面积预估6 图表3：马托格罗索大豆销售进度7 图表4：巴西大豆月度出口7 图表5：巴西7月交货CNF升贴水7 图表6：巴西即期出口CNF价格7 图表7：巴西大豆季度出口8 图表8：南美四国大豆产量8 图表9：阿根廷收获进度8 图表10：巴西及阿根廷出口CNF升贴水8 图表11：阿根廷大豆压榨9 图表12：阿根廷大豆出口9 图表13：阿根廷豆粕出口9 图表14：阿根廷豆油出口9 图表15：NOPA美国月度压榨10 图表16：美国国内大豆压榨利润10 图表17：美国生柴投料中各植物油使用占比10 图表18：NOPA美豆油库存10 图表19：美国周度出口销售订单11 图表20：美国累计出口销售订单11 图表21：中国自巴西进口大豆12 图表22：中国自美国进口大豆12 图表23：美豆种植面积13 图表24：6月实播面积减3月种植意向面积13 图表25：美国弃种面积13 图表26：大豆/玉米比价13 图表27：美豆播种率14 图表28：美豆优良率14 图表29：ENSO发生概率14 图表30：美豆历史单产14 图表31：美国大豆平衡表15 图表32：CBOT大豆连续和美豆种植成本16 图表33：CBOT大豆连续和美豆库存消费比反向相关16 图表34：巴西大豆种植成本利润17 图表35：巴西玉米种植成本利润17 图表36：全球大豆期末库存17 图表37：全球及美国大豆库存消费比17 图表38：大豆盘面榨利18 图表39：中国大豆月度进口18 图表40：111家油厂大豆库存18 图表41：111家油厂大豆周度压榨18 图表42：产地装船量与中国进口量对比19 图表43：豆粕周度表需19 图表44：生猪养殖利润20 图表45：蛋鸡及白羽肉鸡养殖利润20 图表46：葵籽粕进口量20 图表47：菜籽及颗粒菜粕进口量20 图表48：山东小麦-玉米价差21 图表49：饲企豆粕物理库存使用天数21 图表50：111家油厂豆粕库存22 图表51：华东-M09豆粕现货基差22 1、行情回顾 CBOT大豆：2024年上半年美豆走势概括而言表现为持续下跌后宽幅震荡。 2024年1-2月：美豆期价从1300美分以上持续下行，并于2月29日最低跌至1128.5美 分/蒲。去年10-12月巴西大豆种植及生长期间产区明显北旱南涝，但12月底开始天气回归正常，市场对巴西产量预期随之改善。1月巴西大豆陆续开始收获，虽然23/24年度种植进度偏慢，但收获进度正常偏快，市场预期巴西大豆可能很快上市，1月巴西CNF升贴水也急跌。2月阿根廷产区一度出现高温干旱，但期价并未过多反应。巴西竞争情况下美豆出口需求疲弱，此外2月15日USDA农业展望论坛预计24/25年度美国种植面积8750万英亩、单产52蒲/英亩、期末库存升至4.25亿蒲，平衡表进一步趋宽松。 2024年3月至今：这期间美豆走势呈M形，波动区间1100-1250美分/蒲。3月美豆从底部抬升，主要因期价已经跌破种植成本，虽然大豆还未开始播种但美豆种植区域干旱面积占比不断上升。4月期价回落，USDA种植意向报告预估美豆种植面积8651万英亩，虽然低于2月农业展望论坛预估的8750万英亩但和市场预估基本一致，4月美豆干旱面积占比也从高位回落。5月美豆再度上行，利多驱动来自4月底开始巴西南里奥格兰德遭遇暴雨和洪水，且美豆种植进度相对偏慢。6月至今期价持续下行并跌破2月底低点，一方面巴西南里奥格兰德减产被其它主产州增产抵消、阿根廷收获结束确定丰产；另一方面美豆产区天气总体理想，大豆优良率处于历史同期高位。 国内豆粕：以2月为分水岭，今年2月前连豆粕弱于美豆，2月起则持续强于外盘，这主要是巴西CNF升贴水走势所致。2月前市场交易巴西收获进度较快、大豆将很快上市出口，巴西CNF升贴水急跌；自2月起，CONAB和许多市场机构下调巴西产量预估，4月底开始巴西南部又遭遇洪水，巴西CNF升贴水阶梯式上行；虽然6月有所下跌，但总体仍然较为坚挺。 总体而言上半年国内豆粕供需由紧趋松，符合季节性规律。一季度面临国内春节和国际市场主要出口国转换，且上半年油厂盘面榨利由差转好，因此大豆进口前低后高。港口和油厂大豆库存、油厂豆粕库存均在3月中下旬出现拐点，随后进入持续累库阶段。“预 期”交易下豆粕现货基差前高后低，但在3月中旬市场也短暂交易过“现实”，因3月中旬豆粕库存较市场预期更低，当时华东地区现货对M05基差一度由负值快速升至200以上，但随后再度回归跌势，一直持续至今。 2、国际市场：南美丰产预期基本兑现，美国仍有天气炒作可能 23/24年度南美大豆收获结束，虽然巴西产量仍有分歧，但丰产预期基本兑现，未来重点关注南美出口和压榨。24/25年度北美季已经拉开序幕，迄今为止产区天气总体理想，作物生长进度正常、优良率历史同期高位，但7-8月关键生长期的天气仍值得持续关注。 2.1、巴西丰产预期基本兑现，但产量仍有分歧 CONAB周报显示截至6月16日巴西大豆收获率100%，遭遇洪水的南里奥格兰德州也完成收获。市场机构对巴西产量的调整方向一致（下调），因去年10-12月巴西北旱南涝、 4月底至5月南里奥格兰德又遭遇暴雨和洪水灾害，但调整的时间点和幅度却有明显不同。如图2所示，USDA对巴西收获面积乐观，CONAB则先下调再上调；USDA对巴西产量的预估也始终较CONAB更乐观，最新6月报告两者预估仍相差565万吨（USDA预估1.53亿吨，CONAB预估1.4735亿吨）。除官方机构外，其它市场机构的预估差异也不小。既然无法判断哪个数字最接近真实情况，这里我们就从出口量价等角度和历史年份做一对比。 IMEA6月报告显示马托格罗索州23/24年度大豆销售进度77.9%，是过去十年来�二低水平，仅快于去年。我们看到市场机构统计的巴西全国大豆销售进度和马州非常相似，今年同样仅好于去年、为历史�二慢。巴西出口表现良好，1-5月累计出口大豆5020万吨，同比增118万吨（2.4%）；且6月出口有继续加快的迹象，SECEX统计6月前三周 巴西共出口大豆1099万吨，日均出口量高于去年6月。 图表1：巴西大豆收获进度图表2：USDA和CONAB对巴西产量及面积预估 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院资料来源：USDA，CONAB，东证衍生品研究院 图表3：马托格罗索大豆销售进度图表4：巴西大豆月度出口 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院资料来源：Abiove，东证衍生品研究院 在一个相对有效的市场，价格或许能更好的说明问题。巴西CNF升贴水报价从2月起上行，此后总体保持坚挺。去年巴西大豆产量历史最高，但把今年CNF升贴水和去年对比、就得出巴西今年大减产的结论是不正确的。巴西大豆实际出口价格是图6所示的CNF价格（CBOT大豆期货+巴西CNF升贴水），而今年巴西即期出口CNF是除2020年的历史�二低，侧面反应今年巴西大豆产量良好。图表里2020年和2022年较为特殊： 2020年巴西丰产，且2020年初开始新冠疫情逐渐蔓延全球，商品价格普遍走出低点； 2022年拉尼娜导致巴西南部减产，同时饿乌战争下油脂油料板块整体大涨。 展望未来，产量决定出口规模，这可能会集中体现在巴西四季度的出口量上。出口价除受巴西自身供需影响外，未来受美国24/25年度产量前景的影响越来越大。作为大豆出口竞争者，巴西远月CNF升贴水大概率将以美国报价为上限。 图表5：巴西7月交货CNF升贴水图表6：巴西即期出口CNF价格 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 图表7：巴西大豆季度出口图表8：南美四国大豆产量 资料来源：Abiove，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 2.2、阿根廷收获结束，产量恢复 截至6月26日阿根廷大豆收获完成99.7%，市场基本一致阿根廷产量恢复至5000万吨 左右。阿根廷农业部称截至6月21日农民共销售23/24年度大豆2163万吨，进度缓慢。目前阿根廷7、8月船期CNF升贴水报价均高于巴西。 阿根廷产量恢复至正常水平，意味着今年我们不需要特别考虑阿根廷从巴西进口大豆、巴西及美国压榨和出口增加以弥补阿根廷油粕出口减量的情况。阿根廷5月大豆出口明显增加，其国内大豆压榨利润良好，油粕出口在国际市场上更具竞争力。 图表9：阿根廷收获进度图表10：巴西及阿根廷出口CNF升贴水 资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 图表11：阿根廷大豆压榨图表12：阿根廷大豆出口