货币展望 ： 纸牌屋

通过：全球外汇研究 货币 全球 2024年6月 www.research.hsbc.com 货币展望 纸牌屋 市场最近投票反对美元，但我们仍然看到它赢得了比赛 。选举和市场波动表明未来可能会发生什么 在这个版本中，我们更新了我们的预测，并分别讨论了美国和英国大选对美元和英镑的影响，并概述了我们对日元，人民币和澳元的看法 播放视频 保罗·麦克尔、达拉赫·马赫和陈景阳 披露和免责声明:本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 Summary Overview:Houseof卡片(pg2) 市场最近投票反对美元，但我们仍然看到它赢得了比赛。选举和市场波动表明未来可能会发生什么。 独立的杀戮美联储(pg7) 唐纳德·特朗普的第二个总统任期可能会看到美联储独立性问题在外汇市场上重新出现。美国总统迅速和实质性地改变美联储组成的能力受到法律的限制，也可能受到政治现实的限制。 GBP：标注点(pg15) 一些人认为英国大选将对英镑有利，但我们更加怀疑。英国央行的货币政策前景对英镑更为重要。英镑将在未来几个月面临领导挑战。 JPY：蜗牛的步速(pg19) 最近日元兑一些货币出现了一些积极的发展，特别是美元。美联储的临界点被推迟，日本的国际收支再平衡正在非常缓慢地进行。 人民币：冰川步速(pg24) 我们现在希望在2024年底之前人民币适度和渐进地贬值至7.30/美元。美联储延迟和浅降息周期表明外汇供需失衡可能仍然具有挑战性。通过允许5月份固定汇率上升，而不是真正收紧CNH流动性，中国人民银行可能会略微回落其防御性。 AUD：超越贝塔?(第29页) 我们讨论了主要主题-中国，商品，汇率差异和套利-如何影响我们的澳元前景。尽管这些因素反映在相当大的空头头寸中，但特定于澳元的驱动因素可能不会持续支持。在它们改善之前，我们认为澳元兑美元将主要是美元和风险偏好波动的“贝塔效应”。 外汇市场：5月2024(pg35) 我们感谢HSBCBankplcThomasRose在本报告制作过程中的协助。 概述：纸牌屋 市场最近投票反对美元... ...但我们仍然看到它赢得了比赛 最近的选举和市场波动表明未来可能会发生什么 USD获得我们的投票 我们正接近今年的中期，除了一些预测变化外，我们的广泛观点基本保持不变（有关更多详细信息，请参阅第6页 ）。自去年9月初以来，我们一直相信美元坚挺，我们认为这种情况在未来几个月还在继续。美元继续密切跟踪美联储基金预期的变化，这在美国4月和5月增长数据令人失望时的艰难时期也很明显（图表1和2）。这些数据以2022年以来最快的速度超过了预期，这检验了我们的观点。然而，它们可能已经开始显示出稳定的迹象，这也助长了美元的稳定。 尽管如此，随着美国通胀数据被证明更有粘性，美联储尽快或迅速降低政策利率的灵活性降低这保持了美元收益率的名义水平的支撑，尤其是相对于那些央行已经开始降低其政策利率的货币而言（图表3）。另一个相关的特征是，与基于市场的实际收益率水平相比，广义美元是低的（图表4）。 最终,收益率水平比今年货币各自收益率的变化更为重要(图表5)考虑到大多数央行（不包括日本央行和蒂尔基耶央行）去年结束了加息周期，而那些已经逐步降低政策利率或有空间的央行，这可能并不令人意外。 有些货币已经大大偏离了这种关系的含义，即BRL，MXN和JPY太弱，而其他货币太强（即英镑和印度卢比 ）。 However,theoverallrelationshipisclear.TheDXYmaylookoutoflineaswell,butthisislargelyafunctionofasoftJPY.这带来的是相对收益率如何主导，而不是其他市场力量，如风险偏好. 1.美元继续密切跟踪美联储基金定价的变化2.美国活动的惊喜可能已经触底 107 106 105 104 103 102 101 100 S-23O-23N-23D-23J-24F-24M-24A-24M-24J-24 -0.75%1 20 10 00 0 0 0 0 1月22日7月22日1月23日7月23日1月24日7月24日 -1.00%1 -1.25%1 -1.50%9 -1.75%8 -2.00%7 -2.25%6 -70 -75 -80 -85 -90 -95 DXY,LHS联邦基金利率，Dec25-Dec23 美国活动意外指数美国通胀意外指数 来源：彭博社，汇丰银行来源：彭博社，汇丰银行 3.美元是一种收益率较高的货币，预计情况仍将如此 4.与基于市场的美国实际收益率指标相比，DXY 较低 4 3 2 1 0 NZDGBPUSDAUDNOKCADEURSEKCHFJPY 51y1mOIS（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 月24日 115 % % % % % % % % % 3月22日-7月22日-11月22日-3月23日-7月23日-3 110 105 100 95 截至2024年6月10日截至2024年1月1日US2y产量美国10y产量DXY(RHS) 来源：彭博社，汇丰银行来源：彭博社，汇丰银行 风险偏好-代理投票 这让那些认为美元应该走弱仅仅是因为风险偏好维持的人站不住脚。一个例子是跟踪全球股市表现和今年早些时候开始的美元走势之间的崩溃。在此之前，美元与股票大多呈反比关系自美联储于2022年3月开始加息以来。这种关系的破裂表明，美国收益率水平是一个缓冲，但我们之前已经指出，即使这一水平降低，它也不需要破 坏美元。重要的是速度和相对速度。 尽管美元的走势与美联储的预期密切相关，但我们认为这忽略了其他地方正在发生的事情。例如，欧洲央行的宽松政策提醒我们，对于某些汇率而言，这种差异可能被低估了。如果美联储不急于降低政策利率，重点可能会越来越多地转移到其他央行及其面临的复杂性。低迷的增长和通货膨胀势头的迹象给欧元和英镑带来了更大的风险，比美元更大（图表7和8）。 当然，我们确实承认，欧洲央行和英国央行的更为谨慎的立场最初可能对各自的货币有利。正如我们之前指出的那样，英镑的情况尤其如此，英镑今年得到了套利交易的支持。但是要 重申，央行审慎做法背后的原因很重要。在这方面，美元看起来处于一个舒适的位置，美国活动意外稳定，而通胀保持持续(但不是重新加速)。这些表明美联储的“更高更长”收益和美国经济的软着陆都可能对美元起作用，这在过去（即1995年）发生过。我们对其他货币没有相同的信心。 5.今年的货币表现与短端收益率水平挂钩* 2%DXY 0% GBP INR 2% 4% CNH SGDEURCZKPLN ILS PEN UYUZAR COP MYRAUD TWD SEK NZCDLRPOHNUFy=0.4956x-0.0585 6% 8% 10% CHF JPY NOKPHPTHBKRWIDR CAD R²=0.215 MXN BRL 4% 6.美元已经偏离了风险偏好所暗示的 1360 1330230 250 270 %对美元的变化，年初至今 1300 - -1270 -1240 -1210 -1180 290 310 330 350 -12% 0%2%4%6%8%10%12% 政策利率 3月22日9月22日3月23日9月23日3月24 日 广义美元指数 富时所有世界指数，不包括美国（倒挂，RHS） 资料来源：彭博社、汇丰银行*注：回归统计中不包括BRL和MXN表现来源：彭博社，汇丰银行 7.英国和欧元区活动惊喜的积极势头已经停滞 0 5 0 5 0 1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日4月24 170 160 150 140 130 120 110 100 85 8 7 7 6 6 8.欧元区和英国的通胀势头也更加强劲 % 核心CPI，600万平均年化SA % % % % % 1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日 10% 8 6 4 2 0 -2 日 汇丰英国活动惊喜指数（lhs） 汇丰EZ活动惊喜指数(rhs)美元欧元英镑 来源：彭博社，汇丰银行来源：彭博社，汇丰银行 前往民意调查 不同的货币路径将是汇率的关键，但支持我们强劲的美元观点。然而，很明显，选举对货币也更重要。抛开新兴市场（墨西哥，印度和南非）最近的惊喜，欧盟和英国的选举已成为焦点。IErope,thesrprisigsapelectioiFracehasledtococersabotpotetialfragmetatioris,whichhavepressredEURithepastadcadosoagai(Chart9). 在英国，民意调查显示，工党领导的政府是最有可能的结果。有些人认为这可能对英镑有利，但我们不那么乐观 。如果我们研究过去选举中英镑-美元的表现、定位和流动，我们发现几乎没有持久的变化(见第15页)。尽管我们看到英国大选对英镑的影响较小，但其高收益率使英镑得到了更多支持。 这些选举提醒人们，美国总统大选将是今年市场的主要特征之一。众所周知，美国大选的结果仍然不确定，对美元的影响也是如此。我们之前已经涵盖了各种政策方面对美元的可能影响（见2024年美国大选：美元影响，2024年2月5日），我们还在第7页扩展了美联储独立性的主题。尽管美国大选将带来波动，但我们并不认为这对美元不利。不仅美元在不确定时期往往会蓬勃发展，而且值得记住的是，外汇市场是一场相对游戏，这次选举的影响在其他地方都能感受到。 随着我们进入下半年，政治日历将变得越来越重要（表1）。市场将开始投票，但我们的投票仍然是美元。 9.增加的碎片化风险似乎没有反映在欧元中10.即使不确定性增加，外汇波动性也在 下降 65 60 55 50 45 40 3月22日8月22日1月23日6月23日11月23日4月 24日 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 19 14 9 4 1月10日1月13日1月16日1月19日Jan-22 150 140 130 120 110 100 90 80 OAT-外滩10y利差（bp）欧元-美元RHS（inv）平均300万隐含波动率（%，LHS）G10外汇USD- G10外汇指数 来源：彭博社，汇丰银行来源：彭博社，汇丰银行 表1.美国、欧盟和英国大选的关键日期 日期 类型 Event 2024年6月27日 US 第一次美国总统辩论（CNN） 2024年6月30日 欧洲 法国第一轮议会选举 2024年7月4日 UK 英国大选投票日 2024年7月7日 欧洲 法国议会第二轮选举 2024年7月9日 UK 英国议会返回选举议长 2024年7月11日 US 特朗普的判决 2024年7月15日至18日 US 共和党全国代表大会 2024年7月16日至19日 欧洲 欧洲议会议员开会就议会领导层进行投票 2024年7月17日 UK 英国议会的国家开放 2024年8月19日至22日 US 民主国民大会 2024年9月10日 US 第二次美国总统辩论（ABC） 2024年11月5日 US 美国总统和国会选举 2025年1月6日 US 美国国会开会计算选举人票 2025年1月20日 US 美国总统就职典礼 来源：汇丰 结论-保持理据 自今年年初以来，美元已广泛走强，其强劲表现导致一些市场预期它现在将开始动摇。特别是，我们在过去几个月中看到的跨资产波动率（更强的风险偏好）的持续下降似乎几乎是对美元疲软的认可。 可能很容易推断当前的事态，市场可能会陷入错误的安全感和错误的结论。但随着我们进入下半年，不确定性似乎只会增加，而不是缓解。一些央行已经开始下调政策利率，但其他央行仍被搁置，关于各自降息周期的速度和深度的问题比比皆是。陪审团也在地缘政治上出局，美国大选在年底迫在眉睫。在接下来的几个月里，保持对这些问题的关注将是至关重要的。 在这种背