气候和主权债务脆弱性 ： 一些实际解决方案

C劳德MONET,LESNYMPHÉAS 政策简介 气候和主权债务脆弱性：一些实际解决方案 2024年2月 执行摘要 关键信息根据拉扎德在为政府处理债务问题提供建议方面的经验： 公共债务水平上升和影响深远的气候挑战的同时，使解决这两个问题变得更加困难。 当国家面临财务困境时，尤其如此，通常情况下，发展中国家被评为低单一B及以下。这些是本政策简报的重点 。 然而，有一些希望，气候背后的广泛动员可能会使这种复杂性比想象的要难，并且可以同时解决债务和气候不可持续性。 气候变化能给过度负债的国家带来惊喜吗？我们不这么认为。但这并不意味着深思熟虑的金融解决方案不能有所帮助，在某些情况下是有意义的。 高公共债务水平使得通过债务为气候适应和缓解提供资金通常是不可取的:将气候危机与金融危机相结合不是解决办法。令人高兴的是，除了以赠款形式从富国向穷国进行不可或缺的大规模转移之外，还有其他选择: 1.债务工具中的气候冲击吸收特征。 2.无追索权融资解决方案。 3.自然资产货币化可能会缓解气候挑战和债务过剩之间的紧张关系。 当公共债务难以承受时，就需要削减债务。在解决方案中加入气候因素很诱人，但可能会使已经旷日持久的谈判变得棘手。债务管理业务，如债务换自然，有助于同时实现气候和债务可持续性这两个目标，可以在债务重新谈判进程之外得到有益的考虑。但是，除非发达经济体不太可能采取税收或监管措施，否则气候背后的动员将无法解决低收入国家的过度负债问题。 Introduction 所有国家都必须采取代价高昂的措施来缓解和适应气候变化。对于面临财务困境的国家（通常是发展中国家的情况） ，过多的公共债务以及为气候适应和缓解提供资金的需要使解决这两个问题变得更加困难。 国际货币基金组织估计，发展中经济体和新兴市场经济体在2050年前达到净零时所需的气候缓解投资可能在2030年前达到每年2万亿美元。为了确定问题的规模，投机级国家的债务存量为5.5万亿美元，其中单B及以下评级国家为2.8万亿美元。面对巨大的投资需求，低收入国家是否有能力扩大其资产负债表，这是非常值得怀疑的。 然而，有一些希望，气候背后的动员和原因可能（应该）在相互竞争的目标中获得的资历可能会使这种复杂性变得不那么棘手，并且可以同时解决债务和气候不可持续性。 有两个关键问题： i.适应和减缓气候变化是否必然导致更高的债务水平。 ii.与气候相关的金融解决方案是否可以决定性地帮助解决债务不可持续性问题。根据我们的经验，我们认为： i.气候变化对金融脆弱的国家来说是一个净负面影响，通过债务为适应和缓解气候变化融资是不可取的。也就是说，结构良好的融资工具和碳信用额度货币化可以在一定程度上减轻金融压力。 ii.气候目标背后的动员不太可能解决严重的过度负债问题，在已经复杂和旷日持久的债务重组中加入气候因素必然令人失望。也就是说，如果发达国家的税收和监管政策（不可能的）变化在信托和社会责任之间倾斜平衡 ，可能会有所作为。 本说明基于拉扎德在融资和债务重组方面的经验，为我们时代的关键金融挑战之一提供了一些切实可行的解决方案-处于困境或处于困境高风险的国家如何为迫切需要的投资提供资金，以适应和缓解气候变化，而不会加剧其债务问题。 1.气候冲击吸收工具-具有类似股权特征的债务 减少伴随债务和气候危机的风险的最有希望的方法之一是使债务偿还对气候冲击更加敏感。因此，尽管主要是小岛屿国家，但一些国家已经发布了所谓的“气候弹性债券”，允许该国在飓风或洪水等自然灾害造成损失的情况下暂停还本付息。 气候抗灾债券的发行至少引发两个问题：如果暂停还本付息的风险降低了相关债券的价值，那么起源债务的成本就会更高；如果一国债务中只有一小部分包含气候抗灾条款，那么这些条款的加入对保护该国免受应对自然灾害的财政负担无济于事。 一些多边开发银行已经宣布在他们的一些开发贷款中引入气候弹性债务条款。但这仅适用于投资组合中非常有限的一部分——本质上是新贷款。 由Lazard建议的加勒比开发银行（CDB）正在研究一种创新的解决方案：它向面临定期飓风风险的成员国提供的所有贷款都将包括基于保险模型的气候弹性债务暂停条款；该银行将通过发行具有平行触发条件的混合债务来承担风险，其总体目标是保护其信用评级。 最终，国开行希望在外部投资者的支持下向其成员国提供一种形式的集体保险。国开行这样做的优势在于，与所有其他多边开发银行（MDB）一样，它不必为其股东提供股本回报。 当然，如果CDB是唯一为客户提供此利益的MDB，则影响将是有限的。尽管它打算将此功能纳入其所有现有和新的贷款中，但事实是其大多数成员也从其他几个来源借款。因此，只有当其他多边开发银行为其借款人提供类似的保护时，该项目才能真正受益，即覆盖股票（未偿还贷款），而不仅仅是流量（新贷款）。 如果低收入国家政府在发行具有类似条款的债券(或其他形式的债务)方面得到援助，它可能会达到另一个实质性水平。显然，至少在一开始，成本可能会让人望而却步：债券持有人定价会有困难，会比较保守；一些固定收益基金会干脆不愿意投资那些在自己控制范围之外的有延期期权的工具。尽管如此，由于AAA国家提供了一些结构良好的担保，如果抵制定制条款的吸引力，随着时间的推移，这种类型的债务可能会受到关注。 2.无追索权融资 无追索权融资，即贷款人只寻求专用的付款流进行付款，并且对借款人本身没有索偿权（追索权），是对过度负债国家借款的警告的例外。它也是资产的一种形式或货币化，在这种情况下是金融资产。因此，将在下一节中讨论。 3.自然资产货币化 资产出售是公共和私营部门行为者的资金来源，但如果认为资产出售本来就是一个负债沉重的国家的更好选择，那将是一个错误。在出售的资产是收取未来付款的权利（这是典型的无追索权融资）的范围内，出售以出售资产的购买价格的形式有效地加速了这些付款的收取。但此次出售也取消了收取未来款项的权利，否则这些款项本来可以用来偿还债务 。因此，尽管债务没有增加，但偿债能力却下降了。 对于不产生未来支付流(新的或现有的)的资产，分析是不同的，特别是对于收购或创造直接有助于减缓气候变化的资产。 碰巧的是，许多陷入困境的国家很幸运地拥有大量的陆上和海上资产（例如，天然碳汇和可再生能源），对其进行保护或开发可以为应对气候变化的努力做出重大贡献，并且可以在此过程中轻松货币化。在这里，由于资产通常不会产生未来的支付流，货币化不会损害偿债能力，如果做得好，实际上可以促进债务的减少。 几个发展中国家拥有丰富的自然资源形式的资产，这些资产在发达经济体手中的价值不在于它们的潜在开采，而在于它们的保存。因此，碳汇（或补偿）的价值可以体现在碳信用额度中，碳信用额度是这种资产的典型例子。尽管这些国家中的大多数缺乏创建和销售可信碳信用额的技术能力，但仍有许多私营公司向这些发展中国家提供服务，尽管代价高昂。 今天的大问题是，充其量只有一个新生的市场，交易是在定制的基础上进行的，而且很难找到愿意提供“公平”价格的买家，假设人们可以弄清楚那是什么。绝对温室气体封存——碳汇的主要好处——在目前的碳信用标准下也没有得到充分的重视，与无所作为的基线相比，碳信用标准往往会奖励温室气体减少的结果。 一个解决方案是多边开发银行以协助各国生产碳信用额的形式提供技术援助并监督或实际上提供使这些信贷可销售所需的有效性的认证。世界银行已经开始朝这个方向走，至少部分。 理想情况下，这些多边开发银行将更进一步，并同意接受碳信用额偿还贷款给借款国。因此，例如，如果非洲开发银行协助其借款人之一创建碳信用额，它将接受这些信用额作为偿还其对该国的贷款的货币。这样做，它将支持信贷的有效性，并依靠其机构和市场专业知识将其货币化。 虽然本身不是游戏规则的改变者，但这可能是MDB作用的重要扩展，也是在当今复杂环境中增加其相关性的正确方向 ，而不扩大其资产负债表。 4.同时解决债务困境和气候需求 如上所述，债务困境与迫切需要投资于适应和缓解气候变化的融合，促使人们提出了一举两得的建议：利用必要的公共债务重组的机会来设计新的债务。将以激励发行人采取措施应对气候变化的方式发行。 例如，以可持续性挂钩债券（SLB）的形式发行新债，发行人的债如果满足某些确定的气候相关目标，服务成本就会降低。 我们作为过去几年不得不重组公共债务的几乎所有国家的政府顾问的经验表明，在已经复杂的谈判中增加与气候相关的目标可能会延长重组的成功完成时间，这给债务人和债权人带来了巨大的代价。 在重组中，两个问题至关重要：债务减免的水平（或从债权人的角度来看，其债权的减值水平）和不同债权人类别的待遇的可比性。首先是各方关注的问题。他们，特别是对他们管理的资金负有信托责任的债权人，对平衡最小化损失和积极应对气候变化的目标不感兴趣。而且，如果待遇的可比性意味着所有债权人团体，官方和商业，债券持有人和其他私人债权人都必须在某种程度上为气候议程做出贡献（并不像看起来那么牵强），那么增加的复杂性将是所有人都不欢迎的，温和地说。 也就是说，有一类投资者，不一定是那些债务正在重组的投资者，他们是SLB和其他旨在促进气候相关目标的债券的自然投资者。因此，包括在重组中发行的新债务中，一个或多个部分的SLB或其他与气候相关的债务可供那些希望收购它的债权人使用，可以在边际上促进重组，但我们不应预期对气候问题的影响很大。 总之，通常，实现协同作用的可能性有限，这些协同作用将进一步实现债务可持续性和与气候有关的目标的重要目标。 然而，有两种情况——一种是今天在债务重组的背景下可用，另一种是在重组中嵌入的，但取决于政府或监管行动——在这种情况下，可以在一次交易中实现债务削减和应对气候变化的行动。 第一种情况是一类众所周知的交易债务换自然互换. 在这些交易中，通常以大幅折价交易的昂贵债务与外部信贷支持和比作为交换的债务低得多的利率(通常本金总额较低) 的债务交换。债务国反过来同意将节省的资金投资于偿债成本，以进一步实现气候目标。 最近的一个例子是厄瓜多尔在拉扎德的建议下进行的债务置换，那里的储蓄专门用于保护加拉帕戈斯群岛。这项交易是在债务重组后进行的，但在债务重组前已经进行了其他债务换自然互换，在这种情况下，待重组的债务金额将减少以前在互换中交换的债务金额。自然债务互换涉及多方，复杂，从头到尾需要相当长的时间。 Itisnotcleartowhatextentthesetransactionscanbescaledup.TheEcuadoreanswapinvolvedtheexchangeof$16billionfaceamountofbondsthatweretradingatapproximately40centandresultinasavingof $11billionindebtservicecostsover17years.Thediscountonthebondwasexcellenthigh.Ifonetakeallthebondsfromfordereconomiesthattodaytradewithasignificantdiscount(higherthan30%),wecometoless5%ofthetotaldebtstock1. 第二种情况需要政府对债券持有人进行监管或征税。 1相关贴现担保债务的未偿债务除以评级为B1或以下的国家的债务总额穆迪. 问题是发达经济体的政府在多大程度上可以通过对国际债权人的某种“绿色”推动来帮助促进主权债务重组谈判。基金经理 -债权人-主要基于发达经济体，因此对监管或税收政策做出反应。 在美国和其他地方，政府对被认为促进政府偏爱的政策的债务提供优惠的税收或监管待遇是有先例的。因此，美国市政当局发行的债券以及所谓的工业收入债券的利息免征联邦所得税，其他几个国家不时对某些类别的债务提供了有利的监管待遇。同样，但在另一个方向