系列深度一：Dm-i5.0新纪元启幕 龙头格局再优化

比亚迪（002594.SZ）系列深度一 Dm-i5.0新纪元启幕龙头格局再优化2024年07月02日 规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。新能源+出口为乘用车总量的核心增长驱动，20万元以下市场降本、规模化为核心竞争优势，利好行业龙头；20万元以上市场，合资品牌溢价丢失，自主加速攻破。我们看好比亚迪1）规模化：公司作为行业龙头，凭借Dm-i5.0技术+成本优势夯实国内20万元领先地位，规模效应加强；2）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发；3）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；4）智能化：持续研发投入，加速试点落地。我们看好公司规模化、全球化、高端化、智能化，多重向上正当时。本篇报告为比亚迪深度报告系列一，重点研究Dm-i5.0技术驱动规模。 2024开启强劲产品周期，强化成本优势，完善产品矩阵。2023年公司高端化、出口仍然处于培育期，基盘车型以改款为主。2024年，公司开启强产品周期，1）节奏上看：2-3月起开启荣耀版焕新，强调成本优势，更加主动地以价换量，抢夺市场份额；5月底发布Dm-i5.0新技术换代，强化公司在插混领域技术领先地位；2）产品思路打法上看，公司一方面强化新能源成本优势，定价更为激进；另一方面王朝海洋优势车型相互复制，填补空白市场，完善产品矩阵。针对20万元合资轿车市场，秦PLUS、汉Dm-i价格进一步下探，贴近合资燃油竞品最低价；秦L、海豹06填补B级轿车空白；针对20万元及以下自主SUV市场，宋PRO/宋PLUSDm-i价格下探，拉平与主销A级自主SUV价差；元UP、宋L、海狮07EV上市，上攻下探，完善纯电SUV产品线。 Dm-i5.0实现技术突破，新纪元启幕，再度强化格局优化逻辑。5月28日，公司发布Dm-i5.0技术，Dm-i5.0拥有46.06%发动机热效率，2.9L百公里亏电油耗,2,100公里综合续航，针对消费者核心痛点续航、油耗进行提升，占领消费者心智，强化消费者心目中比亚迪在插混领域的领先地位。我们认为后续Dm-i5.0新车型密集推出，有望促进份额提升。2023年10万元以下/10-15万元/15-20万元市场空间约280/640/400万辆，新能源渗透率约46%/25%/41%，新能源渗透率提升+混动市场格局优化，公司今年400万辆销量确定性提升，同时Dm-i5.0车型加价有望提振单车盈利。公司降本能力强+高端、出口拉动利润+费用摊销压力减小，规模效应+Dm-i5.0技术提升品牌，业绩确定性加强。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，规模化、全球化、高端化、智能化共振，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润398.1/511.8/636.1亿元，EPS13.68/17.58/21.85元，对应2024年7月2日 243.97元/股收盘价，PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 602,315 833,604 1,000,325 1,160,377 增长率（%） 42.0 38.4 20.0 16.0 归属母公司股东净利润（百万元） 30,041 39,810 51,176 63,610 增长率（%） 80.7 32.5 28.6 24.3 每股收益（元） 10.32 13.68 17.58 21.85 PE 24 18 14 11 PB 5.1 4.1 3.3 2.6 风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年07月02日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：243.97元 分析师崔琰 执业证书：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com 相关研究 1.比亚迪（002594.SZ）系列点评十一：Dm-i5.0驱动需求月销再创新高-2024/07/022.比亚迪（002594.SZ）系列点评十一：销量持续亮眼Dmi5.0促进格局优化-2024/06/03 3.比亚迪（002594.SZ）系列点评十：油耗2. 0时代开启格局优化逻辑再加强-2024/05/ 30 4.比亚迪（002594.SZ）系列点评九：王朝海洋新车亮剑出口再创新高-2024/05/04 5.比亚迪（002594.SZ）系列点评八：盈利表现亮眼高端化全球化加速-2024/04/30 目录 1引言3 22024汽车行业：追求确定性量>利润>其他5 3复盘：Dm-i4.0技术突破驱动量、利、估值向上8 4展望：Dm-i5.0技术创新+价格下探驱动格局优化+份额提升11 4.12023产品周期小年插混市场份额下降压制估值11 4.22024公司开启强产品周期主动抢夺市场份额13 4.3第一步：“电比油低”成功打响荣耀版换新成功提升市场份额14 4.4第二步：Dm-i5.0实现技术突破再度强化格局优化逻辑19 4.5规模效应加强公司盈利韧性突显25 5投资建议30 5.1盈利预测假设与业务拆分30 5.2估值分析及投资建议31 6风险提示33 插图目录35 表格目录35 1引言 基于【民生整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*均价，由车企研发能力、产品力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。 整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。 2024年，总量端，新能源+出海贡献增量，预计批发、上险销量小幅增长；结构端，自主崛起加速，出海+智能化为核心主线，也是提振估值的核心变化。 图1：民生汽车整车研究框架 资料来源：民生证券研究院绘制 比亚迪作为国内新能源龙头，通过前瞻布局电动化技术，并通过规模化、技术优势等构筑成本优势，作为插混领域的绝对龙头享有估值溢价。2024年为公司全面发力的一年，重点体现在规模优势、高端化、全球化、智能化： 1）规模化：Dm-i5.0技术开启油耗2时代，规模效应加强。 公司通过技术优势及全产业链优势降低整车成本，主动价格下探抢夺市场份 额；2-3月起开启荣耀版焕新，成效显著，5月底公司发布Dm-i5.0技术及新车秦L、海豹06，强化在插混领域的技术领先地位，2024年400万辆销量置信度提升；同时伴随技术提升品牌力、销量上升、Dm-i5.0有望进一步提升规模效应，促进盈利向上； 2）高端化：高端化产品大年，销量、盈利向上。 2024年为比亚迪的高端化产品大年，腾势跑车、旗舰轿车（预计2024Q3）、家庭大SUV（预计2024Q4），仰望U7、方程豹3/8（预计2024Q3）等重点车型将于2024Q3-Q4集中上市，根据2023年上险数据，30-35/35-40/40-50/50万元以上价格带对应燃油车市场空间约260万辆，利润空间广阔。 3）全球化：2024加大海外布局，出海贡献利润增量。 2024年，公司出海保持强劲势头，2024M1-5累计出海17.6万辆，同比 +176.7%。公司将加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、印尼布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出口销量高增，同时出海亦有望提振盈利。 4）智能化：获首批智能网联汽车准入和上路通行试点智驾加速落地。 6月4日，四部门联合公布《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，意在支持L3级别自动驾驶汽车的上路通行和量产落地，公司入选成为国内首批智能网联汽车准入和上路通行试点名单的车企。凭借庞大的销量基盘，智能化技术的积累及新车型的密集上量，公司有望在下半场智能化竞争中加速前进，保持领先地位。 短期看，国内迎来Dm-i5.0+高端化产品周期大年，新车提振需求，今年400万辆销量置信度提升；长期看，公司海外建厂布局加速，海内外成长共振。本篇为比亚迪系列深度报告一，将重点研究技术驱动市占率提升及Dm-i5.0带来的新品周期，将详细分析公司的产品思路及打法，市场竞争格局优化逻辑，以及利润确定性。 22024汽车行业：追求确定性量>利润>其他 2023年合资品牌以价换量，2024年折扣率放大力度与2023年相比相对趋缓，合资车品牌溢价减弱，“价格战”能力有限，预计自主渗透率将加速提升。我们对车企的判断是量>利润>其他因素。2024年，总量端，新能源+出海持续驱动增长，结构端，呈现以下特点： 1）价格竞争持续激烈，自主加速淘汰合资燃油； 2）新能源周度上险渗透率突破50%，行业逐步开始进入出清阶段，龙头车企销量、利润确定性加强； 3）燃油车盈利下滑，高端、出口对利润的拉动作用明显，从2024Q1业绩表现看，2024Q1车企净利润分化加剧，比亚迪、赛力斯、长城等受益高端、出口，盈利韧性突显。 我们今年对汽车企业的判断：量>利润>其他因素，确定性为第一要义。 图2：乘用车终端折扣率（%）图3：乘用车周度上险新能源渗透率（%） 6% 2% 8% 4% 0% 20% 1 1 燃油车新能源车行业 60% 48% 36% 2021202220232024 24% 2020-1月上 2020-3月下 2020-6月上 2020-8月下 2020-11月上 2021-1月下 2021-4月上 2021-6月下 2021-9月上 2021-11月下 2022-2月上 2022-4月下 2022-7月上 2022-9月下 2022-12月上 2023-2月下 2023-5月上 2023-7月下 2023-10月上 2023-12月下 2024-3月上 12% 0% 1-21-42-22-43-23-44-14-35-15-36-16-36-57-2 资料来源：thinkercar，民生证券研究院资料来源：交强险，民生证券研究院 车企 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q1同比 2024Q1环比 比亚迪 41.3 68.2 104.1 86.7 45.7 10.6% -47.3% 表1：乘用车企业归母净利润（亿元）及同环比增速（%） 长城汽车 1.7 11.9 36.3 20.3 32.3 1,752.5% 59.3% 赛力斯 -6.3 -7.2 -9.5 -1.6 2.2 扭亏为盈 扭亏为盈 上汽集团 27.8 43.0 43.2 27.0 27.1 -2.5% 0.6% 广汽集团 15.4 14.3 15.5 -0.8 12.2 -20.6% 扭亏为盈 特斯拉 25.1 27.0 18.5 79.3 11.3 -55.1% -85.8% 长安汽车 69.7 6.8 22.3 14.5 11.6 -83.4% -19.9% 吉利汽车 15.7 44.2 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：吉利为2023半年报、2023年报数据；特斯拉归母净利润单位为亿美元 售价10-15万元市场空间超600万辆，混动车型提升空间大，核心比拼车企 成本控制能力。售价10-15万元市场规模约600万辆，占全国乘用车市场销量份额接近28%。从需求角度看，该市场为首次购车用户的主流价格段，主要需求为大空间、长续航，满足家庭出行需求；从供给角度看，10-15万元燃油车主要车型为主流家庭轿车（合资为主、自主较少）、紧凑SUV（自主为主），在2023年新能源乘用车产品供给相对匮乏，主流新能源乘用车产品主要为紧凑型轿车比亚迪秦、小型车比亚迪海豚，故2023年售价10-15万元的新能源乘用车渗透率仅20.9%，混动车型