固定收益专题：当下银行理财热点话题解析

受“存款搬家”及理财规模扩张影响，预计本次回表规模较高 从2021年以来的银行理财存续规模来看，每逢季末月银行理财规模较前一月均有所缩减，侧面体现理财回表现象确实存在，规模整体在5000亿元至15000亿元之间。今年4月以来，受禁止银行手工补息监管政策的影响，银行吸引存款能力有所下降，因此季末流动性指标监管压力料将加剧。结合历史规律以及6月最后一周银行理财产品到期总规模测算，预计本次理财回表规模大概率高于1万亿元。 季末理财回表对债市料影响有限，关注跨季后短端机会 理财规模缩减或将导致理财买入债券规模回落。从理财持债结构来看，在季末时间点或导致同业存单、短期利率债和短期信用债回调压力有所增大。 站在当下，我们认为在央行加大资金呵护力度的背景下，本次回表对资金面的影响有限。预计随着跨季过后，资金将再次回归表外，理财规模有望恢复增长，对短端存在偏好。可把握季末收益率回升后的阶段性机会。 上海金管局出手监管理财信托合作抑平净值的风险 我们认为，当前理财和信托的合作模式类似于将信托看为调节剂，当底层资产净值发生较大波动时，信托出手调节抑平理财的净值波动率，或达到“摊余成本法”的效果。监管本次整改意图是对理财公司通过信托合作业务来平滑理财产品净值波动的隐匿风险行为进行穿透式监管，弥补之前对理财的监管漏洞，将潜在风险控制在有限范围之内。 理财净值波动或将有所加大，但银行存款出逃现象有望缓解 在监管之下理财将逐步走向更为真实透明的资产净值化转型，净值波动可能会随之加大，带动整体规模变动。还未完全适应净值波动的个人投资者对于理财产品的偏好或将有所降低，转而寻求其他低波动稳健型资产，从而对理财市场规模可能产生一定冲击。不过从另一个方面来看，理财波动加大后或将边际缓解“存款搬家”对于银行的负面影响，部分资金或将从理财回流至银行，银行吸纳存款的能力得到边际提升。 对于短端信用债或有压力，对于长久期债券存在机会 预计此次整改将导致理财偏好的银行二永债、低等级短期信用债迎来一定抛售的压力，同时在高收益率及信托平滑整改要求下，理财或有加大配置公募基金的诉求。而对于银行来说，随着存款出逃现象边际缓解，对于银行偏好中长久期利率债料将受益。此外，本次新规对理财规模居于前列的股份行及部分揽储相对更为困难的中小型银行影响可能更大。 未持牌银行理财或遭遇清退，对中小银行扰动更大 目前开展理财业务的289家金融机构中，城商行和农商行的占比仍然较大，若需在2026年末前完成存量理财清理，对城农商行的压力较大。但是，结合目前信息来看，当前并未出台明确监管条例，对于未持牌存量理财业务的压降程度也尚未有明确要求，因此总体影响规模或小于预期。在监管要求背景下，理财业务或逐步向大行集中，头部效应显现；而对于小行来说，或回归于传统存贷业务。 风险提示：警惕货币政策超预期以及监管政策超预期对债市的影响，银行理财监管政策变化对债市的风险。 1.季末理财回表对债市存在扰动，但也是机会 1.1为何会存在季末理财回表情况 流动性指标监管压力是商业银行进行季末理财回表的主因。由于监管层的相关规定，商业银行会在每季度末面临流动性风险考核。具体而言，《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称《办法》）规定：“流动性风险监管指标包括流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLA）。”《办法》的附件则详细规定了这些指标的计算方式与监管要求。 这些指标均和商业银行的优质流动资产密切相关，而对于商业银行来说，现金则是最易获得的优质流动性资产。因此，商业银行将会在季末尽可能扩大资产负债表中的现金规模。而理财资金作为商业银行的表外现金资产，具有回表易、手续少、无明确损失等诸多优点，因此成为了商业银行诸多应对流动性指标监管的手段中的重点。 面对五种指标的流动性监管压力，银行通常有两种应对方式。其一，通过将部分理财产品的到期日设计在季度末，同时季末减少理财产品的发行量，从而将理财存款这一表外现金资产回流表内，此即通过理财回表改善流动性指标；其二，通过发行同业存单，银行可以主动负债，改善流动性指标。具体来看： 图表1：银行流动性指标详解及两种应对方式效果对比 流动性覆盖率（LCR） 从理财回表的角度看，现金被视为一级资产，其折算率为100%，使得LCR的分子变大。同时，作为现金流入项的活期存款，其折算率不超过10%，使得分母并未明显扩大。因此，理财回表可以无条件改善LCR指标。从发行同业存单的角度来看，同业存单发行后可以增加现金，故也能使LCR分子变大。对于分母而言， 3M 以上的同业存单则不会造成30天内的现金流负担，对分母无影响。因此，发行 3M 以上的同业存单也可以改善LCR指标。 净稳定资金比例（NSFR） 从理财回表的角度看，理财资金转为表内现金资产可以以至少50%的折算率增加可用的稳定资金，加大分子。因此，理财回表可以无条件改善NSFR指标。从发行同业存单的角度看，发行同业存单会同时令现金和应付债券增大。当发行 9M 及以上的同业存单时，分子的折算系数开始大于0，为50%；而分母的折算系数则仍为0。因此，发行 9M 及以上的同业存单可以改善NSFR。 流动性比例（LR） 从分子分母而言，两种应对方法均可同时增加流动资产与流动负债，而且并不涉及折算率。这会使得该指标更加靠近100%，对于需要改善LR的银行有正面作用。 流动性匹配率（LMR） 从理财回表的角度看，理财资金可以以至少50%的比率折入分子，可无条件改善LMR。从发行同业存单的角度看，仅有 6M 及以上的同业存单折算率大于0，为50%，故可以通过发行 6M 及以上的同业存单改善LMR指标。 优质流动性资产充足率（HQLA） 从理财回表的角度看，理财回流的现金折算率为100%，可无条件改善HQLA。从发行同业存单的角度看，发行同业存单可以获取现金，因此也可以增大分子；而只有3M 及以上期限的同业存单不会对分母造成影响，发行 1M 的同业存单则存在造成不利影响的可能。因此，银行可发行 3M 及以上的同业存单改善HQLA。 通过以上数据的监管标准，可以发现，相比发行同业存单，季末理财回表可以使得所有的指标无条件地改善或满足相应的监管要求。而在发行同业存单时，至少需要发行 3M 及以上的同业存单，才不会对任何指标产生负面影响；若要对全部指标均产生正面影响，则需要发行 9M 及以上的同业存单。具体而言，在季末理财回表的过程中，银行只需要进行这一部分资金的转移或者正常业务的短期延后，这部分属于合法合规的盈余管理类型，也并不会造成太多的实际风险。而对于发行同业存单，如果短期的同业存单发行过多，由于涉及到与其他公司之间的经济活动，这也会使得银行考核期过后面临短期内流动性不足的风险。因此，监管方对于同业存单的发行类型中各指标分子的折算率作出了限制，以免因为考核而引发银行间的流动性危机。总结而言，季末理财回表改善监管指标的功能不受存款期限影响，因此是一种相对受到青睐的完成流动性指标监管要求的方式。 1.2历史理财回表压力有多大，本轮有何不同 从2021年以来的银行理财存续规模来看，每逢季末月银行理财规模较前一月均有所缩减，侧面体现理财回表现象确实存在。具体来看，2021年1月理财存续规模约在25万亿元左右，后整体呈现出回升趋势，直至2022年9月左右规模扩张至30万亿元左右，在2022年9月至今理财存续规模维持在25万亿元至30万亿元左右，此规模走势与债市环境以及监管因素有关。然而详细观察数据可以发现，自2021年以来的每个季末月银行理财规模较上月均发生回调，规模整体在5000亿元至15000亿元之间（剔除2022年底理财赎回潮这一特殊时间）。因此，我们认为从理财存续规模来看，季末理财回表现象确实存在。 图表2：2021年以来银行理财存续规模在季末月都有流出现象（亿元） 今年4月以来，受禁止银行手工补息监管政策的影响，银行吸引存款能力有所下降，因此季末流动性指标监管压力料将加剧。4月以来存款从银行向非银机构搬家现象持续，从近两个月金融数据可以看出，4月与5月的新增人民币存款金额显著低于去年同期水平，其中主要受到居民和非金融企业户的拖累，体现出实体部门在存款利率被动“下调”的背景下将资金转入业绩较好的理财等产品以博得更高收益。此外，从理财规模可以看出，4月与5月理财规模较今年前三个月显著回升。今年一季度理财规模月均值为27万亿元左右，而4月和5月理财规模均达到29万亿元以上。在此背景下二季度末的理财回表规模或将高于往常，理财机构投资行为以及资金面造成一定波动，进而影响利率债走势。 图表3：4月起居民与非金融企业存款搬家现象明显，存款外流持续（亿元） 大致测算本次理财回表规模，结合历史季节性规律，料将高于1万亿元。观察历史规律，通常一季度末理财存量规模回落差值最高，而二季度次之，今年3月理财规模回落约9000亿元。但是结合4月来“存款搬家”及理财规模扩张对此次回表的影响，我们预计6月理财回表规模将高于今年3月。结合银行理财产品到期规模数据，已有数据统计下6月最后一周银行理财产品到期总规模为1万亿元左右，为2023年6月以来最高值，高于2023年同期的9000亿元水平。而2023年6月理财存量规模回落接近12000亿元，因此预计本次理财回表规模大概率高于1万亿元。 图表4：6月最后一周银行理财产品到期规模较前值有所增加（亿元） 1.3理财回表对债券市场的影响 理财规模缩减将导致理财买入债券规模回落，间接影响债券市场需求。从历史数据来看，理财资金自2021年以来在每个季末月对于债券市场的净买入规模环比都有所缩减，体现出季末理财需求萎缩的季节性规律。此外，从理财持债结构来看，其对于中票、短融的需求量占比不大，且每月净买入量相对稳定，受理财规模与季节性因素影响较小。 由于理财机构自身特点，其倾向于持有一定风险暴露的城投债来获取更高的票息收益，而为稳定整体风险，该资产的行权久期相对较短。另一方面，由于同业存单具有期限灵活、高流动性等特点，多为理财调节流动性手段之一，与其他资产搭配降低组合的波动风险，同时应对可能的赎回需求。因此，理财对于利率债、同业存单以及信用债的净买入量波动较大，对于债市的影响更为显著。其中同业存单是理财主力配置产品之一，月均净买入规模达到千亿元以上，而在季末月份时，会出现缩量净买入甚至大额净卖出现象。该现象将导致同业存单利率季末上行压力增大，加大资金面压力，加剧资金面分层情况。从利率债和信用债的角度来看，理财资金更偏好灵活性高的短期品种。其对于1年期以下的政金债以及1年期以下的企业债投资占比普遍高达80%以上，因此在季末时间点对于短期利率债和短期信用债回调压力有所增大。 图表5：理财资金净买入存在季末月买入量显著回落的历史性规律（亿元） 图表6：6月 1M 同业存单利率仍有季节性回升趋势，但是力度不及往年（%） 图表7：一般在季末月资金利率将有所回升，同时流动性分层现象将加剧（%） 站在当下时间点，我们认为在央行加大资金呵护力度的背景下，本次回表对资金面的影响有限。从资金利率走势可以看出，6月资金利率存在收紧趋势，其中月末DR001利率再度回升至2%上方，创2023年10月以来新高，显示出一定资金紧张现象。不过近期央行多次大额净投放操作向市场投放短期流动性，反映出央行对于短端利率的呵护，我们认为月内资金紧平衡状态料将延续。此外6月以来资金面分层现象虽有所加剧，但整体情况好于3月和去年6月同期，预计本次季末回表压力总体可控。此外，结合陆家嘴论坛上潘行长对于债市收益率曲线的表述“正常的向上倾斜的收益率曲线”。我们认为在当前长端收益率持续突破新低的背景下，控制短端收益率处于合理水平，避免利率倒挂等现象产生也较为重要。因此，我们预计随着跨季过后，资金将再次回归表外，理财规模有望恢复增长，对短端存在偏好。因此可以把握阶段性机会在季末收益率出现回升时进行配置。 2.理财信托合作遇监管后或将