第 1 季度稳健 ， 未来下半年收益较好

2024年7月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 吉利汽车（175香港） 第1季度稳健，未来下半年收益较好 维持买入。我们认为，第1季度的收益（净利润为15.6亿元人民币）略好于我们先前的预测，因此，我们将FY24E的净利润预期提高了5％，至70亿元人民币。我们认为，鉴于Zeekr的销售势头强劲，并且可能比2H24E的收益有所改善，Zeekr的估值可能被低估 。 1Q24盈利略有好转。吉利有史以来首次公布季度业绩。尽管价格战，其平均销售价格 （ASP）同比增长6%，高于我们的预期。不包括Zeer的毛利率同比下降2.1个百分 点，至14.2%，与我们的估计一致。销售费用略高，G&A费用略低于我们的预测。再加上好于预期的净财务收入，导致净利润略有下降。 Zeekr的收益可能会在新的Zeekr009上有所改善。我们维持FY24E销量预测为22万台，这意味着2H24E的月平均销量约为22,000台（而6月20,106个单位）。我们估计Zeer009Grad版本可以在2H24E将Zeer的汽车毛利率提高1个百分点以上。因 此，我们预计Zeer在FY24E的车辆毛利率为14.7%（而第一季度为14%）。根据香港财务报告准则会计准则，我们估计Zeer在FY24E的100%净亏损约为7.7亿元人民币。 ICE盈利能力保持弹性。我们将吉利的FY24E销量上调了0.12万辆，至189万辆，这主要是由于1H24的内燃机（ICE）汽车销量强于预期，包括星月L，兴瑞，博越和帝豪EC7。Ly&Co在上半年的销量也好于预期。我们认为，ICE业务的更大规模经济应 抵消其PHEV业务的较低利润率。我们将FY24E净利润上调5%至70亿元人民币，并将FY25E净利润上调6%至77亿元人民币。 估值/主要风险。我们对Zeer的估值为修正后的FY24E核心收入的1.0倍（以前为 1.3倍）（不包括Viridi的电池组销售和研发服务），这意味着Zeer的估值为84亿美 元。我们对吉利不包括Zeer的所有其他业务的估值为13倍（不变）FY24E市盈率 （详见图4）。我们维持买入评级和目标价14.00港元。我们的评级和目标价格的主要风险包括销量和GPM，尤其是新能源汽车，比我们预期的要低，以及行业评级下调。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价14.00港元涨/跌59.3% 现价8.79港元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（港元mn)88,457.1 平均3个月t/o（百万港元）375.9 52w高/低(港元)11.26/7.34 已发行股份总数(mn)10063.4 来源：FactSet 股权结构 李先生书福41.2% Others58.8% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-7.2%-5.3% 3个月-4.9%-11.2% 6个月2.3%-1.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 147,965 179,204 227,474 240,150 255,120 同比增长(%) 45.6 21.1 26.9 5.6 6.2 净利润（元mn) 5,260.4 5,308.4 7,045.6 7,741.6 8,825.6 同比增长(%) 8.5 0.9 32.7 9.9 14.0 来源：FactSet EPS（报告）（人民币元） 0.52 0.53 0.70 0.76 0.86 P/Ea. 15.6 15.5 11.7 10.7 9.5 P/Ba. 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 产量(%) 2.3 2.5 3.1 3.4 14.3 ROE(%) 7.3 6.8 8.4 8.6 9.2 净资产负债率(%) (33.2) (38.8) (49.0) (51.1) (51.5) 相关报告 “吉利汽车（175香港）-大多数业务都呈上升趋势”- 2024年3月21日 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 “吉利汽车（175香港）-预计2H23E净利润将翻一番”-2024年1月17日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 1Q24 YoY 销售量(单位) 322,453 371,592 475,720 47.5% ASP（人民币） 119,213 126,027 126,162 5.8% 收入 33,506 39,676 52,315 56.1% 毛利润 4,747 5,793 7,147 50.6% 销售经验。 (2,199) (2,569) (3,389) 54.1% 管理员经验。 (2,294) (2,514) (3,105) 35.4% 营业利润 450 1,155 1,179 162.0% 净利润 714 857 1,561 118.6% 毛利率 14.2% 14.6% 13.7% -0.5ppt 营业利润率 1.3% 2.9% 2.3% 0.9ppt 净利润 2.1% 2.2% 3.0% 0.9ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 227,474 240,150 255,120 210,799 226,560 N/A 7.9% 6.0% N/A 毛利润 33,668 35,116 38,064 31,273 33,863 N/A 7.7% 3.7% N/A 营业利润 5,619 6,065 7,248 5,789 6,053 N/A -2.9% 0.2% N/A 净利润 7,046 7,742 8,826 6,693 7,319 N/A 5.3% 5.8% N/A 毛利率 14.8% 14.6% 14.9% 14.8% 14.9% N/A 0.0ppt -0.3ppt N/A 营业利润率 2.5% 2.5% 2.8% 2.7% 2.7% N/A -0.3ppt -0.1ppt N/A 净利润 3.1% 3.2% 3.5% 3.2% 3.2% N/A -0.1ppt 0.0ppt N/A 来源：CMBIGM估计 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：吉利SOTP估值表 FY24E 目标市盈率 目标P/S 吉利的 目标市场 目标价格 （十亿元人民币） 多个 多个 Stake 上限（十亿港元） (港元) Z估e计ek核r心收入 57 - 1.0x 55% 35 3.50 预计净利润吉利所有其他7.5 13.0x - - 106 10.50 企业SOTP 141 14.00 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 227,474 240,150 255,120 214,198 247,158 275,452 6.2% -2.8% -7.4% 毛利润 33,668 35,116 38,064 33,458 39,464 45,395 0.6% -11.0% -16.1% 营业利润 5,619 6,065 7,248 5,787 7,657 9,800 -2.9% -20.8% -26.0% 净利润 7,046 7,742 8,826 7,072 9,176 11,165 -0.4% -15.6% -21.0% 毛利率 14.8% 14.6% 14.9% 15.6% 16.0% 16.5% -0.8ppt -1.3ppt -1.6ppt 营业利润率 2.5% 2.5% 2.8% 2.7% 3.1% 3.6% -0.2ppt -0.6ppt -0.7ppt 净利润 3.1% 3.2% 3.5% 3.3% 3.7% 4.1% -0.2ppt -0.5ppt -0.6ppt 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 101,611 147,965 179,204 227,474 240,150 255,120 销货成本 (84,199) (127,069) (151,789) (193,806) (205,034) (217,056) 毛利润 17,412 20,896 27,415 33,668 35,116 38,064 营业费用 (13,020) (17,506) (22,962) (28,049) (29,051) (30,816) 销售费用 (6,323) (8,228) (11,832) (14,169) (13,849) (14,170) 管理费用 (8,036) (10,435) (12,497) (15,280) (16,502) (17,946) Others 1,339 1,157 1,367 1,400 1,300 1,300 营业利润 4,393 3,389 4,453 5,619 6,065 7,248 其他费用 (1,213) (1,489) (646) (750) (450) (150) 其他收益/（损失） 0 1,750 0 0 0 0 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 1,205 651 599 1,589 2,043 2,181 EBITDA 11,823 13,551 13,570 15,770 18,567 21,714 折旧 6,893 8,318 8,203 8,220 9,662 11,078 EBIT 4,930 5,233 5,367 7,550 8,904 10,636 利息收入 545 931 961 1,092 1,246 1,357 利息支出 (265) (551) (417) (342) (368) (368) 净利息收入/（费用） 280 380 544 750 878 989 外汇损益 125 (79) (126) 0 0 0 税前利润 4,665 4,682 4,950 7,208 8,537 10,268 所得税 (312) (32) (15) (393) (519) (809) 税后利润 4,353 4,650 4,935 6,815 8,017 9,459 少数股东权益 494 611 373 231 (276) (634) 净利润 4,847 5,260 5,308 7,046 7,742 8,826 总股息 1,788 1,916 2,033 2,536 2,787 12,003 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 65,296 79,064 113,635 118,328 126,775 135,194 现金及等价物 28,014 33,341 35,746 46,384 51,407 55,261 限制性现金 4 387 943 943 943 943 应收账款 31,549 34,392 42,711 53,846 56,846 60,390 Inventories 5,522 10,822 15,422 16,991 17,414 18,435 预付款 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 207 121 18,813 164 164 164 非流动资产 69,046 78,762 78,963 99,220 106,620 112,771 PP&E 30,859 32,201 27,351 27,377 26,653 25,701 使用