债券月报：关注债市α和β行情的轮动效应

一、风险偏好博弈：基本面与政策面，如何权衡？ 1、6月市场风险偏好回落，主要源于经济“弱现实”。新政之下地产拐点暂未显现，“宽财政”迟迟未发力，专项债置换项目存量债务的空间打开，叠加天气扰动，高频反映投资需求边际走弱。“618”全网销售同比首次转负，亦指向居民消费动能不足，经济内生动能修复基础仍待巩固。 2、7月关注三中全会前后风险偏好的变化博弈、宏观聚焦“稳地产”效果。 预计7月中旬公布的6月经济数据边际改善有限，二季度GDP增速低于一季度，债市或围绕月中的三中全会展开政策预期博弈，届时关注风险偏好的变化。 二、货币政策：降息有外部约束，非银宽松短期或持续 1、多目标均衡：央行对于跨半年资金表现通常较为关注，叠加4至5月金融数据表现偏弱，季末操作较积极，对于长端收益率点位引导相对放松；但央行对长端利率持续保持风险提示，关注后续是否开启现券买卖操作。 2、降息：外部压力或仍有一定约束。货币政策兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响，逆周期因子仍属于偏大水平，人民币汇率仍有一定压力，降息短期或并不紧迫。 3、7月资金条件：缺口压力放大，非银“钱多”短期或持续。（1）7月财政因素的缺口压力或放大。（2）当前资金分层处于低位，债市杠杆水平不高，有利于资金维持相对平稳。（3）非银“钱多”的格局延续，但随着活期存款逐渐向定期转化，大行活期存款搬家的压力或相对缓和，演绎程度或较难进一步加深。 三、机构行为：7月“钱多”有望维持，高频跟踪地方债节奏 1、供给：7月政府债券净融资或小幅回升至8000亿，进度追上2023年但仍不及2020年和2022年，地方债计划在8月集中发行，关注是否超预期提速。 2、需求：跨季后银行理财、基金资金存在从银行表内回流的季节性规律，配债力度或维持高位。 3、供需结构：供给扰动有限，广义基金继续扩容，7月供需指数边际小幅下行，但仍处于偏高水平，短期“钱多”有望维持。7月下旬较大规模税期叠加缴款压力逐步增加，开始关注“钱多”是否起变化。银行缺负债的背景下，需要警惕8月供需结构可能逆转的风险。 四、债市策略：关注债市α和β行情轮动效应下的投资机会 1、“钱多”环境下债市呈现α和β行情的轮动效应较为明显，本轮主要可分为三个阶段：（1）债市开启β行情（2023年11月至2024年4月底）：10y、30y国债等核心券收益率下行带动其他品种收益率同步下行；（2）债市进入α行情（2024年4月底至2024年6月中上旬）：核心券收益率下行受限，机构积极挖掘品种利差；（3）债市重回β行情（2024年6月中旬以来）：品种利差压缩较为极致，10y、30y等核心券性价比再次回升。 2、短期“钱多”环境有望延续，关注轮动效应下的投资机会。（1）10y国债性价比显著上升，继续推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略。（2）7月“钱多”逻辑持续，若核心券收益率下行幅度较大，再次关注“α行情”的轮动效应，非活跃品种存在补涨机会。（3）票息压缩至极低水平后，关键跟踪债市供需结构是否转向，可能有两种情境演绎。一是市场“钱多”延续，机构配置力量缓慢打开无风险利率的下限，二是债券供给超预期加速发行，“钱多”环境可能逆转，品种利差走扩。因此供需结构依旧是债市重要的定价因素，目前来看7月中上旬“钱多”有望延续，7月下旬-8月可能是供给加速放量的时间节点，需要关注操作的灵活性。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 一、6月债市复盘：利差压缩极致后，“钱多”推动收益率下行突破关键点位 6月上旬，非银宽松格局延续，受央行关注长端利率风险影响，10y、30y等核心品种收益率下行受到约束，机构主要以压缩品种利差为主；中旬之后，伴随着各类品种利差压缩较为极致，核心品种性价比再度凸显，叠加基本面弱修复、风险偏好回落、央行维稳跨季资金的宽松预期支撑下，10y、30y收益率进一步下行突破。全月来看，10y国债活跃券收益率大幅下行7.6BP至2.23%附近，30y国债活跃券收益率大幅下行12.8BP至2.42%附近。 6月上旬，中国证券报称“多家中小行补降存款利率”，宽货币预期升温，但受央行关注长端利率风险影响，10y、30y等核心品种收益率下行空间有限，整体围绕2.28%、2.54%附近震荡。中旬开始，地方债供给偏缓，资金宽松格局延续，各类品种利差压缩至极低水平，10y、30y品种性价比再度凸显。5月金融数据偏弱、经济数据亮点不多，指向内需不足、基本面尚未走出“弱修复”区间，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就货币政策框架演进发表演讲，尽管再度提示长债风险，但市场反应弱化，叠加权益市场再度跌破3000点，债市做多情绪偏强，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.26%附近。下旬以来，月末资金价格略有抬升，但央行逆回购操作加量呵护半年末资金面，短端收益率明显下行；期间，股市延续调整，市场交易“固本培元”，预计短期政策加码有限，基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率进一步下行至2.23%附近。 图表1基本面弱修复与宽松预期支撑下，收益率进一步下行突破关键点位 6月主要品种收益率均出现下行。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行11BP、14BP、11BP、9BP、13BP。1yAAA同业存单收益率下行11BP至1.9550%，1yAA+中短票收益率下行6BP至2.1154%，1y二级资本债AAA-下行11BP至2.0091%，3y二级资本债AAA-下行13BP至2.1268%。 图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势图 二、风险偏好博弈：基本面与政策面，如何权衡？ （一）宏观预期下修，6月市场风险偏好回落 6月基本面数据走弱、强化市场对宏观的“弱预期”。6月中旬公布的5月经济数据较上月继续走低，尤其是基建、房地产、消费数据继续走弱，工业增速在低基数下反而放缓，经济内生动能偏弱。我们在《“宽信用”的堵点在哪？——5月经济数据点评》中测算，二季度GDP增速或降至5%左右、低于一季度，也弱于年初市场的一致预期。此外，从6月高频表现看，房地产总量销售数据改善有限，基建投资面临天气、专项债资金到位偏慢等约束，投资需求整体转弱。 宏观经济预期面临下修，6月市场的风险偏好回落，提振债市情绪转强。6月权益市场跌幅扩大，上证综指、深证综指环比分别下跌3.9%、下跌6.5%，创2024年1月以来单月最大跌幅；债券市场长债收益率加速下行，10年期、30年期品种突破前低。 图表3月度GDP预测结果显示，4-5月实际经济增速弱于年初 图表4 6月上证综指环比跌幅较5月明显扩大（%） （二）政策效果有限，内生动能趋弱 原因来看：（1）“稳地产”效果分化，销售改善有限。结构上，一线热度升温、但“以价换量”特征延续。继“517”新政之后，各线城市纷纷跟进优化住房信贷政策，但新房与二手房、一线与其他城市之间存在较大分化。其中，强一线城市反响较好，上海“527”政策落地后提振二手房成交逐步上升：截至6月下旬单日成交套数突破1000套、升至高位，但挂牌价格并未呈现明显反弹，“以价换量”特征延续。同时，30城新房成交面积同比-23%左右、仍在低位区间，新房弱于二手房。 图表5上海“527”优化信贷政策落地后，二手房成交放量，6月下旬单日成交突破千套（套，平方米） 图表6 6月以来，上海二手房出售挂牌价指数环比继续下跌（%） 图表7 6月30城新房成交面积维持在同期偏低区间，反弹幅度并未超过季节性 （2）“宽财政”靠后发力，投资需求偏弱。6月专项债发行进度仍然偏慢，财政资金对项目投资的提振作用迟迟未现。结合高频看，6月财政资金到位偏弱、高温雨季影响下，施工节奏放缓，螺纹钢库存自6月第二周开始加速累库，或暗示投资需求转弱。 图表8 6月螺纹钢库存环比走高，转为累库 图表9需求支撑缺位，6月螺纹钢价格加速回落 （3）居民收入预期偏弱、消费动能边际回落，“618”消费数据不及往年同期。我们在《低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》中详述过，上半年最终消费占GDP比重仍在上升，居民服务消费是支撑当前经济运行的主要动能，而商品消费主要体现下沉趋势，对应居民收入预期偏弱的特征。 今年“618”促销表现弱于预期，全网销售额同比首次负增长。根据星图数据，在今年促销活动前置、促销周期拉长的背景下，“618”期间，综合电商平台、直播平台累积销售额为7428亿元，较2023年的7987亿元同比下降7%，也是“618”推出16年以来首次出现销售额同比负增。此外，汽车等大宗消费维持偏弱，6月1日-23日乘用车零售同比-12%，降幅相比5月继续走扩。 图表10“618”全网销售同比下降7%、罕见负增（亿元） 图表11乘用车零售同比-12%左右，较上月而言，同比降幅收窄不明显 （三）7月关注风险偏好的变化博弈 （1）宏观数据层面，6月数据扰动不大，7月继续聚焦“稳地产”效果。一是，6月PMI数据延续荣枯线下方、环比持平，生产放缓、新订单进一步小幅收缩，指向6月宏观景气面延续平稳偏弱，7月中旬将公布的经济数据边际改善可能有限、预计对债市扰动不大。 二是，7月为供需传统淡季、“宽财政”偏慢发力、专项债置换存量债务的空间打开，预计7月投资高频改善有限。进入7月，生产与下游投资施工均进入淡季。从三季度发行计划看，7月专项债供给进度或仍偏慢、8-9月冲量“赶进度”的概率更高，财政资金对投资的提振预计后置显现，投资高频改善的幅度或较有限。此外“517”地产新政已经满月，销售呈现局部回暖，7月需要关注销售反弹的持续性，尤其是销量到房价预期回暖的传导是否通畅，若“以价换量”特征延续，则地产企稳的拐点或还需要等待。整体看，7月基建投资“弱现实”或难有显著转变，聚焦地产量价的修复情况，可能在边际上影响债市情绪。 （2）政策层面，需关注三中全会前后债市对政策的博弈，可能使得风险偏好发生一定转变。6月27日中央政治局会议召开，听取《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，决定党的二十届三中全会于7月15日至18日在北京召开。会议强调，“进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，并且要“以钉钉子精神抓好改革落实”。 结合6月以来高层会议、考察调研专题方向，预计三中全会的讨论方向或包括但不限于发展新质生产力、房地产“去库存”、财税制度改革等。在7月中旬会议前夕，市场可能围绕政策预期展开博弈，或在一定程度上提振风险偏好，需提防对债市情绪的扰动。 图表12 6月以来重要会议表述梳理，透露三中全会改革定调方向 三、货币政策：降息有外部约束，非银宽松短期或持续 （一）多目标均衡：央行积极维稳跨季资金，放松对长端利率引导 6月末资金压力相对较大，央行较早加码投放、操作较积极，支持资金面整体平稳。 央行对于跨半年资金表现通常较为关注，叠加4至5月金融数据表现偏弱，近期对于长端收益率点位引导相对放松（仅陆家嘴论坛及二季度货政例会继续强调关注长端收益率，债市反应较为钝化）。在当前DR体系定价相对偏高的环境下，月中6月17日起，央行公开市场操作由20亿元以下的地量操作开始小幅加码呵护资金面，19日税期走款截止日逆回购投放加码至2780亿元，当前逆回购余额水平接近2023年时的季节性偏高水平，支撑资金面保持平稳，且驱动收益率进入一轮快速下行区间。 图表13 6月末资金情绪指数多会明显走高 从资金价格走势来看，DR007至6月24日上行至2%以上，至月末上行至2.16%附近；DR001从1.8%附近上行至1.9%左右，整体收敛压力相对有限。分层方面，R007-DR007利差小幅抬升至10bp附近，继续处于历史偏低水平，非银主导的宽松格局延续。 图表14季末逆回购余额积极加码 图表15季末资金价格小幅上行（%） （二）降息：外部压力或仍有一定约束 汇率压力放大，或仍制约政策利率降息的