宏观研究：5月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长

证券研究报告：宏观报告2024年6月30日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《短期工业企业利润韧性犹在，驱动力或逐步转换》-2024.06.28 5月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长 核心观点 （1）5月美国PCE和核心PCE温和降温，整体符合市场预期，其中，能源价格同比增速上涨，主要是去年同期基数较低，环比有所回落；食品、半粘性的核心商品（不包括食品和能源）和粘性较强的核心服务（不包括能源）价格同比增速呈现边际回落态势。从结构上看核心商品（不包括食品和能源）的二手车、家具、娱乐商品价格拉动作用边际回落，核心服务的医疗价格边际回升，其他核心服务价格拉动作用持续回落。 向后看，6月美国商品价格或有所分化，非耐用品价格粘性仍强 汽车价格或延续回落，核心服务价格粘性或高于5月，下降速度或有所放缓，亦不排除反复的可能。原油价格维持上涨，或推升美国非耐 用消费品价格，而美国居民汽车消费贷款收紧，抑制美国汽车需求，同时美元指数走高，或导致汽车进口物价指数回落，汽车价格粘性或减弱。从核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素；医疗服务就业市场仍相对较为紧张，医疗服务价格粘性或较强；5月美国居民个人实际收入增速回升，或支撑6月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性。 （2）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性有所提升，国内 经济稳增长政策温和加码 在政策环境方面，5月美国通胀温和回落，预期6月通胀粘性仍强，年内美联储降息需要进一步观察。欧元区经济增长的不确定性仍高，不排除欧元区7月降息可能；市场对英国央行8月降息分歧增大；日本通胀温和回升，6月日本经济不确定性提高，货币政策或更为谨慎，预计7月或仅缩减购债规模，加息或有所延后。我国财政部 等4部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策，银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点；北京优化房地产政策，首付比例最低20%，贷款利率降至3.5%；近四万场次文旅消费活动助“燃”暑期消费。 在非政策环境方面，美国经济呈现边际放缓迹象，5月扣除国防的耐用品订单不及预期和前值，新屋销售和成屋签约销售有所放缓，续请失业金人数创2021年以来新高，显示失业者再找工作时间拉长工业生产和产能利用率年度修正数据下调，一季度GDP增速修正值亦低于前值；欧元区经济持续修复的不确定性增大；6月德国消费者信心先行指数和IFO商业景气指数下行，低于预期和前值，意大利Istat制造业信心指数亦低于预期和前值，欧元区经济景气指数亦低于预期和前值，整体显示德国经济仍较为脆弱，叠加法国大选的不确定性，欧元区经济修复不确定性仍大。日本经济维持修复态势：日本5月零售、工业产值均好于预期，失业率符合预期，新屋开工同比增速好于前值，显示日本经济稳健修复，但因日本汽车量产认证造假，6月日本汽车生产计划可能会受到部分生产线暂停的影响，同时一季度经济数据罕见修正，增大了日本经济修复的不确定性。国内经济延续持续修复态势，1-5月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速延续修复态势，因基数效应而呈现边际回落，剔除基数效应，工业企业利润增速保持较强韧性。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 25月美国通胀温和降温，美联储降息仍需谨慎观察5 2.1整体符合预期，核心商品和核心服务价格温和降温5 2.2核心商品的二手车、家具、娱乐商品价格拉动作用边际回落，核心服务的医疗价格仍是扰动，其他服务价格拉动作用延续回落7 2.35月美国个人收入环比增速和储蓄率边际回升，或对6月消费产生支撑9 2.4向后看：6月美国通胀粘性仍强，核心PCE存在反复的风险11 3国内外宏观热点14 3.1海外宏观热点14 3.2国内宏观热点25 4本周宏观环境分析：欧美货币周期错位，国内经济内外需拉动力逐步转换33 风险提示36 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：美国PCE物价指数7 图表3：美国5月PCE物价指数同比增速及分项贡献9 图表4：美国个人收入及收入分项环比增速（%）11 图表5：美国个人支出及支出分项环比增速（%）11 图表6：美国个人支出和收入环比增速（%）11 图表7：美国个人储蓄占个人可支配收入的百分比（%）11 图表8：原油价格与商品价格存在较高相关性12 图表9：6月布伦特原油价格持续回升12 图表10：美国核心PCE的住房分项价格同比增速13 图表11：美国房价与住房租金环比增速（%）13 图表12：美国核心PCE的医疗服务分项价格同比增速13 图表13：5月美国医疗保健和社会救助就业仍较为紧张13 图表14：美国核心PCE的娱乐服务、餐饮服务、交通服务与美国居民支出同比增速14 图表15：美国个人收入与个人支出环比增速14 图表16：本周宏观环境变化35 1大类资产表现 6月第4周（6.22-6.28），DR007较为明显回升，或因跨季资金紧张，而同业存单（股份制银行）利率小幅下行；全球主要经济体股市表现分化，国内上证综指、深证成指、创业板指小幅回落。海外纳斯达克综指、日经225、印尼雅加达综指小幅上升；大宗商品市场方面，黄金、铝、锌、原油价格回升，白银、铜、玉米和大豆价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 25月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长 2.1整体符合预期，核心商品和核心服务价格温和降温 从环比增速来看，美国5月PCE和核心PCE物价指数环比增速符合市场预期，低于前值，其中，食品价格环比正增长，较前值较为明显回升；能源和核心商品（不包括食品和能源）价格环比负增长；核心服务价格环比正增长，但边际 有所回落。5月PCE物价指数环比增速0%，预期0%，前值0.3%；核心PCE物价 指数环比增速0.1%，预期0.1%，前值0.2%。从结构来看，5月食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为0.1%、 -2.1%、-0.2%和0.2%，较前值变动分别为0.3pct、-3.3pct、-0.3pct、-0.1pct。食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速对PCE物价指数环比增速贡献分别为0.01%、-0.09%、-0.05%、0.13%，较前值变动分别为0.02pct、-0.14pct、-0.07pct、-0.07pct，其中半粘性的核心商品 （不包括食品和能源）价格环比增速边际变化高于前值，粘性较强的核心服务（不包括能源）价格环比增速边际变化持平前值。 美国5月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，其中能源价格 同比增速较前值回升，主要是去年同期基数较低，环比增速有所回落；食品、半粘性的核心商品（不包括食品和能源）和粘性较强的核心服务（不包括能源）同 比增速均呈现边际回落态势。美国5月PCE物价指数同比增长2.6%，预期2.6%，前值2.7%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比增长2.6%，预期2.6%， 前值2.8%。从结构上看，能源价格同比增长4.8%，较前值回升1.8pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.2%，较前值回升0.08pct；食品价格同比增长1.2%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.09%，较前值回落0.01pct；核心商品（不包括食品和能源）价格同比增长-1.1%，较前值回落0.5pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.25%，较前值回落0.11pct;核心服务（不包括能源）价格同比增长3.9%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为2.55%，较前值回落0.06pct。 图表2：美国PCE物价指数 环比（%） 同比（%） 权重 20240 （%） 5 202404202403 202402 202405 202404202403 202402 PCE 100.00 0.0 0.30.3 0.3 2.6 2.72.7 2.5 食品 7.70 0.1 -0.2-0.1 0.1 1.2 1.31.5 1.3 能源 4.16 -2.1 1.21.2 2.3 4.8 3.02.6 -2.3 核心PCE（不包括食品和能源） 88.14 0.1 0.20.3 0.3 2.6 2.82.8 2.8 核心商品（不包括食品和能源） 22.85 -0.2 0.10.1 0.3 -1.1 -0.6-0.6 -0.4 耐用品 13.29 -0.8 -0.20.1 0.2 -3.2 -2.2-1.9 -2.0 新车 2.08 -0.5 -0.4-0.2 -0.1 -0.7 -0.3-0.1 0.4 二手车 1.27 0.6 -1.4-1.1 0.5 -8.4 -4.90.7 0.9 家具 1.45 -1.2 0.00.3 -0.3 -2.7 -2.1-2.4 -2.4 家电 0.45 -0.7 -1.60.3 -1.2 -5.2 -5.2-6.7 -6.9 娱乐商品 3.67 -1.6 0.20.4 1.2 -3.2 -1.8-2.7 -3.4 其他耐用品 1.45 -0.5 0.60.6 -1.4 -2.9 -2.5-2.7 -3.2 非耐用品 9.56 -0.2 0.50.2 0.7 1.6 1.41.3 0.8 服装 2.75 -0.3 1.20.6 1.0 0.7 1.50.6 0.4 其他非耐用品 6.81 0.7 0.2-0.1 0.3 1.2 1.00.9 1.7 核心服务（不包括能源）住房 房租等价租金 核心服务（不包括能源和住 房） 医疗服务交通服务娱乐服务餐饮服务金融服务其他服务 65.2915.42 3.48 11.7849.8716.32 3.273.867.467.07 11.89 0.20.40.40.40.10.7 -0.6-0.30.2-0.3-0.2 0.30.40.40.40.40.40.40.40.30.40.10.1 -1.11.4 0.3-0.10.30.20.80.50.60.9 0.20.40.50.40.20.20.10.50.00.4 -0.2 3.9 3.94.0 3.9 5.5 5.65.8 5.9 5.3 5.45.6 5.7 5.6 5.75.8 5.9 3.4 3.43.5 3.3 3.1 2.62.9 3.1 2.4 3.03.1 2.1 4.0 4.14.1 4.2 2.9 3.43.1 3.7 5.4 5.04.7 3.9 2.4 2.83.2 2.5 资料来源：BEA，中邮证券研究所 2.2核心商品的二手车、家具、娱乐商品价格拉动作用边际回落，核心服务的医疗价格边际回升，其他核心服务价格拉动作用持续回落 半粘性的核心商品（不包括食品和能源）价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.25%，较前值回落0.11pct，主要是耐用品贡献，非耐用品价格同比增速贡献边际回升，其中，耐用品的二手车、家具、娱乐商品是主要贡献，且其价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回落。（1）耐 用品价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.43%，较前值回落 0.14pct。二手车、家具、娱乐商品是主要贡献项，对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为-0.11%、-0.04%和-0.12%，较前值变动分别为-0.05pct、-0.01pct、 -0.05pct。新车、家电、其他耐用品价格同比增速延续回落，但对PCE物价指数同比增速的拉动作用边