战略转型成功落地，水大鱼大未来可期

公司系坚果品类TOP1、擅长轻资产运营模式。公司是坚果赛道名符其实的TOP1，2023年坚果营收超过38亿元，远超第二名，消费者认知度较强。 公司净利率不高（5%上下）；但轻资产运营模式在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现（资产周转率和ROE在收入放量的年份远高于同行）。 高端性价比战略的成功有内外因共同作用。1）从结果来看“高端性价比”战略是成功的，公司的确将实惠给到了消费者，带动抖音渠道的快速增长（2023年同增118.5%），最重要的是也带动淘宝、京东出现好转。2）我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，但公司能够成功落地与内部改革和外部环境都有关系：有坚果大单品为实现规模效应打下良好基础；涉足供应链，部分品类可以实现10pct以上的利润率优化；性价比趋势在各行各业兴起；抖音渠道的迅速放量给予及时的正向反馈。3）分析公司和盐津铺子两家企业，我们发现有一些相似之处：首先两者都经营多品类、收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。其次都通过提升供应链环节效率，回报给消费者更加优质低价的产品。而且都在这个模式跑通后都尽快去完善弱势渠道、弥补自身短板（盐津的流通定量装、松鼠的线下渠道）。 未来渠道、品类均有较大挖掘空间。1）线上：抖音本身处于红利期，公司打法已经跑通，通过“D+N”持续赋能全渠道。2）线下：空间有待开发，分销和门店并举，门店模型还处于打磨期。3）品类空间：坚果千亿元规模公司市占率仅5%，空间较大；零食竞争格局分散，公司的优势在于快速推新响应市场需求。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入106.41/139.09/180.27亿元，同增50%/31%/30%；归母净利润3.42/4.87/7.71亿元，同增56%/42%/58%； 对应PE分别为26/18/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，线下渠道拓展不及预期，股东减持风险。 1坚果行业TOP1，2023年二次创业成功 1.1历史复盘：乘线上东风发家，2020年之后开始探索新增长点 公司于2012年成立于安徽芜湖，凭借传统电商淘宝天猫快速起量，建立起全国化品牌认知，目前坚果品类销售体量位居国内第一。2016年在芜湖开设第一家线下体验门店，逐步开始涉足线下渠道；2020年快速拓店，同时开启新分销业务；2023年战略转型、重新定位“性价比”和“品销合一”，以“高端性价比”为导向，“全品类+全渠道”向消费者提供坚果与零食。公司过往发展经历如下：2012-2019年：抓住电商红利，快速发展 公司于2012年布局电商渠道，上线当时市占率超过80%的淘宝天猫，凭借电商红利迅速起量，天猫坚果类目销售跃居第1名，两年内全网年销售额突破10亿元。2014年由坚果单一品类向多品类拓展。2016年在芜湖开设第一家投食店，开始线下布局。2017年起淘宝京东等传统电商平台流量见顶，拼多多、抖音等新兴渠道开始起量，公司在淘宝平台的营收增速出现放缓，开始入驻新电商抖音快手。 至2019年，公司在线上渠道坚果品类做到全网第一，线下渠道增速起势较快，门店共覆盖全国21个省及直辖市，当年公司营收突破100亿元，并于创业板上市。 2012-2019年期间公司营收增速均保持快速增长，CAGR达到64.2%，主要营收来自于天猫系（包括天猫商超与天猫超市）与京东平台（包括京东自营与京东商城），2016-2018年公司在天猫和京东的营收合计占比80%左右。从利润表现来看，2014-2015年公司净利润较低，原因是各公司为抢占电商渠道市场份额导致行业竞争激烈，2016年开始公司利润端有显著改善，主要由于当年整体市场竞争环境趋缓、以及坚果品类市场竞争地位确立使得公司议价能力及整体盈利能力快速提升。公司净利率在2016年达到高点后，2017-2019年净利率略有下滑，主要是2018年起电商获客成本提升，销售费用增加，2018/2019年公司销售费用率同比分别+1.5/1.7pcts。 图1.公司于2019年营收达到高点 图2.公司2016年之后净利率在5%上下波动 2020-2022年：线上遇冷，进入改革调整期 传统电商流量下滑，淘系在电商中的市占率近年来下滑至不到50%，拼多多、抖音快手直播短视频电商快速崛起。另一方面淘宝天猫自身也有去中心化的策略，弱化头尾品牌、大力扶持腰部品牌。公司以淘宝天猫为主渠道，受影响较大；2020年虽已开始布局新电商直播矩阵但非公司线上营收主力，2020-2022年天猫/京东在第三方平台营收占比分别下降12%/2%，而新电商及其他渠道占比则上升14%，但2020-2022年线上收入CAGR为-18.5%，整体仍在下滑。 线下方面公司积极寻求新的发力点，营收占比从2020的3%提升至2022年的33%。线下在两年内快速拓店，线下门店在2021年达1065家，2022年逐步优化减少至551家；同时布局新分销业务，开启区域经销，主动精简长尾SKU。但期间受疫情影响，线下业务也并非一帆风顺。 线下虽有起色，但线上下滑较快，公司整体业绩承压，2020-2022年营收GAGR为-13.7%。总结来说，2020-2022年是公司深度调整期，线上承压明显，不断摸索新的增长点。期间也不乏一些亮点：1）开始重视利润端表现，2019-2021年净利率持续小幅上升，主要受益于公司核心产品坚果品类规模效应的显现与统采策略带来的成本优化，使公司毛利率持续提升。不过2022年门店优化调整、SKU结构调整导致净利润大幅下降，净利率出现回落。2）布局的新品牌有一定成果，2020年6月上线“小鹿蓝蓝”新品牌，上线22天夺宝宝零食品牌销量第一，2023年“小鹿蓝蓝”实现营收5.9亿元，占公司整体营收的9%。 图3.近年来电商渠道中阿里系占比开始下降 图4.2020年天猫、京东在公司线上营收中占比下降 图5.2020年起公司线上渠道收入出现下滑 图6.2020年之后公司开始探索线下渠道的空间 2023-至今：明确“高端性价比”策略，战略转型 2023年提出“高端性价比”战略，通过降本增效打造性价比产品；线上核心主战地从淘宝天猫转向以抖音为焦点市场，贯彻“品销合一”电商新战略，2023年抖音渠道营收超12亿元，同比增长118.5%。同时以“D+N”协同为核心，全渠道布局：分销推进“终端性价比”战略布局，提升终端精细化管理水平；线下门店升级打造自有品牌零食专业店。公司战略成果初显，2023Q3公司营收和利润都实现由负转正，且连续3个季度营收和利润均实现高增。 图7.2023Q3营收增速开始由负转正 图8.2023Q3以来利润均实现高增 图9.公司发展历程：2019年之前线上红利期、2020-2022年探索期、2023年明确新战略 1.2管理层行业经验丰富，公司股权明晰 创始人深耕坚果行业二十余年，管理层经验丰富，股权结构清晰。公司创始人及实控人章燎源先生自2003年进入坚果行业，深耕坚果行业二十余年，拥有丰富的销售管理运营经验、敏锐的互联网商业嗅觉。2012年，章燎源先生抓住电商行业发展契机，创立“三只松鼠”坚果品牌，开启创业之路。目前章燎源先生直接加间接持股合计42.76%，为公司第一大股东，公司第二、三大股东LT GROWTHINVESTMENT及NICE GROWTH LIMITED分别隶属于创投机构今日资本和IDG，分别持有公司5.71%和5.00%的股份，安徽松果投资中心及2021年事业合伙人持股计划为员工持股平台，分别持有公司股份1.47%、1.38%。公司目前其他核心管理层大多为公司元老，在休闲食品行业具备丰富的管理运营经验。 图10.公司股权结构清晰，董事长持股43% 公司于2024年4月29日发布股票期权激励计划，考核目标为：2024-2026年含税营业收入分别达到115/150/200亿元（2024-2026年对应复合增速约为32%），行权比例为80%；若当年未达收入目标，则参考利润目标，即2024-2026年归母净利润（剔除股权支付费用）达到4亿元，行权比例为80%。本次股权激励的收入考核目标制定得较高，可见公司在“高端性价比”战略下对长期发展充满信心。 表1.公司股权激励目标为2024-2026年含税营业收入分别达到115/150/200亿元 1.3核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高 大坚果赛道名符其实的TOP1，消费者认知度较强。公司起家电商，线上为主要销售渠道，已连续九年坚果零食全网销量第一。对比其他上市企业的坚果类产品销售收入，2023年公司坚果类营收超过38亿元，是第二名洽洽食品的两倍多。从销售体量来看，公司是坚果行业名副其实的Top1。2023年公司入选《TopBrand 2023中国品牌500强》榜单，以及《2023年中国最受欢迎新春坚果礼盒品牌10强榜单》第1名，说明公司在消费者心中有较强品牌认可度。 公司擅长品牌营销，超级IP赋予品牌生命力，品牌人格化吸引客户。公司以“小酷、小美、小贱”三只小松鼠为原型设计萌态可爱的品牌logo，打造自身标志性IP，不断赋予品牌新的生命力。在用户体验方面，公司构建起IP化人格化的品牌形象，比如客服以松鼠宠物的口吻与客户交流；产品的包装设计充满趣味性和创意；公司在卖出相应产品时还会提供配套工具（如开口器等），从产品到客服到售后，将“松鼠”品牌立体化，带给顾客一次别致、完整、舒适的购物体验。 图11.2023年公司坚果品类营收远超其他上市公司（单 图12.《三只松鼠》同名动画片上线各大少儿频道 1.4财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下ROE并不低 梳理公司与其他主要零食公司的财务数据可以发现：1）公司作为代工型企业，毛利率整体偏低，基本没有超过30%，和同为代工型企业的良品铺子、来伊份，以及主营坚果品类的洽洽食品相当。同时销售费用率中等偏高，基本在20%左右，高于传统型企业（洽洽食品、甘源食品、劲仔食品等）。不过管理费用率和同行相比相对较低，从员工数量来看，公司员工总数基本是同行中最低。结合来看，公司净利率在同行中偏低，基本在5%上下，和良品铺子、来伊份相当。2）但公司总资产周转率高于行业平均水平，2021年之前基本是行业最高，2022年以后由于营收端承压导致周转率有所下降。总结来说，由于代工属性和坚果品类溢价率不高，叠加公司销售费用率不低，净利率基本处于行业低位；但公司是轻资产运营模式，在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现。 图13.公司毛利率和同行相比偏低（单位：%） 图14.公司净利率和同行相比偏低（单位：%） 图15.公司销售费率和同行相比中等偏高（单位：%） 图16.公司管理费率和同行相比偏低（单位：%） 图17.公司员工数量和同行偏低 图18.公司总资产周转率和同行相比偏高 图19.2019年之前公司ROE和同行相比偏高（单位：%） 图20.公司权益乘数和同行相比偏高 2高端性价比的成功有内外因共同作用 2.1复盘公司践行“高端性价比战略”的历程 公司正式提出“高端性价比”战略是在2023年4月份发布的2022年年报中，原文在2023年的展望中提到：“结合‘三只松鼠’全国化品牌优势，明确‘高端性价比’长期战略，通过全渠道的运营升级与供应链的高效响应，满足广大消费者的需求，推动公司形成新的业绩基本盘。” 复盘公司在供应链效率方面的发展历程，可以发现从2019年开始公司便有意识逐步加强对生产端的控制，具体来看： 2019年首次提出“联盟工厂”的概念，我们认为所谓“联盟工厂”是公司的一次创新，尝试以轻资产模式让代工厂实现集约化生产（更能体现规模效应），同时加强对代工环节的质量管控能力。1）该项目涉及公司、代工企业、无为经开区产业投资（即政府部门）；联盟工厂由政府负责建设，公司负责招商及联合投资，然后邀请公司的代工企业入驻。2）其理念是内部的制造加工、仓配、物流环节都会得到统一，而且联盟工厂也会提供包