SLG出海龙头流水攀升，计算机业务AI拓增量

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元 ，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著 ，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。 游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《War and Order》《Age of Origins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。 计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险 1.公司概况：计算机+游戏双主业并进，增长动能充足 1.1.发展历程：ICT运维起家，构筑计算机+游戏两大业务集群 公司从IT运维管理起家，后拓展游戏、发力AI，发展历程可分为以下三个阶段： 2001-2012年：专注系统网络管理领域。公司成立于2001年，2006年成为中国移动飞信项目的运维支撑外包服务商，ICT运营管理业务实现快速发展，2009年公司于创业板上市。 2013-2015年：布局游戏，并购天津壳木。为多元化业务布局，优化业务结构，把握移动游戏行业快速发展的机遇，公司于2013年拟收购、2014年完成收购天津壳木，切入移动游戏行业。 2016年至今：计算机+游戏双轮驱动，AI拓展业务增量。游戏业务方面，天津壳木面向欧美等海外市场，成功推出《War and Order》《Age of Origins》等SLG游戏，业绩增长强劲。计算机业务方面，2016年起公司积极梳理传统业务，整合提升并购业务，营收利润及人均产出等经营指标稳步提升，同时通过投资收购逐步拓展物联网、人工智能等业务，探索长期增长点。 图1：公司发展历程 截至2023年底，公司已形成游戏+计算机两大业务集群，四大核心业务： 1）游戏业务：聚焦全球市场，专注于SLG游戏的研发、发行和运营。 2）计算机业务： ICT运营管理：包括“数字化新IT智能运营”、“信息安全”、“云增值服务”三大产品线，为电信、金融、能源、交通等领域的大中型企业和政府机构提供ICT运营管理解决方案，同时为跨境企业提供云增值服务，帮助数百家中国企业上云出海。 物联网与通信：面向电力、周界安防和专网通信三大应用领域推出特定场景专项解决方案。 人工智能与大数据：专注人工智能NLP自然语言处理技术的探索，推动NLP技术在智能催收、智能电销、智慧公安、智慧政务、智慧园区等领域的广泛应用落地。 图2：公司产业布局 1.2.股权结构较为分散，管理层经验丰富 追求创新与高效运营，并避免过度依赖单个人从而对公司经营造成影响，公司于上市前就确定了较为分散的股权结构，当前公司仍为无实控人状态，截至2023年年报，创始人之一及现任副董事长李力先生为最大的股东，直接持股8.78%，董事长冒大卫直接持股0.37%。 图3：公司股权架构图（截至2023年年报） 管理层经验丰富，积极梳理业务，经营效率提升显著。公司现任管理班子工作履历丰富，兼具业务和管理能力，其中董事长冒大卫先生于2018年担任公司总裁，2021年担任公司董事长，带领公司重点发展游戏业务，持续调整计算机业务，剥离拖累公司业绩且发展空间不大的子公司和业务线，培育云服务等内生增长点，改造收购的鼎富智能等，系列改革成效显著。2020-2023年公司人均创收、人均创利增长趋势明显，CAGR分别为8%、24%。 表1：公司管理层简介 图4：2017-2023年公司人均创收、人均创利情况 1.3.财务概况：双核驱动营收增长，盈利能力稳步提升 游戏驱动营收高速增长，计算机业务整装待发。2016-2019年公司营收呈下降趋势，主要系受电信运营商资本支出放缓、公司业务结构调整等影响，营收占比较高的ICT运营管理业务收入下滑。此后，公司积极梳理聚焦业务，发展AI等创新服务，2022年起AI/ICT运营管理营收重启增长，2022/2023年该业务收入同比增长19%、17%。游戏业务方面，2016、2018年公司核心新游《War and Order》《Age of Origins》相继上线，流水稳步高增，2019-2023年游戏业务收入同比增速分别为+40%、+180%、+36%、+9%、+27%，营收占比自2016年的12%增长至2023年的75%，成为公司营收增长的核心驱动。（注：2020年游戏业务收入增速较高主要系游戏收入由净额法调整为全额法。） 图5：2016-2023年公司营业收入及同比增速 图6：2016-2023年公司营业收入构成 毛利率基本稳定，费用率管控良好。公司总体毛利率趋势维稳，其中2020年游戏业务毛利率同比明显下降，主要系游戏收入确认准则调整为全额法，并将渠道分成计入营业成本所致，2020-2023年游戏业务毛利率分别为66%、67%、68%、71%，呈提升趋势，主要系联运成本分成减少，计算机业务毛利率分别为48%、49%、40%、37%，总体毛利率分别为60%、62%、60%、63%。费用端，2020年以来，公司销售/管理/研发费用率管控良好，2020-2023年销售费用率分别为26%、29%、26%、25%，管理费用率分别为14%、15%、16%、15%，研发费用率分别为6%、6%、6%、6%。 图7：2016-2023年公司毛利率情况 图8：2016-2023年公司销售/管理/研发费用率情况 归母净利润稳步增长，游戏贡献主要业绩。2019年公司积极梳理业务，计提各类减值准备，致利润端承压，2020年起，公司经营效率稳步提升，归母净利润持续增长，2021-2023年归母净利润同比增速分别为+10%、+41%、+64%，归母净利率分别为9%、11%、15%，盈利能力持续提升。从业务构成上，游戏为主要业绩贡献板块，2021-2023年净利润分别为6.18、7.65、11.05亿元。 图9：2016-2023年公司归母净利润及同比增速 图10：2016-2023年公司归母净利率 图11：公司利润构成情况 2.游戏业务：SLG出海龙头厂商，长周期运营能力出众 2.1.手游出海概况：SLG为主要品类，海外市场广阔 SLG为海外手游第二大品类。根据Sensor Tower统计，2021-2023年海外SLG流水规模分别为140/127/117亿美元。从趋势上看，2022年疫后用户回归线下活动，减少线上娱乐，相应SLG游戏市场规模随着手游大盘有所回落，2023Q3起随着新游上线，市场规模重启增长态势。从占比来看，SLG是海外手游第二大品类，2024Q1流水占比达12%，仅次于RPG。 图12：海外策略移动游戏市场规模及占比 SLG为中国厂商出海第一大品类，研运优势突出。2023年中国厂商自研游戏海外收入达163.66亿美元，同比下降5.67%，主要系疫后海外游戏大盘有所回落。品类上，SLG一直是中国厂商出海创收的主力，2020-2023年中国出海收入前100名自研游戏中策略类占比均超过35%，以“中国厂商出海收入*出海收入前100名的策略游戏收入占比/海外SLG市场规模”估算，2023年中国SLG手游出海渗透率为56%。 图13：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速 图14：2023年中国手游出海收入前100名收入分布 2.2.公司SLG研运能力出众，老游稳健新游蓄势待发 老牌出海厂商，专注SLG赛道。天津壳木成立于2009年，于2013年被收购，其发展历程可大致分为三阶段：1）2009-2012年的单机阶段，以天津壳木创始人李毅为主导，侧重于单机游戏；2）2013-2016年的探索阶段，即使公司在2011年推出商业化表现相对出色的SLG游戏《Little Empire》，但这一期间公司尚未坚定选定SLG为主要赛道，且在业绩承诺压力下，产品推出数量多、品类杂，于2015年推出RPG《刀塔帝国-风暴纪元》、RPG《天子传奇》和休闲单机《Ninja Jump》等。于2016年推出二次元动作手游《ACT》、坦克模拟类游戏《League Of Tanks》、舰战题材的战棋策略游戏《SailCraft》、SLG《War and Order》（《战火与秩序》），其中《War and Order》大获成功，也成为公司后续专注SLG赛道的一个转折点。3）2017年至今，2017年易律升任壳木副总裁，2018年易律升任壳木CEO，冒大卫接任神州泰岳总裁，天津壳木坚定SLG品类出海并取得出色成绩，2016-2023年营收CAGR达48%，净利润CAGR达27%，2023年实现营收44.98亿元，净利润11.05亿元，净利润率达25%。 图15：天津壳木营业收入、净利润及净利润率水平 游戏研发：聚焦精品策略，玩法创新+长久积累奠定基础。不同于前期“广撒网式”的新游策略，在坚定选择SLG赛道后，公司新游推出节奏明显放缓，但成功率有所提升，2018年推出《Titan Throne》《Age of Origins》，2020年推出《Infinite Galaxy》《War of Destiny》，其中《Age of Origins》大获成功。我们认为公司新游推出较为成功的基础在于： 1）深耕赛道，玩法创新提升用户体验：2011年率先于《Clash of Kings》推出《Little Empire》，2016年的《War and Order》