加深与达能的供应链协同性，维持增持评级

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：1.86港元 现价：1.55港元 预期升幅： 20% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.11.04 收盘价（港元） 1.55 总股本（百万股） 4,746 总市值（百万港元） 7,356 净资产（百万元） 6,027 总资产（百万元） 7,978 每股净资产（元） 1.27 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 雅士利国际(1230.HK)_深度报告_20160512 雅士利国际(1230.HK)_2015年业绩点评_20160324 消费行业2015年业绩总结_行业深度报告_20160413 雅士利国际(1230.HK)_跟踪报告_20160704 雅士利国际(1230.HK)_跟踪报告_20160826 雅士利国际(1230.HK)_跟踪报告_20160917 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 1230 .HK ＃dy Comp any＃ 雅士利国际 ＃title＃ 加深与达能的供应链协同性，维持增持评级 ＃createTime1＃ 2016年11月04日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,762 2,854 3,463 4,005 同比增长(%) -22.30% 3.33% 21.36% 15.64% 净利润(百万元) 118 45 211 357 同比增长(%) -64.40% -61.53% 362.74% 69.51% 毛利率(%) 50.78% 51.15% 50.63% 50.97% 净利润率(%) 4.28% 1.59% 6.08% 8.91% 净资产收益率（%） 1.98% 0.72% 2.80% 4.03% 每股收益(元) 0.03 0.01 0.04 0.08 股息率(%) 0.55 0.20 0.94 1.59 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  上调2017/18年净利润9%/5%，维持增持评级：公司于11月4日发布公告，新西兰工厂与达能订立战略合作供应协议，协议涉及交易金额2017/2018年每年为3.5亿元，雅士利国际会相应的获得这部分稳定收入及盈利，由此我们分别上调公司2017/18年收入11%/10%，对应两年净利润分别上调9%/5%至2.1亿元和3.6亿元。该供应协议有助于公司2017年业绩的恢复，我们维持公司1.86元目标价，对应2017/18年P/ E为36x/21x，重申增持评级。  新西兰工厂产能利用率明年有望提升：雅士利子公司新西兰乳业与达能SA附属子公司及达能集团成员公司订立战略合作供应协议，向达能方销售奶粉基粉及乳品原料。到2016年底，计划交易金额达7000万元，2017/18年度交易金额分别为3.5亿元，公司将会获得该部分稳定收益。另外，粗略估算协议基粉供应量或占到新西兰工厂总产能的25%左右，届时新西兰工厂产能利用率有望显著提升，预计明年新西兰乳业亏损将显著收窄，进而提升公司整体盈利能力。  调整产品渠道布局，增加母婴店直营及合伙制：针对雅士利主品牌销售规模持续的下滑，首先，公司调整产品的渠道布局，将雅士利国产品牌奶粉转移到线上渠道，线下全渠道将全面布局雅士利进口产品。其次，针对母婴渠道公司未来将更多采用直销和合伙制的方式进行，以增加母婴店的动销。另外，公司将持续渠道调整，加强电商和母婴渠道的建设。多美滋、施恩的产品也已经在线上布局，产品定位符合线上需求，公司将通过村淘等平台进一步做电商渠道的下沉和渗透，提升电商渠道贡献。  风险提示：雅士利品牌销量持续低迷，多美滋中国并表业绩不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文 达能向雅士利采购基粉，年规模3.5亿元 公司于2016年11月4日发布公告，雅士利旗下子公司新西兰乳业与达能SA附属子公司及达能集团的成员公司，订立战略合作供应协议。根据协议，新西兰乳业同意向达能附属公司及达能集团成员公司销售奶粉基粉产品及乳品原料。 根据协议，从供应生效之日起到2016年12月31日，达能计划采购基粉等乳品原料金额为7000万元，2017/18年达能旗下子公司将会向雅士利旗下新西兰乳业分别采购金额为3.5亿元的基粉及原料。 每三个月，奶粉基粉产品及乳品原料价格可经过新西兰乳业及购买方共同协定修订一次。战略合作协议将于生效日期至2018年12月31日期间生效，除非期届满前至少六个月发出通知拒绝延长战略合作共赢协议年期，否则战略合作供应协议的期限将在届满后延长一年。 获得稳定收益的同时，有利于新西兰工厂提升产能利用率 我们判断协议的签订，有助于公司获得稳定的收益，同时有助于新西兰工厂产能利用率的提升。 首先，2017-18年每年3.5亿的交易金额，作为公司稳定的收入来源，有望提升公司2017/18年11%/10%的收入规模，我们预计公司2017/18年收入同比增长21%/16%分别达到34.6/40.1亿元。 其次，有利于提升新西兰工厂产能利用率。新西兰工厂于去年底竣工投产，但至今为止产能利用率较低，到今年5月份才有产品进口到国内。新西兰工厂计划年总产能为5.2万吨，公司此次与达能签订的供应协议每年供应量预估在1.3万吨左右，可以占到新西兰工厂总产能的25%。2016年预计新西兰工厂全年或亏损在1.4亿元左右，伴随公司明年将最大化的释放产能，预计2017年新西兰工厂亏损将明显收窄。 另外，此次合作深化了雅士利与达能供应链的协同合作，在满足公司雅士利品牌自用的情况下，未来雅士利的新西兰工厂为达能旗下的爱他美和可瑞康代工的可能性增加。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 加速雅士利品牌渠道转型及注重终端动销 从公司上半年业绩看，公司布局的高端和超高端系列产品实现较快增长，欧世蒙牛、施恩及多美滋均呈现同比增长趋势。雅士利品牌的渠道转型仍是未来收入端恢复增长的重要方面。公司针对雅士利品牌的销售规模持续下滑，从今年下半年开始采取了几方面策略。 首先，公司调整产品的渠道布局，将雅士利国产品牌奶粉转移到线上渠道，线下全渠道将全面布局雅士利进口产品。其次，针对母婴渠道公司未来将更多采用直销和合伙制的方式进行，以增加母婴店的动销和卖力。另外，公司将持续渠道调整，加强电商和母婴渠道的建设。多美滋、施恩的产品也已经在线上布局，产品定位符合线上需求，公司将通过村淘等平台进一步做电商渠道的下沉和渗透，提升电商平台的贡献。 公司整体盈利能力有望改善，期待业绩改善 公司毛利润率在公司原料采购议价能力增强的情况下有望维持，但预计新西兰工厂出售基粉及乳品原料业务毛利率低于生产婴幼儿乳粉产品，预估2017年公司整体毛利率同比下降0.5ppts至50.63%。预计新西兰工厂2017年亏损将大幅收窄，销售及行政费用有望在销售规模回升后占比回落，预计公司2016/17年全年净利润4500万元和2.1亿元。2017年公司净利润率有望从2016年的1.6%回升至6.1%。 图1、预计整体盈利性2017年触底回升 图2、期待2017年业绩反转 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 维持目标价1.86港元，增持评级 我们维持公司1.86港元的目标价格，对应2017/18年业绩PE为36x/21x。公司业绩恢复的基础依然存在，公司下半年针对雅士利品牌销售规模持续下滑已开始积极采取措施，同时加深与达能的供应链协同合作，为公司明年业绩反转提供进一步保障。公司作为蒙牛旗下唯一的奶粉平台，发展受到蒙牛甚至中粮的重视。借助大股东的资源优势，我们看好公司在短期行业去库存高竞争的阵痛后，中长期在婴幼儿乳粉行业洗牌中获得更多市场份额的机会。预计公司2017年业绩出现上行拐点，目前股价对应目标价格具备20%上升空间，重申增持评级。 图3、P/E Band 图4、P/B Band 数据来源:Wind，兴业证券研究所 数据来源: Wind，兴业证券研究所 风险提示  市场竞争进一步激烈  雅士利品牌市场销量恢复低于预期  原料奶及进口大包粉价格显著增长超出预期  费用超预期支出  多美滋中国并表业绩不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-66290195