50页PPT看懂上市公司重大资产重组-估值定价与业绩对赌

上市公司重⼤资产重组 —估值定价与业绩对赌 呈递 环球律师事务所 GLOBALLAWOFFICE www.glo.com.cn 刘成伟 ⼆〇⼆四年六⽉ $$№ª TheFirstChineseLawFirm ⽬录|CONTENTS 1 2 3 4 5 上市公司重组的估值定价要求 对价股份—发⾏价格及其调整标的资产—审计评估/估值定价国资交易—评估定价及其例外业绩对赌条款及其履⾏与保障 1 2 3 4 5 ⽬录|CONTENTS 1上市公司重组的 估值定价要求 重⼤资产重组的交易定价 -重组办法，第20条/35条/45条 -国资32号令、36号令特别规定 拟注⼊/剥离标的资产 估值 定价上市公司增发对价证券 •原则上按评估/估值结果定价 •实务中，通常不⾼于评估值 交易 •相⽐评估/估值结果，可有折扣(国资除外) •不同交易对⽅，价格可有差异；通常结合对赌/锁定/现⾦占⽐等 标的 资产 价格•针对所有交易对⽅的 发⾏价格均应相同 •基准⽇前20/60/120 估值三个区间择其⼀即可 定价•可设置价格调整机制 对价 股份 对价股份 2 停牌 1 标的资产 SPA 复牌 ⼀董 ⼆董重组草案 确定资产价格 3 交易所 受理 交易所 同意 股东⼤会 实施 交割 证监会 发⾏定价基准⽇ 审计评估/估值基准⽇ 重组预案 批准重组⽅案注册 披露资产预估值 上市公司重⼤资产重组 —估值定价与业绩对赌 1 2 3 4 5 ⽬录|CONTENTS 2对价股份— 发⾏价格及其调整 •上市公司发⾏股份的价格不得低于市场参考价的百分之⼋⼗ 80% •市场参考价，为定价基准⽇前20/60/120个交易⽇ 上市公司股票交易均价：=股票交易总额 股票交易总量 对价股份初始定价基准⽇ —董事会决议公告⽇ 停牌复牌 前120交易⽇ 前60交易⽇ 前20交易⽇ ⼀董重组预案 •发⾏股份购买资产事项提交股东⼤会审议未获批准的，上市公司董事会如再次作出发⾏股份购买资产的决议，应以该次董事会决议公告⽇作为发⾏股份的定价基准⽇ 停牌 SPA 复牌 6个⽉ ⼆董 重组报告书(草案) ⼀董重组预案 股东⼤会通知 股东⼤会重组报告书 交易所受理 初始定价基准⽇ —董事会决议公告⽇ •发⾏股份购买资产的⾸次董事会决议公告后，董事会在六个⽉内未发布召开股东⼤会通知的，应重新召开董事会审议，并以该次董事会决议公告⽇作为发⾏股份的定价基准⽇ 10对价股份发⾏价格的调整机制 停牌 ⼆董 重组报告书(草案) 股东⼤会通知 股东⼤会 重组报告书 交易所 证监会 注册 SPA复牌 同意 •证监会注册前，上市公司股价相⽐最初确定的发⾏价格重⼤变化的，董事会可按已经设定的调整⽅案对发⾏价格进⾏⼀次调整 •应在⾸次董事会公告时充分披露，并提交股东⼤会审议；按经股东 ⼤会批准的调整机制调整的，⽆需重新申报 ⼀董 重组预案 初始定价基准⽇ —董事会决议公告⽇ 11对价股份发⾏价格调整⽅案的设置要求 •重组办法第45条；适⽤意⻅第15号 •调整⽅案应建⽴在市场和同⾏业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相⽐最初 确定的发⾏价格须同时发⽣重⼤变化12 •调整⽅案应有利于保护股东权益，设置双向调整机制。若仅单向调整，应说明理由，是否有利于中⼩股东保护 6 •调价基准⽇应明确、具体。股东⼤会 •独⽴财务顾问和律师事务所应对以上情况进⾏核查并发表明确意⻅ 价权格益调变整动 3授权董事会对价格调整进⾏决策的，条件触发后，董事会应审慎及时履职 -决定调整的，充分评估论证并披露价格调整可能产⽣的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等 -决定不调整的，应披露原因、可能产⽣的影响以及是否有利于股东保护等 -应同时披露董事会就此决策（调整或不调整发⾏价格）的勤勉尽责情况 4 •在调价条件触发后，董事会根据股东5 ⼤会授权对是否调整价格进⾏决议 •董事会决定设置发⾏价格调整机制时，应对调整⽅案可能产⽣的影响以及是否有利于股东保护充分评估论证并披露 •重组办法第29条，股东⼤会作出重⼤资产重组的决议后，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原交易⽅案重⼤调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东⼤会审议 停牌 SPA复牌 交易所受理 ⾸次董事会重组预案 股东⼤会 重组报告书 证监会注册 12交易⽅案“重⼤调整”的重新审议申报 •重组办法第29条，交易所审核或证监会注册期间，上市公司对原交易⽅案作出重⼤调整的，应当按规定向证券交易所重新提出申请 13股东⼤会决议后重组⽅案的“重⼤调整” •适⽤意⻅第15号，第⼀条，就重组办法第29条中构成重组⽅案重⼤调整的认定，提出适⽤意⻅如下 •拟对交易对象进⾏变更的，原则上视为构成对重组⽅案重⼤调整，但是有以下两种情况的，可以视为不构成对重组⽅案重⼤调整 -拟减少交易对象的，如交易各⽅同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组⽅案，且剔除后符合标的20%指标 •对标的资产进⾏变更的，原则上视为构成重⼤调整，但是同时满⾜以下条件的， 可以视为不构成对重⼤调整 -拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易交易各⽅同意交易对象之间转让标的资产对象份额，且转让份额不超过交易作价20%的 •新增或调增配套募集资⾦，应当视为 构成对重组⽅案重⼤调整 -增加/减少标的的交易作价/资产 总额/资产净额/营业收⼊占原标交易 标的 的指标总量⽐均不超过20%；且 -变更标的对标的的⽣产经营不构 成实质性影响，包括不影响标的 20% 交易•并购重组委会议可要求申请⼈ 价格调减或取消配套募集资⾦ 资产及业务完整性等•调减或取消配套募集资⾦不构成重组 ⽅案的重⼤调整 上市公司重⼤资产重组 —估值定价与业绩对赌 1 2 3 4 5 ⽬录|CONTENTS 3标的资产— 审计评估/估值定价 15标的资产—审计报告的有效期及其延⻓ •26号格式准则第69条，20231027修订，审计报告有效期由6+1调整为6+3 •常规有效期⾃截⽌⽇后6个⽉，涉及发⾏股份的，特别情况下可延⻓不超过3个⽉ 重组报告书(申报稿) 公告⽇ 证监会 注册批复 交易所 受理 常规6个⽉发股的6+3 最近⼀期审计报告截⽌⽇ •财报截⽌⽇⾄提交证监会注册的重组报告书披露⽇之间超过七个⽉的，应补充披露截⽌⽇后⾄少六个⽉的财务报告和审阅报告 重组办法20.1条—评估定价，重⼤资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动 同⾏业市盈率/市净率 净资产/净资产收益率 相关市场可⽐交易价格 资产基础法 收益现值法 市场⽐较法 资产评估 -特定资产(⼟地/矿权/林权 /珠宝/⽣物资产等) 合理估值 -其他定价模式 重组办法20.2条—合理估值，不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重⼤资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值⽅法、参数及其他影响估值结果的指标和因素 • 重组办法第23条，要求股东⼤会决议应明确“相关资产⾃定价基准⽇⾄交割⽇期间损益的归属”。 规则并未⼀概要求期间损益⼀定归上市公司或交易对⽅所有，结合估值⽅法区别对待 交易对⽅取得标的资产 交易对⽅取得新股登记⽇ 交易对⽅12/24/36个⽉锁定期届满⽇ 0 1 2 3 4 过渡期间 ƒ"#$%&'()*+% • 国资32号令第23条，受让⽅确定后，转让⽅与受让⽅应当签订产权交易合同，交易双⽅ 不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进⾏调整 交易对⽅取得标的资产 交易对⽅取得新股登记⽇ 交易对⽅12/24/36个⽉锁定期届满⽇ 0 1 2 3 4 过渡期间 ƒ"#$%&'()*+% •监管规则适⽤指引——上市类第1号（202007），1-6过渡期损益安排及相关时点认定 -对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值⽅法作为主要评估⽅法的，拟购买资产在过渡期间等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对⽅补⾜ -具体收益及亏损⾦额应按收购资产⽐例计算 •实务中，对以资产基础法评估的，⼤多也约定收益归上市公司，亏损由对⽅承担；但也有例外 (如600967约定期间损益均由交易对⽅享有)；涉及国资时，审慎⻆度期间收益归国资⼀⽅所有 上市公司重⼤资产重组 —估值定价与业绩对赌 1 2 3 4 5 ⽬录|CONTENTS 4国资交易— 资产评估及其例外 原则要求 -市场公开交易价格 -可⽐公司股价合理 -每股净资产值等定价 国有股转让 •不低于⼆者孰⾼ -前30交易⽇每⽇加权平均价格算术平均值 -最近1年经审计每股净资产值 •定价基准⽇，提示性公告⽇ -适⽤证监会增发/重组办法增发 -基准⽇前市场参考价的80%重组 国资交易评估定价 未上市国有企业 -评估定价为原则+例外情形 -间接转让涉及上市公司股价按上述⼆者孰⾼，基准⽇与决策⽇相差不超1个⽉ -发⾏价格，市场利率 -转换价格，公告前1交易⽇ /20交易⽇/30交易⽇股票均价中的最⾼者 国有股东发⾏EB 吸收-挂牌期间波动⼤的重新审议 合并 -上市公司，根据股价，参考可⽐交易 -未上市资产，评估为原则 -内部重组，可参考净资产等 •上市公司国有股转让的价格下限，不得低于下列三者孰⾼ 100% •基准A，提示性公告⽇前30个交易⽇的每⽇加权平均价格的算术平均值的100% •基准B，最近⼀个会计年度上市公司经审计的每股净资产值 •基准C，签署⽇前⼀交易⽇⼆级市场收盘价的90%(或80%或70%) 合理估值 -国有股东为实施资源整合或重组上市公司 -在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的 -价格由国有股东根据中介机构出具的股票价格的合理估值结果确定 ⾮公开协议转让 特殊定价 综合指标 -为实施国有资源整合或资产重组 -在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的 -根据股票的每股净资产值/净资产收益率/合理市盈率等因素合理确定 国有出资⼈ (政府或SOE) •SS股东本身的价值，以经核准/备案的 评估报告的净资产值为基准 •特定情形下，以最近⼀期审计净资产值 SS股东 •间接转让，出资⼈转让SS股东股权或SS股东增资扩股引⼊投资⼈ • 对SS产权转让或增资扩股进场挂牌时， 因上市公司股价发⽣⼤幅变化等原因，致评估结论不能反映标的真实价值的， 原决策机构应对间接转让⾏为重新审议 •评估时所涉SS股东所持上市公司股份，以前30交易⽇均价及经审计每股净资产为基准 上市公司 •所涉上市公司股份定价基准⽇，应与对SS资产评估的基准⽇⼀致，且与该SS的股东对该交易决策的⽇期相差不得超过⼀个⽉ 以⾮货币资产对外投资、接受⾮货币资产出资以⾮货币资产偿还债务、接受⾮货币性资产抵债 04 05 06 07 03 02 01 产权转让、资产转让置换、租赁 评估 合并、分⽴、收购、清算国资 08 整体或者部分改制为有限责任公司或股份有限公司 接受⾮货币性资产抵押或者质押债权转股权 除上市公司以外的 国有股东股权⽐例变动 国资机构规定的其他情形 -增资企业原股东同⽐例增资的 -履⾏出资⼈职责的机构对国家出资企业增资的 -国有控股/实际控制企业对其独资⼦企业增资的 审计值定价 -增资企业和投资⽅均为国有独资或国有全资企业的 国资32号令第38条 国企特定情形增资扩股 -采取⾮公开协议⽅式转让企业产权，转让⽅、受让⽅均为国有独资或全资企业的 国资发产权规〔2022〕39号 国有独资/全资之间⾮公开转让 国资32号令第32条 同⼀控制下⾮公开转让内部整合 -同⼀国家出资企业内部实施重组整合，转让⽅和受让⽅为该SOE及其直接或间接全资拥有的⼦企业；或 -同⼀国有控股或国有实际控制企业内部实施重组整合， 转让⽅和受让⽅为该SOE及其直接/间接全资⼦企业 上市公司重⼤资产