深度报告：特高压如箭在弦，再论平高业绩持续性

平高电气（600312.SH）深度报告 特高压如箭在弦，再论平高业绩持续性2024年06月28日 业绩复盘：新一轮上行周期启动，往后延续性可期。复盘公司业绩表现来看，我们判断其收入体量与特高压建设进度高度相关。上一轮启动周期在2014-2016年，国家能源局围绕《大气污染防治计划》集中批复一揽子特高压项目，对应公司高压板块收入在2014-2017年保持高位。进入到2021年，国网“十四五”特高压规划明确，2021-2023年期间已有多条线路开工，且“十五五”仍有大量特高压建设需求，我们预计公司即将进入业绩确认高峰，迎来新一轮的上升周期。 特高压：需求接踵而至，建设强度升级。 “十四五”规划明确，线路开工有序推进：“十四五“期间规划建设“24交14 直”，当前考虑到建设目标的完成进度，预计2024年和2025年国内将加大电网工程投资力度，2024年有望开工4直（甘肃-浙江、陕西-河南、陕北-安徽、蒙西-京津冀），此外也有多条交流线路准备建设。 “十五五”强度不减，远期规划逐渐清晰：“十四五”期间规划建成投产风光大基地总装机约200GW，其中外送150GW、本地自用50GW，外送比例达到75%。预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%，仍有大量特高压建设需求。与此同时，我国核电即将步入密集核准期，有望带动特高压送出需求。 公司为特高压GIS龙头，市占率领先：根据梳理22-23年中标情况来看，公司GIS市场份额均为第一，其中直流占比46.7%，交流占比64.6%。随着特高压项目的逐步交付，公司相关设备将直接受益。 配网&网外：有望构建后续增长点。 配网：当前主网建设已经先行，配网方面亟需升级，往后电网投资有望向配网侧倾斜。2023年，公司中低压及配网业务实现收入29.09亿元，同比下降2%，实现毛利率16.74%，同比提升5.25pcts。 网外：公司系统外业务多点开花，持续做优扩宽网外新赛道，不断加强电源央企总部及所属重点企业客户关系维护。国际业务23年包袱基本出清，轻装上阵，实现收入7.26亿元，同比增长261%，实现毛利率9.15%，由负转正。后续随着公司在国际市场的持续开拓，海外业务有望贡献增量业绩。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为136.26、164.84、199.99亿元，增速分别为23%、21%、21%；归母净利润分别为11.61、14.36、17.55亿元，增速分别为42.3%、23.7%、22.2%。公司网内业务有望受益于“十四五”期间电网投资规模增长及新型电力系统下特高压建设加速；此外，公司网外及海外业务持续开拓，贡献业绩新增量。以24年6月28日收盘价为基准，公司24-26年PE分别为23X、18X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、电网投资不及预期、原材料价格波动等风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,077 13,626 16,484 19,999 增长率（%） 19.4 23.0 21.0 21.3 归属母公司股东净利润（百万元） 816 1,161 1,436 1,755 增长率（%） 284.5 42.3 23.7 22.2 每股收益（元） 0.60 0.86 1.06 1.29 PE 32 23 18 15 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年6月28日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：19.45元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师李佳 执业证书：S0100523120002 邮箱：lijia@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师李孝鹏 执业证书：S0100524010003 邮箱：lixiaopeng@mszq.com 研究助理许浚哲 执业证书：S0100123020010 邮箱：xujunzhe@mszq.com 相关研究 1.平高电气（600312.SH）2023年年报点评 23年业绩高增，深耕细作巩固市场优势-202 4/04/11 2.平高电气（600312.SH）2023年业绩预告点评：23年业绩超预期，电网投资加速带动新增量-2024/01/30 3.平高电气（600312.SH）2023年三季报点评：Q3业绩高增，盈利能力持续提升-2023/10/20 4.平高电气（600312.SH）2023年半年报点评：23H1业绩亮眼，盈利能力增强-2023/08/17 5.平高电气（600312.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：23Q1业绩超预期，降本增效成果显著-2023/04/21 目录 1业绩复盘：新一轮上行周期启动，往后延续性可期3 1.1历史业绩表现：受益特高压及主网建设，规模逐渐起量3 1.2盈利水平回升，费用管控良好4 2特高压：需求接踵而至，建设强度升级6 2.1“十四五”规划明确，线路开工有序推进6 2.2“十五五”强度不减，远期规划逐渐清晰8 2.3核电即将步入密集核准期，有望带动特高压送出需求9 2.4公司为特高压GIS龙头，市占率领先11 3配网&网外：有望构建后续增长点14 3.1配网：主网建设已经先行，后续配网有望增强14 3.2网外：系统外多点开花，国际市场稳步开拓15 4盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测假设与业务拆分17 4.2估值分析18 4.3投资建议19 5风险提示20 插图目录22 表格目录22 1业绩复盘：新一轮上行周期启动，往后延续性可期 1.1历史业绩表现：受益特高压及主网建设，规模逐渐起量 平高电气上市至今已有23年。河南平高电气股份有限公司(以下简称“公司”)是中国电气装备集团有限公司控股的上市公司，于2001年2月21日在上海证券交易所挂牌上市。公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地。 公司营收结构较稳定，高压产品稳步增长。公司收入结构逐渐向多元化发展，目前主要收入来源为高压板块和中低压及配网板块，2023年销售占比分别为56%和26%，国际业务及运维服务板块占比分别为7%和11%。 图1：2019-2023年公司分业务收入情况（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 高压板块 2019 中低压及配网板块国际业务板块 20202021 运维服务板块其他业务 20222023 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司23年业绩实现高速增长，24Q1开局保持较高增速。23年实现营业收入110.77亿元，同比增加19.44%，归母净利8.16亿元，同比增加284.47％，扣非归母净利8.07亿元，同比增加303.54%。24Q1公司实现营业收入20.44亿元，同比增长4.47%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长52.69%。 图2：2018-2024Q1公司收入情况图3：2018-2024Q1公司归母净利润情况 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy 20182019202020212022202324Q1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 归母净利润（亿元）yoy 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022202324Q1 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 公司此前业绩与特高压建设高度相关，当前节点即将进入新一轮业绩高峰。复盘公司业绩表现来看，我们判断其收入体量与特高压建设进度高度相关。2014-2016年是特高压第二轮建设高峰，国家能源局围绕《大气污染防治计划》集中批复一揽子特高压项目，陆续核准并开工“八交八直”，对应公司高压板块收入在2014-2017年保持高位。2018-2020年国家能源局规划“七交五直”12条线路，特高压投资保持高位（公司因自身配网业务下滑影响整体收入）。进入到2021年，国网“十四五”特高压规划明确，2021-2023年期间已有多条线路开工，且“十五五”仍有大量特高压建设需求，我们预计公司即将进入业绩确认高峰，迎来新一轮的上升周期。 图4：公司历史收入与我国特高压线路开工情况对比 资料来源：wind，国家电网，中国能建，中国新闻网，华经产业研究院等，民生证券研究院整理 （注：1、平高电气高压板块收入：2016年之前使用平高电气整体收入扣除其他业务收入，2016年配网核心资产准入，故选取高压板块收入； 2、下图为我国特高压线路开工情况，仅作参考；3、2023年和2024年根据公开资料不完全统计，仅供参考） 1.2盈利水平回升，费用管控良好 盈利能力方面，近年来，公司持续深入开展提质增效专项行动，通过采购节资、优化设计、精益生产等措施，深挖内部潜力，提升产品盈利能力。23年公司毛利率/净利率为21.38%/8.31%，同比分别增加3.79pcts/5.07pcts，主要系23年公司确认榕城变电站扩建工程等7间隔1000千伏GIS，红旗（塘格木）变电站新建 工程等50间隔750千伏GIS，高电压等级产品收入占比提升，带动业绩增长。24Q1公司实现毛利率/净利率分别为25.22%/12.64%，同比均大幅增长，主要系 主要由于重点项目实现收入，公司开展提质增效效果显著。 费用率方面，公司进行积极管控，费用率变化趋势较为平稳，销售、管理、研发费用率控制在较低水平，多方面的成本管控措施正积极生效，公司23年期间费用率为10.88%，同比减少1.10pcts；其中，财务、管理、研发、销售费用率分别为-0.83%/2.91%/4.73%/4.07%，同比减少0.25pct/减少1.36pcts/增加0.51pct/增加0.005pct。 图5：2017-2024Q1公司毛利率及净利率图6：2017-2023年公司期间费用率 30% 20% 10% 0% 净利率毛利率 201720182019202020212022202324Q1 15% 10% 5% 0% -5% 财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率期间费用率 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 2特高压：需求接踵而至，建设强度升级 2.1“十四五”规划明确，线路开工有序推进 “十四五“之前国网已经累计建成投运“14交12直”。根据《国家电网有限公司2020社会责任报告》披露，在“十四五”之前，国家电网公司已累计建成投 运“14交12直”特高压输电工程，在运在建29项特高压输电工程线路长度达到 4.1万千米，变电（换流）容量超过4.4亿千伏安（千瓦），累计送电超过1.6万亿千瓦时。 图7：2020年已建成特高压通道 资料来源：国家电网2020年社会责任报告，民生证券研究院 “十四五“期间特高压仍是重点投资方向，规划建设“24交14直”。我国特高压投资规模的快速发展第一阶段是2014-2017年，投资额度达1966亿元，随后发展较为平稳，2018-2020年共投入2130亿元用来发展特高压工程建设。“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元，较“十三五”特高压投资2800亿元大幅增长35.7%。规划到2025年，华北、华东、华中和西南特高压网架实现全面建成。 图8：2006-2025E年中国特高压各阶段投资规模（亿