信用评级稳定，融资渠道改善

信用评级稳定，融资渠道改善 标普信用评级机构在5月30日的信用评级报告中，维持复星国际BB-的评级展望稳定。我们预期24/25/26年归母净利润为38.8/46.4/51.9亿人民币，对应EPS为0.51/0.62/0.69港元。维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有78%的上涨空间。 报告摘要 标普信用评级机构在5月30日的信用评级报告中，维持复星国际BB-的评级展 望稳定。稳定展望反映了的预评级机构的预期，即公司将在未来12-18个月内能够管理其即将到期的债务，并逐步降低控股公司的债务。 融资渠道改善。公司的大力开发银团贷款的融资渠道，加上中国更加有利的宏观环境，进一步稳定了复星的信贷质量。截至2023年底，母公司层面的债务为890 亿元人民币，其中银行贷款占70%，较2022年的46%有较大幅度的提升。今年5月，公司再次完成了境外银团再融资，反映出公司的再融资条件已经改善。 资产出售帮助财务状况稳定。自22年以来，公司大力剥离非核心业务资产。2023 年，公司出售了超过250亿元人民币的资产。剥离的资产主要方向为：1）和聚 焦的医疗健康、家庭消费、金融不相关的产业；2）初始投资时仅作为财务投资目的收购的资产；3）没有控股权的资产；4）重资产运营的业务。未来公司还将继续加大对非核心资产的出售，回笼资金，把资源集中在核心产业上，降低负债率。 综合 2024年6月28日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 投资评级：买入 目标价格：7.5港元 现价(2024-6-28)：4.22港元 总市值(百万港元) 34,490.55 流通市值(百万港元) 34,490.55 总股本(百万股) 8,192.53 流通股本(百万股) 8,192.53 12个月低/高(港元) 3.9/5.2 平均成交(百万港元) 14.29 股东结构（截至2023-6-30） 复星控股73.6% 其他股东26.4% 总计100.0% 股价表现 聚焦健康、消费、金融三大主业。未来公司将聚焦三大核心产业，在健康板块深化全球布局，并且完善资本配置。在6月份公司公告，复星医药（600196.SH）将吸收合并已上市的子公司复宏汉霖（2696.HK），将其私有化。消费板块继续深化现有的产业布局，加大珠宝首饰、餐饮、度假村、白酒等业务的运营。在金 融板块继续进行资产整合，剥离部分重资产业务、地产业务。 我们认为公司在的布局有利于分散风险，平衡整体盈利。在全球范围的产业布局有利于对冲风险，平衡收益。随着宏观环境的稳定，基本面有望持续恢复。我们 股价及恒指相对走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/2/24 1/16/24 1/30/24 2/13/24 2/27/24 3/12/24 3/26/24 4/9/24 4/23/24 5/7/24 5/21/24 6/4/24 6/18/24 0.0 成交额(百万港元) 90.0 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0 预期24/25/26年归母净利润为38.8/46.4/51.9亿人民币，对应EPS为0.51/0.62/0.69港元。维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有78%的上涨空间。 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益-1.39-3.04-14.04 绝对收益-7.294.07-21.52 风险提示：业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资 渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万) 161,292 175,393 198,200 215,082 233,779 250,560 增长率(%) 8.74% 13.00% 8.52% 8.69% 7.18% 归母净利润（人民币百万） 10,090 539 1,379 3,878 4,637 5,189 增长率(%) -94.66% 155.90% 181.18% 19.58% 11.91% 净利润率(%) 6.26% 0.31% 0.70% 1.80% 1.98% 2.07% 每股收益(港元) 1.34 0.07 0.18 0.51 0.62 0.69 每股净资产(港元) 17.39 16.12 16.12 17.05 17.45 17.89 市盈率 3.29 61.54 24.05 8.55 7.15 6.39 市净率 0.25 0.27 0.27 0.26 0.25 0.25 股息率 3.6% 0.2% 0.9% 2.3% 2.8% 3.1% 净资产收益率(%) 7.79% 0.43% 1.13% 3.10% 3.57% 3.90% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：iFind、港交所、公司 曹莹高级分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 161,292 175,393 198,200 215,082 233,779 250,560 健康 43,980 48,001 46,314 49,997 54,469 59,811 YoY 9.1% -3.5% 8.0% 8.9% 9.8% 快乐 66,899 70,740 88,946 98,871 108,808 118,450 YoY 5.7% 25.7% 11.2% 10.1% 8.9% 富足 43,699 47,722 51,780 51,780 51,780 51,780 YoY 9.2% 8.5% 0.0% 0.0% 0.0% 内部抵消 -1,023 -1,425 -1,596 -2,153 -2,276 -2,404 除税前溢利 24,653 12,536 7,872 11,332 13,338 15,028 健康 6,245 4,948 3,075 3,766 4,544 5,441 利润率 14.2% 10.3% 6.6% 7.5% 8.3% 9.1% 快乐 2,713 5,237 1,243 3,100 3,654 4,184 利润率 4.1% 7.4% 1.4% 3.1% 3.4% 3.5% 富足 11,754 977 2,142 2,589 2,589 2,589 利润率 26.9% 2.0% 4.1% 5.0% 5.0% 5.0% 内部抵消 -103 -90 -163 -47 -54 -61 所得税 -7,286 -7,923 -2,525 -3,208 -3,714 -4,158 所得税率 -29.6% -63.2% -32.1% -28.3% -27.8% -27.7% 净利润(含少数股东权益) 17,086 4,613 5,347 8,124 9,624 10,870 净利率 10.6% 2.6% 2.7% 3.8% 4.1% 4.3% 少数股东损益 6,996 4,074 3,968 4,246 4,987 5,680 净利润(不含少数股东权益) 10,090 539 1,379 3,878 4,637 5,189 EPS（港元） 1.34 0.07 0.18 0.51 0.62 0.69 市盈率（倍） 3.29 61.54 24.05 8.55 7.15 6.39 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的24年预测PE分别为26.2x/13.5x/11.4x/16.7x，考虑到复星旗下业务的体量和增速，以及当前情绪处于历史低位，我们分别给与24年PE30x，22x，11x，15x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与25% 的折价率，得到公司合理市值为609亿港元，对应股价为7.4港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在622亿港元，对应股价为7.6港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 图表2:NAV法测算模型 人民币百万2024E 健康板块 收入49,997 归母净利润1,152 预测PE30 部门市值34,569 快乐板块 收入 98,871 归母净利润 775 预测PE 22 部门市值 17,051 富足板块 收入51,780 归母净利润906 预测PE11 部门市值9,968 制造板块 收入 12,756 归母净利润 934 预测PE 15 部门市值 14,012 部门估值合计 75,598 折扣 25.0% 公司整体市值 56,699 公司整体市值（百万港元） 60,914 公司股价（港元） 7.4 图表3:可比公司估值 （亿） 货币 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 健康板块可比公司恒瑞医药600276.SH 2,503 CNY 45.3 39.1 43.0 54.6 64.8 55.3 64.1 58.2 45.8 38.6 yoy -28% -14% 10% 27% 19% 片仔癀600436.SH 1,274 CNY 24.3 24.7 28.0 33.3 38.6 52.4 51.5 45.5 38.3 33.0 yoy 45% 2% 13% 19% 16% 云南白药000538.SZ 913 CNY 28.0 30.0 40.9 45.7 50.1 32.6 30.4 22.3 20.0 18.2 yoy -49% 7% 36% 12% 10% 同仁堂600085.SH 529 CNY 12.3 14.3 16.7 19.4 22.5 43.1 37.1 31.7 27.2 23.5 yoy 19% 16% 17% 16% 16% 复星医药600196.SH 536 CNY 47.4 37.4 24.0 33.7 40.6 11.3 14.3 22.3 15.9 13.2 yoy 29% -21% -36% 40% 21% 石药集团1093.HK 753 HKD 61.4 66.7 64.4 73.4 81.4 12.3 11.3 11.7 10.3 9.3 yoy 9% 9% -4% 14% 11% 医药板块平均估值 34.5 34.8 32.0 26.2 22.6 快乐板块可比公司普拉达1913.HK 1,525 HKD 191.3 302.4 436.2 483.0 534.6 8.0 5.0 3.5 3.2 2.9 yoy N/A 58% 44% 11% 11% 申洲国际2313.HK 1,150 HKD 36.2 49.0 49.0 59.7 69.2 31.8 23.5 23.5 19.3 16.6 yoy -34% 35% 0% 22% 16% 李宁-R82331.HK 404 CNY 40.1 40.6 31.9 34.0 38.2 10.1 9.9 12.7 11.9 10.6 yoy 136% 1% -22% 7% 13% 新秀丽1910.HK 358 HKD 1.1 24.4 32.6 36.7 41.4 320.8