奶酪业务整合靴子落地，看好全年盈利提升

2024年06月29日 奶酪业务整合靴子落地，看好全年盈利提升 妙可蓝多(600882) 评级： 增持 股票代码： 600882 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 22.37/12.43 目标价格（元）： 总市值(亿元) 63.85 最新收盘价（元）： 12.47 自由流通市值(亿元) 63.85 自由流通股数(百万) 512.05 事件概述 6月13日，公司公告拟以人民币约4.48亿元现金收购控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权。本次交易完成后，蒙牛奶酪将成为公司全资子公司。 分析判断: ►蒙牛奶酪业务注入靴子落地，管理和业务协同程度更高 1)收购成本：根据公司公告，妙可蓝多拟现金收购蒙牛奶酪100%股权，交易价格约4.48亿元。其中，蒙牛奶酪公司净资产4.38亿元，尚未被确认为损益项目的财政补贴约952.85万元。因此我们认为妙可按1倍PB收购蒙牛奶酪业务，收购价格性价比较高。 2)生产协同：根据公司官网，蒙牛奶酪成立于2018年12月，目前自有品牌分别为天津爱氏晨曦乳制品有限公司和爱氏晨曦乳制品进出口有限公司。产品矩阵主要为爱氏晨曦淡奶油、爱氏晨曦发酵黄油等国产乳脂类产品。淡奶油等产品主要为公司自主研发生产，我们认为收购后有望加快妙可蓝多国产原制奶酪工业化生产和研发流程，尽快加大国产替代力度，减轻进口原材料价格和汇率波动对未来公司收入业绩带来的影响。 3)渠道协同：根据公司官网，蒙牛奶酪深耕餐饮渠道重点终端，2023年打造出近百款餐饮爆款应用，为西餐、烘焙、茶饮等多个赛道商家提供餐饮应用解决方案和出品创意灵感。根据妙可蓝多23年年报，公司餐饮工业收入占比仅为9.4%，我们认为经过本轮收购，有望加强在B端餐饮的渠道协同能力，拓展公司在B端的品牌知名度和产品影响力。 4)管理协同：根据公司公告，蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司，蒙牛奶酪板块进一步聚焦。我们认为收购后原蒙牛奶酪组织架构和人员有望与妙可蓝多整合，一方面降低成本提高板块生产经营效率，另一方面将蒙牛奶酪业务上下游资源与妙可整合。 ►新品上市，关注公司第二增长曲线转型机会 根据公司官方公众号，5月9日花酪棒、鳕鱼奶酪条、慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品上市，同时官宣新代言人王一博。我们认为奶酪棒单品仍然为公司收入主要构成部分，并且中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2023年妙可蓝多持续保持排名第一（根据23年年报），并且24Q1公司奶酪业务收入同比下滑幅度收窄，我们判断公司奶酪棒产品有望在未来几个季度收入规模企稳回升，并且主营业务依然能为公司提供稳定的现金流。公司第二曲线布局奶酪零食和B端餐饮奶酪，消费人群从儿童扩展到成人、场景从低温休闲零食扩展到烘 焙餐饮等领域，持续关注公司第二曲线的奶酪零食新品上市后的消费者培育情况反馈。 ►盈利改善拐点，看好全年协同和利润率提升 公司经历了过去两年疫情干扰收入和物流、成本影响毛利率、经济需求影响后，已经进入稳步成长阶段，我们看好公司在此阶段下的业绩稳健提升，利润率逐步恢复弹性。尤其24Q1净利率已经显著环比改善。在成本逐步改善和费效比逐步提高下，我们判断全年净利率有望同比提升。 蒙牛奶酪并入公司后，我们判断有望实现更好的规模效应，从而带来较好的收入和业绩的协同效应。叠加中粮集团及蒙牛乳业集团对公司的支持，我们认为在未来中国奶酪广阔发展前景下，公司将不断积累研发、品 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 牌、渠道等竞争力，有望在行业内市占率持续提升的同时，赋予和创新真正适合中国人的奶酪产品，走出真正的第二曲线。中长期我们持续看好公司的发展前景。 投资建议 我们关注妙可在收购蒙牛奶酪后的业务整合进度，以及新产品上市后，并根据公司公告调整盈利预测。考虑到23年蒙牛奶酪业务营业收入12.7亿元，并入公司后进入调整协同阶段，叠加考虑到全年利润率提升预期。我们针对24-26年营业收入由47/53/62亿元上调至52/61/66亿元；归母净利由1.0/1.1/1.4亿元调整至1.2/1.8/2.4亿元；EPS由0.20/0.22/0.28元调整至0.24/0.34/0.46元。2024年6月28日收盘价12.47元对应P/E分别为51/36/27倍。不过考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,830 4,049 5,197 6,053 6,648 YoY（%）7.8% -16.2% 28.3% 16.5% 9.8% 归母净利润(百万元)138 63 122 176 235 YoY（%）-10.9% -53.9% 92.7% 43.8% 33.7% 毛利率（%）34.2% 29.2% 28.9% 30.2% 31.3% 每股收益（元）0.27 0.13 0.24 0.34 0.46 ROE（%）3.1% 1.5% 2.8% 3.8% 4.9% 市盈率46.01 98.97 51.24 36.34 27.18 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,049 5,197 6,053 6,648 净利润 80 153 220 294 YoY(%) -16.2% 28.3% 16.5% 9.8% 折旧和摊销 189 182 182 185 营业成本 2,865 3,697 4,222 4,566 营运资金变动 5 15 87 76 营业税金及附加 27 26 30 33 经营活动现金流 279 347 486 551 销售费用 939 1,117 1,332 1,463 资本开支 -289 -93 -93 -43 管理费用 148 156 182 206 投资 1,593 0 0 0 财务费用 25 25 25 25 投资活动现金流 1,368 -63 -63 -13 研发费用 46 42 48 53 股权募资 0 -30 0 0 资产减值损失 -7 0 0 0 债务募资 86 -250 -250 -250 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -591 -280 -250 -250 营业利润 84 179 258 347 现金净流量 1,054 4 173 288 营业外收支 0 3 3 3 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 84 182 261 350 成长能力 所得税 4 29 42 56 营业收入增长率 -16.2% 28.3% 16.5% 9.8% 净利润 80 153 220 294 净利润增长率 -53.9% 92.7% 43.8% 33.7% 归属于母公司净利润 63 122 176 235 盈利能力 YoY(%) -53.9% 92.7% 43.8% 33.7% 毛利率 29.2% 28.9% 30.2% 31.3% 每股收益(元) 0.13 0.24 0.34 0.46 净利润率 1.6% 2.4% 2.9% 3.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 0.9% 1.8% 2.7% 3.6% 货币资金 2,396 2,399 2,573 2,861 净资产收益率ROE 1.5% 2.8% 3.8% 4.9% 预付款项 340 259 253 205 偿债能力 存货 533 597 412 349 流动比率 2.07 2.32 2.91 3.81 其他流动资产 440 448 404 386 速动比率 1.52 1.72 2.30 3.17 流动资产合计 3,708 3,703 3,642 3,802 现金比率 1.34 1.50 2.06 2.86 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 37.0% 34.1% 28.9% 24.3% 固定资产 1,482 1,671 1,596 1,469 经营效率 无形资产 135 133 131 129 总资产周转率 0.57 0.77 0.91 1.02 非流动资产合计 3,124 3,008 2,892 2,723 每股指标（元） 资产合计 6,833 6,711 6,534 6,525 每股收益 0.13 0.24 0.34 0.46 短期借款 995 795 595 395 每股净资产 8.37 8.58 8.93 9.38 应付账款及票据 415 407 273 259 每股经营现金流 0.54 0.68 0.95 1.08 其他流动负债 383 396 383 345 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,793 1,598 1,251 999 估值分析 长期借款 423 393 363 333 PE 103.97 52.24 36.34 27.18 其他长期负债 314 294 274 254 PB 1.92 1.59 1.53 1.45 非流动负债合计 737 687 637 587 负债合计 2,530 2,285 1,889 1,586 股本 514 512 512 512 少数股东权益 0 31 74 133 股东权益合计 4,303 4,425 4,645 4,939 负债和股东权益合计 6,833 6,711 6,534 6,525 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与团队成员简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料团队成员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业团队成员，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业团队成员，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月