智能制造打造效率优势，全球布局加速成长

专注于轮胎市场，深化全球布局。公司主要产品是子午线轮胎及航空轮胎，在公司的稳健经营下，近年来财务表现持续向好。同时公司积极进行全球化布局，践行“833Plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。 高性价比国产胎优势显著，全球份额有望快速提升。受益于性价比优势，中国轮胎企业的全球份额持续提升，据米其林年报和车辕车辙网，2000-2021年间，头部轮胎制造商全球市占率每年约以1pct的速度降低，而三、四梯队轮胎制造商（中国轮胎厂包括在内）全球市占率每年约以0.8pct的速度提升。据轮胎国际视角，2023年中国品牌在海外大部分市场份额同比均有增长，其中在南美、中东欧地区增长较为显著，分别同比提升5.2pct、5.3pct。 公司加速布局海外市场，于摩洛哥、西班牙扩建产能。公司现有青岛工厂和泰国工厂两大生产基地，正积极推进非洲智能制造基地“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（一期+二期）”以及欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”的建设，全球化生产能力有望进一步提升。 泰国工厂反倾销税率下降，公司海外盈利能力有望进一步提高。美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁落地，森麒麟泰国复审终裁税率为1.24%，相对于原审17.06%税率下降15.82pct，公司海外盈利能力有望进一步提高。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司的营收分别为98.01、117.60、135.23亿元，归母净利润分别为21.51、25.94、30.15亿元，对应PE分别为11.51、9.55、8.21倍。考虑到公司在中高端轮胎市场深度耕耘且在手订单充裕，并积极在海外扩张产能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、产能建设进度不及预期风险、关税变动风险。 1.海外零售为主，深化全球布局 1.1.多产品系列覆盖，海外市场为主要发力点 公司拥有四大轮胎品牌，覆盖大部分用户群体。公司主要产品有半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和航空轮胎，主要面向乘用车、SUV、商用车、越野车、赛车等领域。 根据公司官网 ，公司目前已形成森麒麟 （SENTURY）、 路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE）、吉翔速（GROUNDSPEED）四大轮胎品牌： 1）森麒麟轮胎：以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品； 2）路航轮胎：以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可靠技术、出众性能的优秀产品； 3）德林特轮胎：以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品； 4）吉翔速轮胎：由位于泰国的Sentury工厂制造，该工厂拥有4.0“智能工厂”认证，在满足高可持续性目标的同时，使用最前沿的节能设备和最严格的安全标准生产产品。 表1：公司拥有四大轮胎品牌产品系列 海外市场为核心，坚持产品中高端战略。公司专注于品质要求高、技术难度大、更新换代快、利润水平较高的中高端半钢子午线轮胎领域，结合自身境外销售渠道资源优势，制定了以海外替换市场为核心，培育国内替换市场，攻坚全球配套市场的销售策略，逐渐实现“创世界一流轮胎品牌”目标。自成立以来，公司经历以下几个重要时期： 1）1989-2007年：业务起源阶段。创始人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，陆续代理众多国内外轮胎品牌，并开拓美国销售渠道，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道； 2）2008-2011年：发展初期阶段。主力产品定位于高性能及大尺寸半钢子午线轮胎，产品体系最终覆盖半钢子午线轮胎全尺寸产品，并初步形成以欧美市场为主要销售区域格局； 3）2012-2013年：取得欧盟认证。2012年11月，欧盟开始实施轮胎标签法规，公司的“路航”轮胎当年即通过欧盟标签法规R117认证； 4）2014-2015年：海外产能布局。在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂； 5）2016-2019年：具备航空轮胎销售资格。公司研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，并获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质； 6）2020年：2020年9月公司在深圳证券交易所正式上市； 7）2021年-至今：持续深化全球布局。公司加快推进摩洛哥产能建设，践行“833plus”战略规划，深入实施全球化发展战略。 图1：公司发展历史 1.2.财务表现不断向好，盈利能力保持领先 营收持续增长，利润加速释放。营收方面，2021-2023年公司营业收入分别为51.77/62.92/78.42亿元，同比增速分别为10.03%/21.53%/24.63%；利润方面，2021-2023年公司归母净利润分别为7.53/8.01/13.69亿元，同比增速分别为-23.17%/6.30%/70.88%。当前随着公司产能持续释放，公司规模有望持续增长。 图2：公司营收持续增长 图3：2023年公司归母净利润高增 盈利能力不断上升，费用率持续优化。2021-2022年受到外界不利条件影响，公司盈利能力有所下滑，2023年随着负面因素的逐渐消退，公司的归母净利率持续回升，2021-2023年公司毛利率分别为23.33%/20.50%/25.21%，归母净利率分别为14.55%/12.73%/17.45%。费用方面，随着公司产能不断扩张，规模效应显现，费用率整体呈现逐年下降趋势。且2024年以来，公司泰国工厂销美产品关税降低，公司盈利能力有望进一步提升。 图4：2024Q1公司归母净利率创历史新高 图5：公司费用率持续下降 公司出口占比高，毛利率高于行业平均水平。2023年公司出口营收占比高达86.9%，受益于高毛利率出口业务占比较高，公司整体毛利率较高，2021-2023年公司毛利率分别为23.33%/20.50%/25.61%。我们选取赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、通用股份、贵州轮胎、青岛双星、风神股份、佳通轮胎作为行业可比公司，公司毛利率高于行业平均水平。 图6：公司海外营收占比较高 图7：公司出口毛利率较高 图8：公司毛利率高于行业平均水平 图9：公司毛利率位居前列 1.3.智能制造能力出色，产品性能优越 公司打造数字化工厂体系，智能制造能力出色。公司从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系。 图10：公司数字化工厂体系 智能制造有效降低公司人工成本占比。得益于智能工厂自动化水平较高，公司人工成本占比相对较低，2019-2023年人工成本占比总营收分别为2.71%/2.77%/2.56%/2.68%/2.60%，低于行业平均水平。 图11：公司人工成本占比最低 公司产品性能优越，权威测评中多次获得优异成绩。公司研发能力较强，已成功掌握超低滚阻轮胎、缠绕式挤出防刺扎防爆轮胎等先进生产技术，截至2023年，公司累计获得专利450项，其中发明专利23项、实用新型专利136项。 近年来公司多次在轮胎权威测评中取得比肩国际知名轮胎品牌的成绩，德国AUTO BILD测评中，“路航LANDSAIL”LS288作为唯一参与测评的中国轮胎产品，在参与测评的包括米其林、马牌等国际大牌在内的10款轮胎产品中，湿地性能表现抢眼，总成绩排名第5；2019年在《Auto Bild China》对十款高端运动型轿车轮胎的对比测试中，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌，与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内噪音、滚动阻力两项测试中排名首位。 图12：2015年《Auto Bild China》轮胎测评报告 积极研发高难度的航空轮胎，完善产品布局。航空轮胎作为飞机重要的A类安全零部件，其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等方面门槛较高，市场一直被米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力，且持续将航空轮胎技术应用于高端汽车轮胎研发。 图13：公司部分航空轮胎产品 研发新能源汽车轮胎，成功配套高端化车型。公司重点布局低滚阻、高耐磨、低噪声的新能源汽车轮胎产品，并且广泛扩展现有客户新车型，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，并且已获得广汽全新高端品牌Hyper昊铂旗下首款车型Hyper SSR以及小鹏飞行汽车的配套资格。 践行“833Plus”战略规划，积极推进全球化布局。公司制定了“833plus”战略规划：计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。 图14：公司“833Plus”战略规划 2.高性价比国产胎优势显著，全球份额有望快速提升 2.1.中国轮胎具备良好性能，性价比优势突出 中国胎企人工成本优势明显。排除币种与汇率变动的影响，将原材料价格设为100，其他成本费用以原材料价格为基准进行计算。我们以米其林作为外资品牌代表，对比森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎三家中国品牌，发现相较于米其林，中国轮胎品牌在人工成本方面优势明显。 表2：2023年轮胎企业成本对比 中国轮胎拥有良好性能，具备明显性价比优势。据轮胎商业，中国市场最热销的轮胎规格为205/55R16，此规格下选取的20家外资轮胎品牌零售均价为470.5元，而选取的50家中国品牌零售均价仅为364.9元；在轿车轮胎中，百路驰、倍耐力、米其林等前7大外资品牌单胎均价超过1000元，而中国品牌均价均在1000元以下。2023年在中国ABV车比得自媒体测评中，森麒麟“Qirin 990”取得综合排名第3的成绩，朝阳轮胎“朝阳1号”取得综合排名第4的成绩，两者价格仅为第1名马牌“UC7”和第2名米其林“PRIMACY 4”的50-70%，也远低于排名靠后的外国品牌，具备明显性价比优势。 图15：2023年205/55R16规格零售价对比（元） 图16：2023年中国市场轿车轮胎均价TOP10 表3：中国轮胎具备性价比优势 2.2.格局重塑进行时，国产轮胎排名稳步提升 国产崛起正当时，中国轮胎厂商排名不断提升。根据美国轮胎商业《Tire Business》发布的数据显示，中国大陆轮胎厂商近年来排名普遍提升，将2023年排名与2018年排名进行对比：中策橡胶提升1名，赛轮集团提升7名，双钱集团提升4名，浦林成山提升5名，贵州轮胎提升6名，森麒麟提升24名，海大集团上升至第36名。 表4：中国大陆主要轮胎厂商排名提升 中国轮胎产销量均为全球第一，国内市占率不断提升。根据橡胶技术网数据，2023年中国橡胶轮胎产量达到9.88亿条，同比增长15.3%。其中全钢轮胎产量为1.39亿条，同比增长14%；半钢轮胎产量为5.91亿条，同比增长22%。据《轮胎商业》数据，2022年中国轮胎品牌国内市场占有率约为47.1%，2023年上半年整体市场占有率达50.1%，中国轮胎品牌在国内的市占率正在不断提升。 图17：2023年上半年中国轮胎品牌国内市占率超过50% 中国轮胎全球份额不断提升。据米其林年报和车辕车辙网，2000-2021年间，头部轮胎制造商全球市占率每年约以1pct的速度降低，而三、四梯队轮胎制造商全球市占率每年约以0.8pct的速度提升。据轮胎国际视角，2023年除了北美和中