投资价值分析报告：订单回暖、龙头修复，海外产能优势凸显

百隆东方：国内色纺纱龙头企业。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业30余年。21年和22年公司归母净利润由之前3~5亿元抬升至10亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨。23年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率下降，产品售价同比下降，全年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%，其中23年下半年公司订单逐步回暖、收入增速转正。 24Q1公司订单表现继续向好、销量增长带动下收入同比增长23.45%，归母净利润同比下降4.51%。 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导。公司产品以色纺纱为主，坯纱为辅，色纺纱为客户定制化产品、以销定产、交期短、毛利率更高，坯纱为基本款产品，22年色纺纱、坯纱收入占比为52%、40%，23年需求走弱下坯纱占比有所提升。 公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售占主导。 15~23年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，23年境内、境外收入占比分别为26%、67%，境外收入占比相较2015年提升28PCT。 行业分析：行业发展前景向好，中高端色纺纱寡头垄断。色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。根据华经产业研究院统计，21年我国色纺纱行业规模为605.50亿元，2010~2021年年复合增速为7.99%。中高档色纺纱行业已形成百隆东方和华孚时尚双寡头垄断的竞争格局，22年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第1名，越南产能占比较高的优势促使份额向其倾斜。 亮点分析：深入绑定优质客户，海外产能优势尽显。1）公司深入合作优质大客户申洲国际，绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性，公司份额有望逐步提升；2）公司越南产能具备先发优势，业绩表现优于公司总体，16~23年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为17.64%、24.11%，其经营效益、成本控制及规模效益更强，23年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%；3）公司棉花储备周期长，一般储备用于6~10个月生产的棉花，短期可以更好地应对棉价走势波动，亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。 盈利预测及投资建议：公司已度过2023年低谷，进入2024年公司订单表现向好，我们看好公司作为色纺纱龙头业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26年盈利预测（ 归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），24~26年EPS分别为0.47、0.61、0.69元，对应24、25年PE分别为11倍、8倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为6.75元（对应24年14倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 纱线业务分拆色纺纱和坯纱预测，二者再各自分拆量价预测。销量方面，随着下游客户去库结束、需求回暖，24年公司产品销量预计呈回升趋势，1~5月公司销量同比增速超30%，分产品来看，公司色纺纱24年销量增速将逐步回升，而坯纱由于23年基数较高、同比增速达52.98%，24年销量同比预计会有所下滑，25~26年二者销量呈稳健增长趋势，色纺纱作为公司优势品类，且具备环保、时尚、科技特性，预计销量增速快于坯纱。综上，我们预测公司24~26年色纺纱销量同比增速为+10.00%/+9.00%/+8.50%， 坯纱销量同比增速为-17.50%/+1.50%/+1.30%，纱线合计销量同比增速为-5.12%/+5.41%/+5.18%。 单价方面，23年需求疲弱下，公司平均售价有所下降，色纺纱、坯纱人民币单价分别同比-12.04%、-21.92%；24~26年随着需求逐步恢复正常、公司越南产能优势继续凸显，预计纱线单价将稳步回升，公司已于2月中下旬对产品进行提价、并且自4月开始收缩产品折扣。我们先假设公司美元单价增速情况，再考虑汇率因素影响， 预计24~26年色纺纱人民币单价的同比增速分别为+15.65%/+3.20%/+2.50%，坯纱人民币单价的同比增速分别为+9.36%/+0.52%/+0.10%， 纱线合计来看人民币单价同比增速分别为+14.06%/+2.46%/+1.96%，对应纱线人民币单价分别为3.40/3.48/3.55万元/吨。综上，我们预计24~26年纱线收入同比增速分别为+8.22%/+8.01%/+7.24%。 毛利率方面，24~26年随着行业景气度逐步回升，公司产能利用率恢复、订单结构优化 ， 毛利率有望逐步提升 ， 预计24~26年纱线业务毛利率分别为13.93%/17.37%/18.51%。 综上，我们预计公司24~26年收入分别为74.58亿元、80.32亿元、85.93亿元，同比增速分别为+7.87%/+7.69%/+6.99%；归母净利润分别为7.00亿元、9.15亿元、10.30亿元，同比增速分别为+38.93%/+30.62%/+12.57%；对应EPS分别为0.47/0.61/0.69元。 我们区别于市场的观点 市场一般认为公司业绩易受棉价等因素影响、产生较大波动，我们认为不考虑棉价等因素影响，公司近年来核心竞争力凸显、业绩已站上新台阶。具体来看，1）公司持续加深与第一大客户申洲国际的合作，受益于运动产业链的高景气度，随着下游去库渐近尾声，公司订单有望逐渐改善；2）在地缘政治因素扰动之下，公司越南占主导的产能布局优势进一步显现，且近年来在外因扰动之下，头部供应商服务质量、交货速度等优势愈发凸显，竞争格局来看行业在向头部集中，而公司作为色纺纱龙头份额亦有望逐步提升；3）展望24年，公司基本面趋势向好，随着订单改善，毛利率、产能利用率等均在向合理水平修复。 股价上涨的催化因素 国内外需求好转好于预期，公司接单情况向好；棉价上涨；公司新拓展优质客户或品类，订单放量、促业绩提升；产能投放和效率提升快于预期。 盈利预测、估值与评级 考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），24~26年EPS分别为0.47、0.61、0.69元，对应24、25年PE分别为11倍、8倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为6.75元（对应24年14倍PE），维持“买入”评级。 1、百隆东方：国内色纺纱龙头企业 1.1发展历程：越南产能布局领先同业 百隆东方为国内色纺纱生产企业双寡头之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业30余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式。自2012年起，公司开启越南产能布局，随后重点于越南扩张产能，截至2023年末，公司越南产能为126万锭、国内产能为36万锭。 根据新思界产业研究中心，公司与华孚时尚共同占国内中高端色纺纱市场的约70%份额，但2021~2022年在越南产能优势贡献以及棉价上涨推动下，公司份额和利润规模明显提升。近年来全球疫情导致纺织业产业结构调整，以及地缘政治扰动下国产新疆棉受限，公司越南占主导的产能布局优势得以显现。 图1：公司发展历程 回顾公司历年业绩表现，2012年上市以来公司收入增速较为平稳、利润端走势受汇率及棉价走势影响波动相对较大，2008~2022年公司收入、归母净利润年复合增速分别为5.06%、8.78%。2021年和2022年公司归母净利润由之前3~5亿元区间抬升至10亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨等因素，2021年在内外棉价大涨、海外产能稀缺的利好下，公司收入达到高峰77.74亿元，归母净利润首次超过10亿元、达到13.71亿元；2022年在棉价下跌、景气度走弱背景下，公司收入端有所下滑，但归母净利润在投资收益贡献下达到新高峰15.63亿元。 2023年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率和产品售价均同比下降，业绩承压，全年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%。随着下游海外服装品牌去库接近尾声，24Q1公司订单表现向好、销量增长带动下收入同比增长23.45%，归母净利润在毛利率下降影响下仍有所下滑、同比下降4.51%，盈利能力仍有待继续修复。 图2：2008~2023年公司收入及增速 图3：2008~2023年公司归母净利润及增速 1.2股权结构：创始人深耕行业多年、核心管理层稳定 公司实控人杨卫新、杨卫国及一致行动人郑亚斐持股比例达74.41%、股权集中度较高。公司实际控制人为杨卫新、杨卫国兄弟，其中董事长杨卫新共计持有公司47.97%股权；副董事长杨卫国共计持有公司21.44%股权；杨卫国妻子郑亚斐直接持有公司5.00%股权。 图4：公司股权结构 公司创始人杨卫新与杨卫国兄弟带领公司逐步成长壮大、于1989年开始从事色纺纱生产经营、深耕行业多年，其他高管正当壮年且司龄较长，管理层总体稳定。 为提升员工积极性、分享公司发展红利，2021年2月和3月公司相继发布第一期和第二期股票期权激励计划，当时制定目标增速均较为保守、意在激励员工，两期计划业绩考核目标相同，即2021~2023年收入分别不低于63亿元、64亿元、65亿元或纱线销售量分别不低于21万吨、22万吨、23万吨，第一期计划激励对象为总经理杨勇（曾任）及越南百隆总经理张奎、第二期计划激励对象为公司高管及中层管理人员与核心技术骨干等共计163人，目前三年收入端业绩考核指标均已达成。 表1：公司高管履历 股份增减持方面，公司上市以来高管增减持比例不高，董事长杨卫新等人于2012年和2013年两次增持公司股票、占总股本的比例分别为0.02%、0.89%，2023年公司部分高管有所减持、占总股本的比例均低于0.10%。 表2：公司上市以来股份增持/减持情况 1.3业务分拆：色纺纱及境外销售占主导 公司产品以色纺纱为主、坯纱为辅，色纺纱产品特性为客户定制化产品、以销定产、交期短（一般一个月左右）、毛利率更高，坯纱为基本款产品。公司色纺纱定位中高端市场，而坯纱为基本款产品、性价比较高，当行业需求较旺时，色纺纱订单相对较好，反之当市场消费偏弱时，坯纱更受欢迎。 复盘来看，2019、2020、2022、2023年公司坯纱产品收入增速均快于色纺纱，坯纱收入分别同比增长58.78%、45.64%、7.96%、19.44%，色纺纱收入分别同比-10.81%、-15.24%、-24.90%、-13.50%；2021年行业景气度高，公司色纺纱产品收入增速快于坯纱，两者收入分别同比增长34.57%、13.80%。从结构来看，2018年公司色纺纱、坯纱收入占比分别为79%、16%；2023年收入占比分别为45%、48%，可见近年来外部环境波动背景下，公司的坯纱占比有所上升。 毛利率方面，色纺纱2021~2022年毛利率均呈抬升趋势，2021年提升主要受益于需求旺盛叠加原材料棉价上涨、公司顺利提价贡献；2022年提升主要系棉价高位同时公司棉花库存较多，以及公司海外产能占比较大、竞争格局上更为有利。 2022年色纺纱和坯纱毛利率分别为27.15%、24.50%，相较2018年分别提升7.15PCT、12.22PCT。2023年需求疲弱下，公司采取以价换量政策，色纺纱、坯纱毛利率分别下降至12.82%、2.41%。 图5：2018~2023年公司色纺纱及坯纱收入及增速 图6：2018~2023年公司色纺纱及坯纱毛利率走势 公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售逐步占主导。2015~2023年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+