年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响

策略周评20240630 证券研究报告·策略报告·策略周评 年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响 近年来ETF指数基金规模不断扩大。 ETF基金规模在近几年进入加速扩张阶段，截止2024年一季度，ETF基金持股市值已近两万亿元，同比去年一季度增加超6000亿元。 中长期资金入市是被动投资占比提升的主要原因。鼓励中长期资金入市是“活跃资本市场，提振投资者信心”的重要着力点，而被动投资基金具备的低成本、低风险、规模大、分散化投资等优势能够较好地满足耐心资金的投资需求。随着险资、社保基金等机构在政策支持下提高权益投资比例， 被动投资基金也将逐步扩容。 从海外经验来看，被动投资是大势所趋。美国市场被动投资基金发展较为成熟，晨星数据显示，截至2023年底，美股被动基金规模超越美国主动基金。而日本受到政府养老投资基金持续增加对股票配置、央行购入ETF等影响，被动股票基金规模也不断提升。 ETF资金是今年A股市场的重要增量资金，起到市场稳定器的作用从规模来看，ETF资金是今年A股市场的重要增量资金。2024年上半年 ETF净流入近4000亿元，其中一季度就流入超3000亿元，相较之下2023 年全年流入规模仅在4500亿元。 2024年06月30日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《风格决定胜负，科技成长崛起—— 2024年下半年A股策略展望》 2024-06-23 《科技股的春天——成长股系列深度 （一）》 ETF资金对指数起到托底作用。今年ETF几次明显的放量均发生在市场进入底部区域。今年一月初市场风险偏好走弱，流动性收紧，大盘探底，沪深300、中证500、中证2000等宽基ETF放量托底指数反弹；近期市场再度回调，沪深300ETF在几个交易日内显著放量后指数在低位实现企稳。 ETF资金流入是今年银行板块取得明显超额的重要因素 若板块成交额占比明显低于市值占比，则少量资金就能对板块形成有效拉动。银行今年总市值迎来大幅增长，弱复苏背景下高股息交易逻辑的强化固然重要，但增量资金的作用也功不可没。31个申万一级行业中，银行板 块的市值最大，但成交额却偏低，相较市值明显低配。而银行又恰好是ETF 基金重仓标的，因此多只银行个股在近期创下新高。 增量资金享有的定价权将决定市场风格的走势 银行板块的超额说明增量资金行为指引市场交易主线。过去十年A股几轮大级别的风格切换，背后也存在增量资金定价权的让渡。 2014-2015年，市场加速上涨的背后，是“两融”市场的升温，沪深两市融资融券余额一度超两万亿元。高风险偏好的杠杆资金入市，新股、题材类板块在本轮行情中表现活跃。 2016-2017年，供给侧改革促进行业集中度进一步提升，龙头竞争力不断提升。适逢聪敏钱外资开始流入，在外资“以大为美”的审美偏好下，中国版“漂亮50”迎来价值重估。 2019-2021年，消费升级、龙头进阶，政策支持下，电新、电子板块产业周期强势，2020年出口超预期下的需求共振，构成了核心资产上行趋势的底层逻辑。这一期间，快速扩张的公募基金和加速流入的外资风格均偏向白马成长股，因此共同驱动了核心资产行情。 2022-2023年，随着美联储开启加息周期，分母端迎来拐点使得永续DCF思维下的估值承压，核心资产开启调整。北向、公募资金式微，私募量化、游资主导下，大小盘风格切换，小微盘表现强势。 增量资金的属性决定了市场风格。“新国九条”强调推动资本市场高质量发展，遏制“炒小炒差”等不良风气，对于企业财务造假、量化高频交易等 2024-06-16 1/7 东吴证券研究所 领域的监管趋严；同时引导中长期资金入市，增强市场内在稳定性、陆家嘴论坛上也提到壮大耐心资本，让金融更好服务科技创新。因此，中长期资本的流入将推动市场风格切换，中大盘风格可能长期维持溢价。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差 2/7 图1：ETF规模近年来加速扩张（单位：亿元；%） 图2：美国被动基金规模于2023年末超越主动基金（单位：十亿美元） ETF持股市值ETF持股市值占比25000 3.0% 200002.5% 150002.0% 100001.5% 50001.0% 2018/3 2018/9 2019/3 2019/9 2020/3 2020/9 2021/3 2021/9 2022/3 2022/9 2023/3 2023/9 2024/3 00.5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：morningstar，东吴证券研究所 图3：2024上半年ETF净流入规模近4000亿元，相较之下2023全年流入仅4500亿元（单位：亿元） 5000 4000 ETF净流入规模（亿元） 4489 3970 3000 2000 1000 829 1306 2325 0 -1000 (240)(119) (673) (67)(101) (305)(155)(59) 2012201320142015201620172018201920202021202220232024H1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：ETF资金流入规模与指数走势负相关，呈现高抛低吸的特征（单位：亿元；点） 600 500 400 300 200 100 0 宽基ETF净流入（8WMA）上证指数（右轴） 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 -100 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 2600 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：宽基ETF净流入采用八周移动平均 图5：今年以来，银行板块涨幅第一，大幅跑赢万得全A（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 银行煤炭 公用事业家用电器石油石化 通信交通运输有色金属上证指数 汽车万得全A建筑装饰非银金融 电子国防军工 钢铁基础化工机械设备农林牧渔建筑材料美容护理食品饮料 环保电力设备纺织服饰轻工制造房地产医药生物 传媒社会服务商贸零售 计算机 -30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图6：银行行业成交占比显著低于其流通市值占比，明显低配（单位：%） 14% 行业成交额占总成交额比重行业流通市值占总流通市值比超低配比例（右轴） 6% 12%4% 10%2% 8%0% 6%-2% 4%-4% 2%-6% 计算机电子 电力设备 通信有色金属 传媒房地产汽车 医药生物商贸零售国防军工美容护理建筑装饰 煤炭石油石化建筑材料轻工制造纺织服饰 钢铁机械设备农林牧渔交通运输基础化工公用事业家用电器非银金融食品饮料 银行 0%-8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：以沪深300成分股作为统计样本，如银行行业成交额统计今年以来（2024.1.1-2024.6.28）沪深300中属于银行 的成分股成交额合计占全部成分股成交额比重；市值占比则是6.28日银行成分股流通市值合计占全部成分股流通市值比重；超低配比例为行业成交额占比减去行业流通市值占比 图7：年初至今ETF增量主要由沪深300ETF基金贡献，占总流入70%以上（单位：亿元） 图8：而沪深300中，权重最大的行业是银行，意味着增量ETF资金主要流向银行板块（单位：亿元；%） 3500年初至今宽基ETF净流入（亿元） 其他, 银行,13.38 428 246233217 139 5216 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2890 25.55 医药生物,6.12 食品饮料,11.09 非银金融,9.15 电子,8.08 电力设备,7.72 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：权重数据为最新交易日（2024.6.28）数据 5/7 东吴证券研究所 图9：2014-2015年，沪深两市融资融券余额快速增长，一度超过两万亿元（单位：亿元） 图10：2016-2017年，外资流入驱动中国版“漂亮50”行情（单位：亿元；%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 沪深两市融资融券余额 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 0 北向资金累计净流入 茅指数累计涨跌幅（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：核心资产行情期间，公募基金迎来快速扩张，外资大幅流入（单位：亿份；亿元） 新成立基金份额：偏股型 图12：2022年以来，小盘相对万得全A明显跑出超额，而大盘相对较弱（单位：倍） 沪深300/万得全A国证2000/万得全A0.901.75 5000 4000 3000 2000 1000 0 外资累计净流入（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 0 0.85 0.80 0.75 0.70 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明