国内军民船总装骨干企业，有望受益民船大周期，迎量价红利

2024年06月28日中船防务(00317.HK) 国内军民船总装骨干企业，有望受益民船大周期，迎量价红利 公司分析 证券研究报告 商业用车及货车(HS) 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价19.92元股价(2024-06-27)16.20元 中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船总装骨干企业 交易数据总市值(百万元)24877.71流通市值(百万元)10420.45总股本(百万股)1413.51流通股本(百万股)592.0712个月价格区间8.11/17.22元 中船防务控股子公司黄埔文冲创建于1851年，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。公司布局海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科技应用装备四大领域。截止2023年底，公司手持订单合同总价约557.6亿元，其中手持造船订单合同 537.3亿元，包括110艘船舶产品、2座海工装备，共349.87万载重吨，充裕在手订单为公司后续业绩增长提供重要保障。 股价表现 中船防务 52% 42% 32% 22% 12% 2% -8% -18% -28% 2023-062023-102024-022024-06 造船大周期量价齐升，船企享“产能、价格、成本”三重红利供给侧，船舶行业从2008年金融危机后历经多年供给侧出清，全球 船坞自2009年高峰减少一半以上；需求侧看，2000s以来新造的船 舶将从2020s开始加速进入老龄化阶段，叠加绿色动力催化，民船造船大周期开启。 船厂供给紧而造船需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，享受“产能红利”；价格端，全球新造船价格指数持续维持高位，船企议价能力较高，享受“∆供给＜∆需求”的价格红利；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超 7000元/吨回落到4000多元/吨的历史中枢水平，量价与成本剪刀差享受“盈利红利”。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率已达22%,同比+9pcts，预计2024年国内上市船企也将步入盈利上行拐点。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益14.1 绝对收益9.3 3M 52.6 51.4 12M 52.3 42.4 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 胡园园分析师 SAC执业证书编号：S1450524010003 huyy1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 我们预计2024-2026年公司分别实现营收178/205/244亿元，同比增长10.5%/14.9%/19.3%；2024-2026年分别实现归母净利润5.0/10.9/18.2亿元，同比增长948%/116%/67.4%，H股对应PE 41.49/19.20/11.47。 本轮民船造船大周期下，我们选取海内外上市船企中国船舶、中国重工、扬子江、现代重工、三星重工为公司可比公司。截止2024/6/28，可比公司中国船舶/中国重工/扬子江/现代重工/三星重工的PB（LYR）分别为3.8/1.4/2.5/2.7/2.4，中船防务A/H股PB分别为2.4/1.4，中船防务H股更具估值优势。我们给予中船防务H股1.5倍PB，选取2024/6/28港币兑人民币汇率0.93，对应目标价 19.92港币，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期，盈利预测不及预期风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 12,795.1 16,146.0 17,836.2 20,487.7 24,434.7 净利润 688.4 48.1 503.8 1,088.3 1,821.4 每股收益(元) 0.49 0.03 0.36 0.77 1.29 每股净资产(元) 11.03 11.61 10.06 10.67 11.70 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 57.3 820.4 78.3 36.2 21.7 市净率(倍) 2.5 2.4 2.8 2.6 2.4 净利润率 5.4% 0.3% 2.8% 5.3% 7.5% 净资产收益率 4.4% 0.3% 3.5% 7.2% 11.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.3% 0.6% 0.9% ROIC 9.7% -14.2% -20.7% -38.3% -80.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船建造骨干企业5 2.造船大周期：“设备更新”+“绿色动力”双驱动8 2.1.供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利8 2.2.需求—设备更新：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能9 2.3.需求—新能源化：短期降速影响运输效率，长期新能源化加速老船更新10 3.行业跟踪：2024年1-5月新船价格继续走高11 3.1.新船价格：新船价格继续走高11 3.2.新船订单/交付：2024年1-5月新船订单同比增50%11 3.3.造船成本：造船板价格2024年2月以来趋势走低13 4.盈利预测与投资评级14 4.1.成长性分析14 4.2.盈利预测14 4.3.估值分析16 5.风险提示17 图表目录 图1.中船防务股权结构：控股黄埔文冲，与中国船舶联营广船国际5 图2.黄埔文冲主要厂区5 图3.2004-2023年中船防务营收结构：2023年造船业务营收132亿元，同比+67.9%，营收 占比82%6 图4.公司造船业务营收结构：2023年集装箱船/散货船营收43/9亿元6 图5.2018-2023年公司分业务毛利率：集装箱船/散货船/修船业务/钢结构工程同比提升7 图6.2023年公司造船业务成本：直接材料约占75%7 图7.2018-2023年公司费用率情况7 图8.2009年之后全球船坞快速出清，至2024年1月剩155座8 图9.1960年至今全球造船完工量竞争格局：向中韩日三国集中8 图10.2000-2023年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）9 图11.2023年全球各类船以dwt计船龄：12.5%超20年9 图12.2023年全球各类船以数量计船龄：41.8%超20年9 图13.IMO关于减少船舶温室气体排放战略：在2050年前后达到净零排放10 图14.中国新船价格指数：2023年2月底以来持续抬升11 图15.散货船价格：好望角型涨至约7200万美元/艘11 图16.油船价格：VLCC涨至1.27亿美元/艘11 图17.箱船价格：2.2-2.4万TEU涨至2.67亿美元/艘11 图18.全球新船订单：2024年1-5月新接5174万dwt，同比+50%12 图19.全球散货船订单：2024年1-5月新接1381万dwt，同比+19%12 图20.全球油船订单：2024年1-5月新接1949万dwt，同比+132%12 图21.全球箱船订单：2024年1-5月新接31万TEU，同比-49%12 图22.中国手持新船订单：截止2024年4月手持6724万CGT，继续创新高12 图23.全球造船完工：集装箱船新运力集中投放，油船交付持续低位运行13 图24.中国船舶出口：2024年1-5月中国累计出口船舶金额1210亿元，同比+99%13 图25.造船板价格：上海造船板（20mm）6月26日报收4150元/吨，2月以来趋势走低13图26.可比公司历史PB（LYR）：中船防务H股具备估值优势16 表1：2024年黄埔文冲部分新船订单14 表2：盈利预测15 1.中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船建造骨干企业 中船防务是中国船舶集团属下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，目前布局海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科技应用装备四大领域，产品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，以支线集装箱船、挖泥船、海洋工程平台、风电安装平台等为代表的船舶海工产品，以能源装备、工程机械、工业互联网平台为代表的船海应用业务产品。 图1.中船防务股权结构：控股黄埔文冲，与中国船舶联营广船国际 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中船防务控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着172年的建厂史，130多年的军工史，发展历程横跨三个世纪，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。2023年，黄埔文冲实现主营业务收入 143.7亿元，净利润-3.4亿元。 图2.黄埔文冲主要厂区 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 此外，广船国际为公司联营企业，直接持有广船国际41%股份。2023年广船国际实现主营收入175.7亿元，净利润7429万元，公司按照权益法根据股权比例确认联营企业投资收益。此外，公司持有中国船舶4.86%股份，根据二级市场股价变化确认公允价值变动。 受益批量交付和生产节奏加快，2023年营收高增。2023年公司实现总营收161亿元，同比增长26%，其中造船业务营收132亿元，同比增长67.9%，营收占比约82%；造船业务中， 特种船及其他/集装箱船/散货船分别实现营收80/43/9亿元，同比增长65%/84%/35%，均实现高增，主要原因为随着系列船批量生产，产品生产周期逐步缩短，同时本集团加强了生产节奏把控，多艘产品提前实现交付。 订单方面，2023年底手持造船订单537.3亿元。中船防务2023年实现经营承接183亿元， 同比增加27.5%，共承接12型44艘新造船订单，超额完成年度经营目标；军品方面，公司 以保军强军为首责，积极适应海军装备建设新要求，稳步拓展防务装备市场；民品方面，批量承接支线集装箱船、散货船、重吊船等主建船型，首次承接中型LPG气体船、深海大型智能养殖工船、万吨级新型海上浮动实验平台。新承接订单中，主建船型、中高端船型占比同比显著提升。截止2023年底，公司手持订单合同总价约557.6亿元，其中手持造船 订单合同537.3亿元，包括110艘船舶产品、2座海工装备，共349.87万载重吨。 图3.2004-2023年中船防务营收结构：2023年造船业务营收132亿元，同比+67.9%，营收占比82% 造船钢结构工程修船业务海工其他业务机电产品及其他造船营收YoY 300 250 200 150 100 50 0 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 250% 亿元 % 235 188 180 151 165 132 5957 64 72 83 9592 79 2123 29 51 5331 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图4.公司造船业务营收结构：2023年集装箱船/散货船营收43/9亿元 特种船及其他集装箱船散货船油船 180 160 140 120 亿元 100 80 60 40 20 0 29 8 19 46 6 27 9 10 25 2 2 21 43 7 23 94 85 58 70 80 49 201820192020202120222023 资料来源：Wind，国投证券研究中心 毛利率方面，集装箱船和散货船毛利率有所提升。2023年公司综合毛利率6.6%，同比下降0.3pcts；其中，造船业务毛利率6.1%，同比减少1.5pcts，主要原因为2023年完工交付 的产品仍有部分为前期钢价低位、汇率高位时承接，毛利贡献较低，同时受船型结构变化影响，低毛利率的特种船及其他营收占比提升。2023年造船业务中，特种船及其他/集装箱船/散货船毛利率分别为2.8%/13.6%/0.9