工程机械静水流深，国内龙头行稳致远

新“三化”战略高质量发展，看国内龙头行稳致远 公司作为国内行业龙头，产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等，其中混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。 公司经营表现受行业周期制约，但凭借全球化、数智化、低碳化不断实现高质量发展，以卓越制造穿越行业周期。此外公司连续多年发布员工持股计划，深度绑定员工利益的同时彰显未来发展信心。 国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时 国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动大规模设备更新 ，共同助力行业进入上升期 ； 根据Off-Highway Research预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027年市场规模有望达192亿美元，24-27年CAGR为19.73%；公司作为国内行业龙头，经营表现则有望与周期上行共振。 海外：目前工程机械企业自主出海趋势明显，2022年我国工程机械出口金额同比增长30.20%至443.02亿美元，2023年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为485.52亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。 在海外未来几年7000亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，未来国内企业可拓展空间仍较大；通过同行业头部企业财务指标对比，我们看到公司出海进程领先行业，且着重发力欧美成熟市场，2020-2023年公司来自于欧美市场的营收占比平均超过50 %，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。 盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；同时公司全球化、数智化、低碳化“三化”战略高质量发展，助力未来业绩表现；因此我们预计公司2024-2026年营收分别为841.1、972.3、1150.8亿元，yoy分别为+13.64%、+15.59%、+18.36%；归母净利润分别为60.1、77.4、100.1亿元，yoy分别为+32.77%、+28.73%、+29.39%；持续看好并维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，全球化/电动化进展不及预期风险，测算具有主观性风险等。 财务数据和估值 1.新“三化”战略高质量发展，看国内龙头行稳致远 1.1.全球化、数智化、低碳化发展，核心竞争力持续提升 国内龙头稳扎稳打走向全球：公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械。其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。 表1：公司发展历程 图1：公司部分产品示意图 全球化提质加速：公司推行“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，国际竞争力持续提升，国际市场连续多年实现高速增长。 表2：公司全球产业集群海外布局 连续持股计划深度绑定员工利益，彰显未来发展信心：三一集团有限公司持股29.23%为公司第一大股东，公司实际控制人梁稳根先生直接持股2.78%，通过持股三一集团56.74%进而间接持股公司16.59%，合计持股比例为19.37%。 公司2020-2023年连续发布员工持股计划，于2024年4月发布2024年员工持股计划（草案），拟设立规模不超过5.9亿元，针对对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员、核心业务（技术）人员，共计不超过6972人。 图2：公司股权结构图（截至2024一季度末） 1.2.严控风险，高质量发展穿越周期 经营表现受行业周期制约，高质量发展穿越周期：2023年来国内工程机械市场仍处于筑底期，但呈现加速回暖趋势，下滑幅度明显收窄；海外市场结构调整呈高质量发展态势，并在海外基建及矿业投资增长等利好因素带动下，工程机械出口业务维持增长；在上述背景下，公司不断实现高质量发展，以卓越制造穿越行业周期。 图3：2016-2024Q1公司营收变化（亿元） 图4：2016-2024Q1公司归母净利润变化（亿元） 图5：2016-2024Q1公司毛利率/净利率情况 图6：2016-2024Q1公司ROE情况 图7：2016-2024Q1公司费用情况（亿元） 图8：2016-2024Q1公司经营性现金流情况（亿元） 为了更好地印证公司新“三化”战略践行高质量发展，我们选取以下财务指标与同行业头部企业进行对比。公司出海进展领先行业，同时盈利能力表现优异，现金流水平同比提升明显；公司实现高质量发展，风险控制和经营质量保持在较高水平。 图9：同行业头部公司外销收入对比（亿元） 图10：同行业头部公司外销占比对比 图11：同行业头部公司销售毛利率对比（%） 图12：同行业头部公司销售净利率对比（%） 图13：同行业头部公司内销毛利率对比（%） 图14：同行业头部公司外销毛利率对比（%） 图15：同行业头部公司ROE(加权)对比(%) 图16：同行业头部公司经营性现金流净额对比（亿元） 2.国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时 2.1.挖机需求筑底回升，有望回归上升通道 国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，公司作为国内龙头有望显著受益周期上行。 下游端：作为挖掘机应用的两大下游，基础设施建设和房地产持续承压，基础设施建设投资和房屋新开工面积截至5月累计同比分别为+6.68%、-24.2%，我们认为两者恢复仍有待时日。但同时挖掘机应用的其他主要下游如采矿业、水利业等今年以来的表现较好，截至5月采矿业固定资产投资完成额和水利管理业固定资产投资完成额累计同比分别为+17.7%、+18.5%，相比23年的+2.1%、+5.2%改善明显，我们认为其后续或将拉动挖机需求改善。 图17：基础设施建设投资和房屋新开工面积累计同比情况 图18：采矿业、水利管理业固定资产投资累计同比情况 开工端：根据今日工程机械，5月份中国工程机械市场指数即CMI为100.17，同比增长4.68%，环比降低2.68%，表明5月之后国内多数市场延续4月修复态势，继续呈现不同程度的同比改善，但是终端一线市场的新机销售订单量要弱于上月。同时中国地区小松挖掘机开工小时数同比再次实现转正，5月开工小时数101.1，同比+1.0%、环比+4.7%，是今年除1月以来的首次同比转正，释放内需筑底转好的积极信号。 图19：2022年至今月度CMI指数值变化情况 图20：挖掘机开机时间统计（小松-中国区）（单位：小时） 销量端：挖机内销数据连续3个月实现正增长，后续有望延续回暖表现；根据CME观测，预估国内市场6月份销量7300台，同比增长近20%。 图21：2020年至今国内挖掘机销售情况（台） 图22：公司23年营收拆分，挖掘机械营收占比37%（单位：亿元） 图23：同行业挖掘/土方机械收入/毛利率对比，公司均处领先位置（单位：亿元，%） 设备换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期。3月1日，国常会审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，明确重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备等方向，工程机械是最直接的关联行业。根据工程机械CCM，截止2023年，全国工程机械设备保有量约1200万台，其中挖掘机10年保有量190万台，装载机10年保有量96万台，这意味着未来淘汰更新或可成为中国工程机械行业发展的动力之一。 图24：上海市率先发布关于公开征求《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法》意见的公告 2020年国内工程机械市场一度高达2362亿元，成为当年全球最大的工程机械市场；而后随国内房地产政策的趋严，工程机械需求下滑；根据Off-Highway Research预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，27年市场规模有望达192亿美元，24-27年CAGR为19.73%。 公司作为国内行业龙头，经营表现则有望与周期上行共振。 图25：中国工程机械市场销售量预测（台） 图26：中国工程机械市场销售额预测（亿美元） 2.2.海外市场发展态势良好，国产品牌拉开海外扩张大幕 受惠于“一带一路”的持续拉动，我国工程机械通过工程承包的方式“搭车”出海。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元、yoy+24.1%，占总出口额的47.2%，保持较好增长势头。对各经济体的出口中，对东盟、欧盟和英国、美加墨自贸区三大经济体出口下降，而这三大经济体需求不振是我国工程机械产品出口下半年下滑的主要原因。 表3：2023年我国工程机械出口国别（地区）前二十 自主出海趋势明显，挖掘机出口量占比最大。海外市场面临俄乌冲突、全球通胀高涨等复杂局面，在低利率刺激下欧美基建和房地产投资繁荣，全球资源品价格大幅上涨带动矿山开采需求上升，叠加海外企业生产成本不可控、供货周期长等问题，给了我国工程机械企业拓展国际市场的机会。 图27：我国挖机出口销量占比由2020年10.6%提升至2023年53.9% 全球工程机械行业格局较为稳定，国产品牌市占率提升已成趋势。根据英国KHL集团发布的最新全球工程机械制造商50强排行榜（Yellow Table 2023），共计10家中国企业入榜，全球入榜企业销售额合计2,306亿美元，同比下降0.90%，但仍处于历史高位。 表4：2023年度全球工程机械TOP10企业 海外工程机械市场空间广阔，欧美占比半壁江山。根据Off-Highway Research数据，海外工程机械市场在未来几年规模均在7000亿元以上，而其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，未来国内企业可拓展空间仍较大。2020-2023年公司来自于欧美市场的营收占比平均超过50%，而目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。 图28：海外工程机械市场销售额预测（亿美元） 图29：2016-2023年公司国外收入表现（亿元） 图30：2020-2023年公司海外分区域营收（亿元） 图31：2020-2023年公司海外分区域营收占比（亿元） 同时我们也重申在已发报告《工程机械：基于区域市场分析，论工程机械海外空间几何》（外发时间为23年7月）中对欧美市场的观点： 北美洲市场观点总结： 1）市场空间：北美为全球最大的工程机械区域市场，2022年工程机械市场空间超3000亿元，美国的移民国家属性使得其房地产需求持续增长，未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。 2）切入路径：虽国内工程机械产品出口美国仍存在25%的关税壁垒，但国内产品的成本优势明显，头部厂商仍具备较大的利润空间；此外，国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地产能逐渐释放，可以有效规避关税的限制。美国企业虽在北美洲占据主导地位，但参考日本与欧洲企业在北美已经拿到超过600亿元的市场份额，国内工程机械企业仍有较大提升空间。 欧洲市场观点总结： 1）市场空间：2022年欧洲工程机械市场规模约1200亿元，与国内接近；主要需求来自西欧的建筑业与俄罗斯的资源业，西欧国家的房地产增加值约为国内的1.5倍，基本保持稳定增长；俄罗斯的下游采矿业、建筑业、油气开采业投资额或是国内的30%左右，贡献一定市场空间。 2）切入路径：长期来看，欧洲工程机械份额分布较为均衡，我们认为国内厂商扩大市场份额的阻力有望明显小于北美洲；短期来看，俄乌战争对俄罗斯国内投资额影响较小，俄罗斯市场对中国企业呈现敞开状态，有望提供较强的增长动力。 图32：2022年北美地区工程机械主机的市占率情况 图33：2022年欧洲地区工程机械主机的市占率情况 工程机械出口自23年下半年以来持续承压，今年5月出现转正拐点：我们选取海关总署的商品编码8429作为工程机械出口代表指标，该商品编码包含机动推土机、侧铲推土机、筑路机、平地机、铲