新三板破发板块有机会，2016年43%做市定增曾破发，其中45%能回升至定增价

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 11 页 证券研究报告 专题报告 新三板破发板块有机会，2016年43%做市定增曾破发，其中45%能回升至定增价 2016年11月4日 袁季(分析师、首席研究官) 陆彬彬（研究助理） 电话： 020-88836118 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn lubinbin@gzgzhs.com.cn 【导语】 纵观历史，定向增发曾在新三板市场中非常火热。2015年，新三板共完成了2565起定向增发，共募集资金约1,216亿元；截至9月份，2016年新三板共完成了2046起定向增发，共募集资金约876.52亿元。然而，我们通过统计新三板增发实施情况，观察到近期新三板市场定增计划时常出现破发现象。本文将定增破发定义为企业股价在限售股解禁期内最低价低于定增发行价，所有价格均采用后复权。若该定增计划不设解禁期，我们将破发和回升至定增价上的统计区间设置为发行日期与2016年11月3日之间，以便研究定增破发情况。由于新三板中的协议转让企业，二级市场价格公允性不足，故本文重点考察定增时即为做市转让的企业定增与定增破发情况。 根据Wind新三板专题数据，计算定增总数和破发总数之比，结果显示，近两年新三板曾出现过破发现象的做市定增项目比例已经达到41%。2016年截至9月，新三板做市定增市场的曾出现破发的项目比例达43%，这意味着今年四成做市企业在发行定增后遭遇破发问题。 定增计划出现破发情况不止是新三板市场的专属，主板中亦有部分企业曾面临定增破发的问题，本文通过对三板和主板市场破发的比较研究，发现增发后二级市场行情是影响破发的重要因素。我们也选取了较为典型的主板企业在破发后回升至定增价的案例，以供正在经历破发情况的三板企业参考。 一、新三板做市企业定增破发频现，其中45%能够回升至定增价 1.1 2016年三板做市指数持续下滑， 9月份3例做市定增全部破发 根据Wind新三板增发实施专题数据，我们通过上述方法筛选出2015年1月至2016年6月，在定增时即为做市企业的定增总数、破发总数，判定公司是否曾在限售股解禁期内出现破发现象，并统计出月度破发比例。结果显示，自2015年5月起，新三板做市定增破发比例居高不下。2015年7月，做市定增破发比例达到2015年最高点57.89%。此后，破发比例一直在44%左右上下波动。直至2016年8月，破发比例骤升至66.67%。2016年9月，新三板做市企业3例定增计划全部破发。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 11 页 证券研究报告 专题报告 通过对比2015年1月至2016年9月的新三板做市指数与破发比例数据，我们发现，2015年1月来，随着新三板做市指数逐渐呈现持续下跌态势，做市企业破发比例随之升高。此外，在跌幅较大的区间，例如2015年二季度，破发比例的增长十分显著。同时，在市场低迷时期，如2016年1月以来三板做市指数持续走低，破发比例也于8月、9月迅速飙升，需要注意的是8月、9月的做市定增计划总数也较少，分别为6例和3例。从上述数据可以看出，二级市场行情是影响做市企业破发比例的重要因素，当三板做市指数下滑时，企业破发比例显现上升趋势。在市场低迷期，定增数量减少的同时也较易出现破发。 图表1 2015年5月以来新三板做市定增破发比例居高不下 资料来源：WIND，广证恒生 图表2 2016年以来新三板进入调整期，三板做市指数下滑，定增破发比例升高 资料来源：WIND，广证恒生 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120破发数量定增总数破发比例0%20%40%60%80%100%120%100012001400160018002000三板做市破发比例 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 11 页 证券研究报告 专题报告 1.2 新三板二级市场低迷，过半破发未能在解禁期内回升至定增价 对于曾出现破发的企业，我们提取从最低价日到解禁期结束时的区间最高价，通过比较区间最高价是否高于定增发行价，来判断企业在破发后是否曾回升至发行价。 根据Wind数据，2015年至2016年发行日即为做市企业的定增计划共808起，其中356例曾经出现解禁期内破发现象，161例股价曾在解禁期内回升至发行价上，即45.22%的做市企业定增计划曾在破发后于锁定期内成功回升至定增价上，还有195例未能在解禁期内回升至发行价上。过半数的定增破发情况未能在解禁期内回升至发行价上的部分原因在于，自2015年下半年以来，新三板二级市场的整体行情持续低迷，未能出现明显回暖迹象，股价也较难回升。 截至2016年11月3日，仍旧处于破发状态的新三板做市企业定增计划尚有146例。我们注意到，主板也曾经历过相似的市场低迷阶段，后文将参考主板破发回升至定增价的情况，对相关企业进行分析。 二、主板定增破发紧随二级市场行情，低迷时期破发比例升高 2.1上证综指下跌时期，主板企业锁定期内破发现象显著 纵观历史，主板企业也面临过定增破发的情况，而此种情形往往跟随市场大盘走势等外部因素变动。市场低迷时期，主板定增破发企业数量增加，跌幅升高。根据Wind上证综指数据和破发比例的对比，并采用上述新三板定增破发的计算方法，我们发现主板2012年第一季度大盘交易量下降，持续震荡，上证综指在2200点附近徘徊；在二级市场低迷的状态下，在锁定期内定增破发的主板企业比例高达37.04%；此外，2015年三季度， A股股市剧烈波动，上证综指跌幅高达28.63%，主板企业的定增计划在锁定期内破发的比例也迅速上升至9.69%。 图表3 2016年6月至9月新三板定增破发回升至定增价企业 代码 名称 发行日期 发行价格(后复权) 最低价(后复权) 区间最低价日 最高价(后复权) 区间最高价日 最新收盘价(后复权) 833300.OC 利树股份 2016-09-14 2.40 2.3500 2016-09-26 3.20 2016-10-25 2.72 830925.OC 鄂信钻石 2016-07-13 7.00 6.9900 2016-08-23 7.47 2016-08-31 7.29 430261.OC 易维科技 2016-07-12 31.02 26.5336 2016-07-22 32.99 2016-08-05 32.00 830938.OC 可恩口腔 2016-07-01 13.50 10.9700 2016-08-18 13.91 2016-08-18 11.35 831918.OC 天立泰 2016-06-30 9.00 8.4000 2016-07-18 9.05 2016-08-19 9.05 832367.OC 慧图科技 2016-06-25 6.63 6.0521 2016-07-25 7.89 2016-08-17 7.58 833414.OC 凡拓创意 2016-06-20 5.56 5.0569 2016-09-01 8.37 2016-11-02 8.08 832786.OC 骑士乳业 2016-06-16 9.00 8.8200 2016-08-02 9.03 2016-08-03 9.23 430353.OC 百傲科技 2016-06-03 31.19 30.6220 2016-08-25 35.51 2016-09-26 32.70 831392.OC 天迈科技 2016-06-02 14.46 12.4218 2016-07-15 15.88 2016-07-26 18.68 资料来源：WIND，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 11 页 证券研究报告 专题报告 2.2 主板近十年破发案例96%能在锁定期内回升至定增价 根据Wind数据计算企业从定增发行日期至锁定期内区间最低价日所经历的天数，我们得出，2015年至2016年间定增曾出现破发的主板企业价格触底的平均时间为102天。新三板2015至2016年定增破发的做市企业价格触底的平均时间为98天。可以看出，相较主板而言，由于目前新三板流动性欠佳，所以破发后价格触底的时间相似，而定向增发计划破发比例较高。 就主板市场总体而言，在股价触底后，较多企业在解禁期结束前的股价可以回升至定增价至发行价上。根据Wind近十年的数据，我们统计出2007年至2016年9月，在解禁期内股价曾跌破发行价的定增计划共176例，触底后在解禁期内能回升至发行价上的有169例，即96.02%的主板破发案例股价能够在锁定期内回升至定增价。从一个较长的历史时段来看，市场的波动是恒定的。主板市场回暖的出现，使得定增破发后在锁定期内更有可能回升至定增价。 图表4上证综指下跌时期锁定期破发比例显著升高 资料来源：WIND，广证恒生 37.04%9.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500上证综指破发比例 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 11 页 证券研究报告 专题报告 三、破发企业需维持良好经营，可通过大股东增持彰显信心 3.1 主板破发后成功回升至发行价的企业经营状况良好 在2007年至2016年9月发行定增并能够在解禁期内回升至定增价股价的169例中，其中3家发行日晚于2016年6月30日，尚未能获得相关同期财务报告数据，故将其剔除。 在余下166家中，79%保持了正营业收入同比增长率，66%保持了正净利润同比增长率。166家企业在报告期内的平均营业收入同比增长率为36.71%，平均净利润同比增长率为11.64%，这意味着，在市场低迷时期，出现破发的企业只要保持良好的业绩、成长性指标稳定增长，股价更有可能回升至定增价。 进一步而言，根据图4情况，我们筛选出上证综指较低，破发比例高企的时期，即2011年第四季度、2012年第三、四季度、2013年第二季度、2015年第三季度，观察该时期内发行定增的主板企业同期财务数据。我们将发行价和锁定期内最低价的跌幅称为破发幅度。统图表5 2015年-2016年主板定增破发回升至定增价企业 代码 名称 发行日