美西方制裁俄罗斯的复盘及启示

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美西方制裁俄罗斯的复盘及启示 2024年6月28日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 美西方制裁俄罗斯的复盘及启示 2024年6月28日 俄乌冲突以来，美西方对俄罗斯发起围追堵截，对俄制裁持续到2024年美西方制裁工具箱万变不离其宗，对俄罗斯被制裁和反制裁历史的梳理可以为其他国家提供更多借鉴经验。 透视美西方对俄制裁工具箱及俄罗斯的反制裁手段。俄乌冲突后，以美欧经济体为首的多国对俄实施金融贸易双制裁。美西方对俄的金融制裁工具箱主要包含冻结资产、限制或切断对外融资及剔除SWIFT等。贸易制裁工具箱主要包括关税、进口限制、出口管制和取消最惠国待遇等。但为对冲本国经济受到的影响，俄罗斯也采取一系列反制裁措施，包括加息、资本管制和“卢布结算令”等。 制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期。美西方对俄罗斯施加的金融制裁和贸易制裁，短期内给俄罗斯汇率、贸易、通胀带来三重压力。一是冻结外汇储备等金融制裁增大俄罗斯卢布贬值的压力；二是在出口管制、提高关税等贸易制裁下，俄罗斯的国际贸易量面临下行压力；三是制裁致俄罗斯输入型通胀压力增大。一般而言，冲突往往会对经济造成较大影响，但令人意外的是，俄罗斯的经济状况比预期要好。此外，需要注意的是，冲突不仅没有对俄罗斯房价产生冲击，更助涨了俄罗斯的房价。 欧美制裁情景下，资产配置三阶段策略。参考欧美对俄罗斯的制裁经验来看，在不同阶段下不同资产表现有差异。根据这一差异，我们认为可将资产配置划分为三阶段进行：1）第一阶段：初期建议配置黄金、原油煤炭、大豆等实物大宗商品；2）第二阶段：中期建议抄底卢布，在利率高点配置存款、债券等固定收益产品；3）第三阶段：后期若冲突顺利缓解，建议逐渐增配权益类产品。 风险因素：美国制裁超预期升级，地缘政治风险超预期等。 目录 一、透视美西方对俄制裁及其反制裁4 1.1以美国为代表的西方国家对俄发起多重制裁4 1.2美西方国家对俄的金融制裁工具箱5 1.3美西方国家对俄的贸易制裁工具箱6 1.4俄罗斯的反制措施7 二、制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期14 2.1压力一：制裁短期内加大俄罗斯汇率贬值压力14 2.2压力二：美西方制裁下，俄罗斯贸易量有下行压力15 2.3压力三：制裁导致俄罗斯输入型通胀压力增大16 2.4反制措施下，经济承压但仍好于预期17 三、欧美制裁下，俄罗斯相关资产表现及配置启示18 3.1初期大宗商品往往有阶段性冲高趋势18 3.2中期卢布汇率贬值，国债收益率上行19 3.3中期股市承压，后期修复主要取决于冲突演进情况20 3.4俄罗斯经验启示：资产配置三阶段21 风险因素23 表目录 表1：俄罗斯银行业机构受美西方制裁的情况6 表2：2022年俄乌冲突期间欧盟对俄的制裁措施7 表3：俄罗斯官方认定的友好国家(地区)8 表4：俄罗斯官方认定的不友好国家(地区)8 图目录 图1：制裁类型从贸易制裁演化到贸易和金融为主4 图2：对俄制裁也大多集中在金融制裁和贸易制裁领域5 图3：2022年美国对俄罗斯冻结资产的情况5 图4：2022年卢布在俄罗斯出口结算份额明显上升9 图5：2022年Q1全球原材料出口中，俄罗斯天然气出口占比超20%9 图6：俄罗斯加速使用替代SWIFT的SPFS系统10 图7：俄罗斯外汇市场上，人民币正逐渐取代不友好国家货币11 图8：出口结算中，卢布和友好国家货币结算比例明显增长11 图9：进口结算中，友好国家货币结算份额增长明显12 图10：俄罗斯出口贸易增速明显下滑13 图11：中俄贸易愈加紧密13 图12：2022年俄罗斯资本外流，外来投资减少14 图13：冲突后，俄罗斯卢布汇率贬值压力较大15 图14：俄乌冲突后，美国对俄罗斯进、出口出现下滑15 图15：俄罗斯原油出口受影响相对较小16 图16：俄罗斯天然气出口受影响明显更大16 图17：冲突发生后，俄罗斯CPI和核心CPI大幅走高17 图18：商品价格率先上涨，服务价格次之17 图19：俄乌冲突后，俄罗斯的经济状况比预期要好18 图20：冲突发生后，大宗商品大涨18 图21：俄罗斯卢布汇率贬值19 图22：俄罗斯国债收益率跟随利率而上升19 图23：俄罗斯股指明显下降20 图24：俄乌冲突发生后，俄罗斯联邦房屋价格指数上涨21 图25：俄罗斯M2同比升至2013年以来的较高增速21 图26：俄乌冲突发生后，黄金价格快速升高22 图27：俄乌冲突发生后，原油价格快速升高22 图28：俄罗斯卢布汇率表现23 图29：俄罗斯存款利率表现23 一、透视美西方对俄制裁及其反制裁 俄乌冲突以来，美西方对俄罗斯发起围追堵截，对俄制裁持续到2024年。美西方制裁工具箱万变不离其宗，对俄罗斯被制裁和反制裁历史的梳理，可以为其他国家提供更多借鉴经验。 1.1以美国为代表的西方国家对俄发起多重制裁 第一，俄乌冲突后，以美欧经济体为首的多国对俄实施多重制裁。在俄乌冲突发生以后，美国支援乌克兰，并联合多个西方国家对俄罗斯发起制裁。GSDB数据显示，针对俄罗斯发起的所有制裁项目里面，美国是制裁主力，共发起3585个项目，其次则是加拿大。在美西方国家的围追堵截下，俄罗斯已成为被制裁次数最多的国家，远 超伊朗，而这些制裁增长主要源自2022年俄乌冲突发生后的时期。 第二，全球制裁主要类型从主攻贸易转向金融贸易双制裁。在1950年早期，美西方对外制裁类型集中在贸易制裁，但现在美西方对外制裁类型已经逐步转向金融和贸易双制裁，美西方对俄罗斯实行制裁的主要方向也主要集中在金融制裁(如：冻结资产等)和贸易制裁(如：限制产品或原材料进口、出口等)。 图1：制裁类型从贸易制裁演化到贸易和金融为主 贸易制裁武器制裁军事援助制裁金融制裁旅行制裁其他类型 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 贸易制裁 金融制裁 资料来源:GlobalSanctionsDatabase，信达证券研发中心 图2：对俄制裁也大多集中在金融制裁和贸易制裁领域 Trade:export,18.2% Individual,30.0% Trade:import,12.6% Travel,10.7% Financial, 27.0% Trade:exportTrade:importTrade:tradesupportFinancial TravelIndividual Trade:tradesupport,1.6% 资料来源:PIIE，信达证券研发中心 1.2美西方国家对俄的金融制裁工具箱 梳理来看，美西方对俄罗斯发起的金融制裁主要包含以下几方面： 一是冻结俄罗斯账户资产。俄乌冲突发生后，美国通过SDN清单对俄罗斯进行资产冻结，实体被列入SDN清单后，其名下持有的美国境内的存款、证券等金融资产都不再能进行转移、赎回等，其资产和财产权益将被冻结，不能与美国实体进行交易。 图3：2022年美国对俄罗斯冻结资产的情况 资料来源:CRS，信达证券研发中心 二是限制或切断俄罗斯个体及国家层面的对外融资。在2022年俄乌冲突发生后，美国通过13662号行政令将俄罗斯的能源、金融、国防等行业加入SSI清单（SectoralSanctionsIdentifications），禁止美国人或在美国境内向SSI清单实体提供债券融资、股权融资，或交易该等新债或股权，限制了俄相关产业和公司从美国金融市场上获取资金的能力。 三是将俄罗斯剔除出SWIFT，阻碍其与国际金融网络的联系。美国不仅限制了俄罗斯的融资能力，为隔绝俄罗斯与国际金融结算网络的联系，欧美利用其在国际金融结算服务中心的控制地位，合作分批将俄罗斯重要的银行和金融机构剔除出SWIFT(环球银行金融电信协会)体系，企图对俄罗斯实体企业部门以及金融机构国际结算业务的正常运转造成影响。 表1：俄罗斯银行业机构受美西方制裁的情况 资产排名 银行名称 冻结资产 交易禁令 从SWIFT移除 资产冻结时间 SWIFT移除时间 列入美方 SDN清单 1 俄罗斯储蓄银行 √ √ √ 2022.7.21 2022.7.14 √ 2 俄罗斯外贸银行 √ √ √ 2022.4.8 2022.3.12 √ 3 俄罗斯天然气工业银行 √ 4 阿尔法银行 √ √ 5 俄罗斯农业银行 √ √ 2022.7.14 6 俄罗斯开放银行 √ √ √ 2022.4.8 2022.3.12 √ 7 俄罗斯工业通讯银行 √ √ √ 2022.2.23 2022.3.12 √ 8 莫斯科信贷银行 √ √ 2022.12.16 2022.7.14 9 俄罗斯现代商业银行 √ √ 2022.4.8 2022.3.12 √ 17 俄罗斯银行 √ √ √ 2022.2.23 2022.3.12 29 诺维科姆银行 √ √ 2022.4.8 2022.3.12 √ 90 远东银行 √ 2022.12.16 √ — 俄罗斯外经银行 √ √ √ 2022.2.23 2022.3.12 √ 资料来源:2022年欧美对俄金融制裁与中俄金融合作新机遇(王晶)，信达证券研发中心 1.3美西方国家对俄的贸易制裁工具箱 除了金融制裁，美西方国家还对俄罗斯发起了多项贸易制裁，贸易制裁工具箱包括关税、进口限制和出口管制等项。 一是以取消最惠国待遇的方式，提高对俄关税。 俄罗斯于2012年加入WTO，作为WTO成员，通常有权享受其他WTO成员的最惠国待遇。最惠国待遇（MFN），即 WTO成员国不得歧视其贸易伙伴，须给予所有其他成员平等的优惠待遇，如：优惠关税。 但俄乌冲突发生后，美国与欧盟(EU)和七国集团(G7)主要经济体领导人协调，援引WTO的“安全例外”条款，意在取消俄罗斯的最惠国待遇(MFN)。2022年2月，美国首先宣布对俄实施经济制裁，主要制裁对象包括2家大 型国有金融机构和5名俄政府人员。2022年3月14日，欧盟紧随美国步伐，对外宣布取消俄罗斯贸易最惠国待 遇。同年3月17日，美国国会众议院通过了取消俄罗斯最惠国待遇的法案，英国和日本等其他制裁国也相继宣布或通过取消俄罗斯最惠国待遇的法案。俄罗斯被美西方国家取消“最惠国待遇”后，其多数产品都将面临更高税率。 二是对俄实行进口限制和出口管制，以能源贸易制裁为主。 在多国相继取消俄罗斯最惠国待遇后，欧盟禁止购买、进口或转运产自俄罗斯的煤炭，也不准俄罗斯其他固体化石燃料进入欧盟市场。同时，进一步限制向俄罗斯出口航空煤油、先进半导体、高端电子产品等，禁止从俄罗斯进口木材、水泥、化肥等。此外，美国也禁止从俄罗斯进口石油、天然气和煤炭。 欧盟在第6轮制裁措施中提出，逐步削减俄罗斯石油进口，在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在8个月内停止购买俄石油产品。依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。但事实上，部分欧盟成员国反对对俄实施能源禁运，并且欧盟各国对禁止期限也持有不统一的意见。 表2：2022年俄乌冲突期间欧盟对俄的制裁措施 时间 制裁内容 第 1 轮 2022年02月23日 制裁俄罗斯国家杜马的351名议员以及27名个人和组织，包括银行，还将限制俄罗斯进入欧盟资本市场。 第 2 轮 2022年02月25日 制