策略点评20240523：西方制裁下俄罗斯经济的困境反转

策略点评20240523 证券研究报告·策略报告·策略点评 西方制裁下俄罗斯经济的困境反转2024年05月23日 自俄乌冲突以来，俄罗斯经济在西方制裁的压力下逆势而上，经济增长加速势头不减，甚至呈现经济过热现象，使得官方不断上调经济预期。面临外部复杂的国际局势与西方系统性制裁封锁，俄罗斯经济为何表现 如此强劲？本篇报告将从宏观经济的视角切入分析。我们认为，俄罗斯 经济的困境反转得益于在积极的产业政策下，大量新增投资由军工行业辐射到下游其他行业，通过制造业的广泛扩张拉动经济的增长。 投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎。 经济发展前景不断上调的底气，源自于投资端的加速增长。俄乌冲突以来，欧美为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列的制裁措施，大量海外企业撤出与大批产品列入出口管制清单所造成的市场空缺，为俄罗斯本企业投资扩张创造了有利条件。当前，俄罗斯经济的增长主要由投资和 制造业的扩张推动。在高增长的固定投资增长率下，俄罗斯工业产能不 断扩大，创造出大量的就业岗位。这种经济过热的局面甚至造成了劳动 力供给不足，由于雇工短缺，企业竞相通过涨薪来吸引劳动力。 政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长。 投资的增加主要来自两个渠道：政府支出和优惠贷款利率。一方面受益于能源收入的增长，财政预算大幅提高；另一方面，为远东地区的居民优惠贷款利率及为国家项目提供的开发性贷款都远低于俄央行关键利率，大幅降低资金成本。 俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程。 与苏联时期的战时经济造成经济结构的严重失衡不同，当前俄罗斯实施的产业政策在拉动经济的同时，推动了俄罗斯再工业化的进程，使得更为广泛的产业得以激活。一方面，军工产业是拉动经济增长与再工业化的直接动力来源。另一方面，军工产业带来的需求增长很快外溢到下游 其他部门，激活了工业制造业产业的全面复苏。 总结 俄乌冲突爆发后，面对西方系统性的制裁封锁，俄罗斯经济呈现困境反转，具体来看有三大特征：第一，投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎；第二，政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长；第三，俄乌冲突 下的产业政策助力再工业化进程。 相较于以往经济增长主要依托能源收入，能源与原材料开采行业投资辐射较为局限，难以推动产业链的有效扩张，俄乌冲突背景下，受益于投资端的加速增长，军工企业的扩张与积极的产业政策高效地激活并拓展了俄罗斯工业制造产业链，进而推动了俄罗斯经济的复苏与发展。 风险提示：俄能源产业面临开采和出口下降风险；欧美国家进一步强化对俄经济制裁；进出口税及产业税增加企业投资成本；劳动力短缺造成人力资源稀缺影响经济长期发展。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 相关研究 《春节以来翻倍股画像：小盘/绩优/题材催化》 2024-05-19 《本轮行情还能持续多久？》 2024-05-12 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎4 2.政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长5 3.俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程6 4.总结7 5.风险提示7 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年俄罗斯经济增长呈现加速趋势（单位：%）4 图2：近一年GDP同比增长维持在较高水平（单位：%）4 图3：2023年俄罗斯固定资产投资加速增长5 图4：俄乌冲突以来，俄罗斯失业率大幅下降（单位：%）5 图5：俄罗斯进口金额（单位：十亿美元）5 图6：设备、原材料等物资进口金额占比较大（单位：%）5 图7：俄罗斯财政支出占GDP比重（单位：%）6 图8：俄罗斯财政支出累计同比（单位：%）6 图9：俄罗斯2023年工业制造产出同比（单位：%）7 3/8 1.投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎 自俄乌冲突以来，俄罗斯经济在西方制裁的压力下逆势而上，在2022年经历了西方制裁与经济动荡之后逐步稳定，并在近一年保持GDP同比增长中枢在4.6%左右，体现出俄罗斯国内生产链重组初见成效。 俄罗斯经济增长加速势头不减，甚至呈现经济过热现象，使得官方不断上调经济预期。俄罗斯经济发展部部长马克西姆·列舍特尼科夫对俄经济发表展望评估时表示，经发部将2024年俄GDP增长预期从原来的2.3%上调至2.8%，主要原因是国内消费和投资需求的增长；同时对俄经济长期发展前景作出乐观评估，预计2025年至2027年，俄经济将持续稳步增长，年均增长率达2.3%至2.4%。 图1：2023年俄罗斯经济增长呈现加速趋势（单位：%）图2：近一年GDP同比增长维持在较高水平（单位：%） 15俄罗斯GDP年化增长率 10 5 0 -5 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/3 2023/6 2023/9 2023/12 2024/3 -10 15俄罗斯GDP同比增长 10 5 0 -5 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 -10 数据来源：TradingEconomics，东吴证券研究所数据来源：TradingEconomics，东吴证券研究所 经济发展前景不断上调的底气，源自于投资端的加速增长。俄乌冲突以来，欧美为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列的制裁措施，大量海外企业撤出与大批产品列入出口管制清单所造成的市场空缺，为俄罗斯本企业投资扩张创造了有利条件。根据俄罗斯 联邦统计局2月公布的数据，2023年固定资产投资各季度同比增速分别为1%，13.3%，14.5%，8.6%。全年来看固定资产投资大幅增加，实体经济快速恢复。 在高增长的固定投资增长率下，俄罗斯工业产能不断扩大，创造出大量的就业岗位。俄罗斯联邦统计局数据显示，截止2024年2月，失业率已降低至2.1%，处于近年来最低水平。 这种经济过热的局面甚至造成了劳动力供给不足，由于雇工短缺，企业竞相通过涨薪来吸引劳动力。据俄罗斯《消息报》报道，2023年俄罗斯劳动力短缺约480万人，约91%的企业表示缺少人员，对于车工、焊工、操作员、司机等工种需求量较大。俄专家预测，未来俄罗斯市场对于高端程序员、医生、工程师、技术专家、机器操作员、机器人专家的需求将进一步加大。 4/8 东吴证券研究所 图3：2023年俄罗斯固定资产投资加速增长图4：俄乌冲突以来，俄罗斯失业率大幅下降（单位：%） 十亿卢布 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 固定资产投资规模固定投资同比 %6 205 154 10 3 5 2 0 -51 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/3 2023/6 2023/9 2023/12 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 -100 失业率 数据来源：俄罗斯联邦统计局，东吴证券研究所数据来源：俄罗斯联邦统计局，东吴证券研究所 旺盛的投资需求导致俄罗斯国内对于设备和原材料供不应求，因此企业大量进口投资相关设备与材料。俄罗斯2024年1月的进口数据显示，机械、设备和运输工具占总进口金额的50.2%，化工用品和橡胶占19.5%，金属及金属制品占6.5%。 图5：俄罗斯进口金额（单位：十亿美元）图6：设备、原材料等物资进口金额占比较大（单位：%） 35进口金额 30 25 20 15 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 10 占进口金额百分比（2024.1） 矿产品金属及金属制品 纺织品、纺织制品和鞋类食品和农业原材料化工用品和橡胶 机械、设备和运输工具 0102030405060 数据来源：Statista，东吴证券研究所数据来源：TradingEconomics，东吴证券研究所 2.政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长 当前，俄罗斯经济的增长主要由投资和制造业的扩张推动。投资的增加主要来自两个渠道：政府支出和优惠贷款利率。 政府支出方面，由于地缘政治扰动带来的能源产品价格全面大幅上涨，2022年俄罗斯能源出口收入较前一年增长28%，增长额度约2.5万亿卢布。在财政较为乐观的背景下，2023年俄罗斯财政赤字约2.9万亿卢布。由于政府支出的显著增加，国家项目的投资迅速扩展，导致物资短缺，并引发通货膨胀。由于企业利润率高且需求量大，许多企 5/8 东吴证券研究所 业在进口时甚至采用预付款购买方式，这使得俄罗斯的贸易顺差迅速减少，同时也推动了投资增长率的上升。2023年上半年俄罗斯固定资产投资同比开始触底反弹，彼时国防工业订单的增长停止，资金开始流向与军工相关的产业。俄罗斯为提升未来制造业产能投入了大量资金，产业结构转型和制造业比重上升的趋势已经开始显现。 优惠贷款利率方面，尽管俄央行为遏制通胀在2023年12月将关键利率提升至16%，但为远东地区的居民优惠贷款利率及为国家项目提供的开发性贷款都远低于关键利率。据回声报2024年2月报道，俄罗斯补贴贷款占新增住房贷款的一半以上，抵押贷款市场的总体利率约为14%，补贴贷款的利率为8%，对于年轻家庭甚至为6%，差额由国家来覆盖。此外，2023年商业贷款超过20%的增长，主要来自企业的新工业投资项目。这些项目需要对设备进行现代化改造，以取代被禁止的西方进口产品，同时为其重组提供资金。同时，商业贷款的增长还部分得益于俄罗斯买家收购西方公司出售的资产时政府的政策——这些资产的售出，由财政部控制委员会授权，折扣至少为一半。 图7：俄罗斯财政支出占GDP比重（单位：%）图8：俄罗斯财政支出累计同比（单位：%） 40财政支出:占GDP比重:俄罗斯38 36 34 32 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30 150.00 俄罗斯:财政支出:累计同比 100.00 50.00 0.00 -50.00 2006/1 2007/6 2008/11 2010/4 2011/9 2013/2 2014/7 2015/12 2017/5 2018/10 2020/3 2021/8 2023/1 -100.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程 与苏联时期的战时经济造成经济结构的严重失衡不同，当前俄罗斯实施的产业政策在拉动经济的同时，推动了俄罗斯再工业化的进程，使得更为广泛的工业产业得以激活。 一方面，军工产业是拉动经济增长与再工业化的直接动力来源。得益于大量的国防订单，制造业迅速扩张，投资不断增长。俄乌冲突爆发后，俄罗斯军工企业加快接收国家投资、提高产能。尤其是俄乌冲突初期俄军主战装备需求大增，推动了各型号作战装备、配套弹药、备件的生产，俄罗斯政府为此向军工企业加大了投资力度。2023年5月后，俄罗斯军工企业掀起了“雇工竞赛”，以下诺夫哥罗德州某军工企业的状况为例，该企业在俄乌冲突爆发后，改造和新建了4.5万平方米的厂房，新雇了1100名工人，全厂 6/8 东吴证券研究所 三班倒工作，炮兵弹药和航空弹药的产量扩大了4倍，成了俄军工