需求或见顶，绕行影响消退缓慢

半年度报告——集装箱运价 需求或见顶，绕行影响消退缓慢 走势评级：报告日期： ★节奏紊乱，需求或见顶 欧线（震荡）2024年6月28日 兰淅高级分析师（航运）从业资格号：F03086543 投资咨询号：Z0016590 Tel:8621-63325888 美联储降息迟迟未定，经济前景制约补库空间。降息对经济的提振效果需要后续政策配合，欧洲本轮库存去化幅度有限，补库难以支撑需求的趋势性增长。二季度需求淡季不淡是对远期需求的透支，7-8月需求或见顶回落。下半年需求不乐观，但中美贸易摩擦升级的风险较大加上补库托底，美线需求回落幅度有限，中欧贸易风险不大，欧线下半年需求压力较大，关注贸易摩擦升级对需求节奏的潜在影响。 ★绕行影响淡化缓慢，年内供应宽松难落地 航 运巴以冲突难以解决，绕行大概率将持续到年底。新船交付对绕行的淡化略显缓慢，原因在于欧线不论从盈利性还是供应紧缺 性角度，优先级都不靠前。上半年1.2-1.7万TEU的新船投入到美线、南美和地中海的规模较大，投入欧线1.7万+TEU的新船运力多以置换为主，并未带来运力100%净增。欧线船队维持周班仍需要更多运力，如果下半年欧线优先级继续低于其他航线，运力恢复速度将继续不及预期，年底前供应都不会太过宽松。需要关注拥堵造成的船期延误，以及进一步的运力损失。 ★行情展望与投资建议： 价格见顶，拐点临近，但短期回落速度不会太快。只有班轮揽货压力一致偏高才会看到价格的断崖下跌，但短期装载率压力有限，见顶后挺价概率更高。EC2408合约估值相比7月上旬船期报价有所低估，短期看易涨难跌。即便8月现货价格走弱， 08合约向下的空间也相对有限，如果短期并未出现需求见顶的信号，08向上的空间依然可观。10、12月合约的绝对估值取决于运价见顶后的回落速度，有待市场确定性回升、才有可操作空间，短期建议关注10-12反套策略。 ★风险提示： 巴以停火，贸易摩擦升级，美东码头罢工等 Email:xi.lan@orientfutures.com集运欧线走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、节奏紊乱，需求或见顶5 1.1、经济前景并不乐观，补库强度有限5 1.2、旺季前置透支远期需求8 2、绕行影响淡化缓慢，年内供应宽松难落地11 2.1、年内绕行逻辑不变11 2.2、绕行影响消退缓慢11 2.3、欧线难现宽松，美线扩张迅速14 2.4、继续关注拥堵造成的船期延误15 3、行情展望与投资建议18 4、风险提示20 图表目录 图表1：疫情期间的超额储蓄已耗光5 图表2：美国就业市场热度不减5 图表3：美国居民消费强劲走势不改6 图表4：美国PCE物价指数6 图表5：美国零售端持续补库6 图表6：美国批发库存见底6 图表7：欧洲经济体GDP环比折年率7 图表8：欧盟和英国核心CPI7 图表9：欧元区库存调查指数7 图表10：欧元区库存调查指数-分行业7 图表11：欧元区库存调查指数-分行业8 图表12：德国企业破产情况8 图表13：亚欧集装箱贸易季节性8 图表14：亚洲到北美集装箱贸易季节性8 图表15：中国对美国新三样出口规模10 图表16：中国对美国老三样出口规模10 图表17：NRF北美集装箱进口预测10 图表18：NRF北美集装箱月度进口变化率10 图表19：中国对欧洲主要国家新三样出口规模11 图表20：中国对欧洲主要国家老三样出口规模11 图表21：中日韩月度新船交付规模12 图表22：2024年以来1.7万TEU+新船交付跟踪12 图表23：2024年以来1.2-1.7万TEU+新船交付跟踪13 图表24：SCFI部分航线指数变化13 图表25：广义欧线船队运力划分13 图表26：1.2-1.7万TEU船型按航线分布比例13 图表27：联盟欧线船队部署情况14 图表28：联盟在运营1.7万+TEU船队航线分布14 图表29：欧线周均运力规模15 图表30：美线周均运力规模15 图表31：加通湖水位图（含预测）15 图表32：巴拿马运河新船闸集装箱船通行情况15 图表33：东南亚港口集装箱船拥堵规模16 图表34：新加坡、巴生港集装箱船周均等泊时间16 图表35：中国港口集装箱船拥堵规模17 图表36：主要中国港口集装箱船周均等泊时间17 图表37：欧洲港口集装箱船拥堵规模17 图表38：主要西北欧港口集装箱船周均等泊时间17 图表39：美洲港口集装箱船拥堵规模18 图表40：亚欧航线班轮收发货准班率18 图表41：欧线期货期现货走势19 图表42：欧线期货月间价差19 1、节奏紊乱，需求或见顶 1.1、经济前景并不乐观，补库强度有限 降息潮开启，全球经济临近拐点，但谈论复苏为时尚早。目前欧美经济痛点各有不同。 就业表现强劲，通胀反复，美联储降息预期在推迟和不降息间摆动。即便下半年降息，年内降息幅度和频率有限，高利率环境的维持必然推动劳动力市场进一步降温。四季度以来，疫情期间超额储蓄对美国消费的支撑作用式微，在一季度超额储蓄耗尽后，就业成为居民消费的主要驱动。但随着劳动力市场退温，可支配收入延续下行，消费或受到更多抑制。年初以来，美国开启新一轮库存周期，但不论消费前景还是高利率环境，都将限制本轮补库的高度。 欧央行6月将三大政策利率下调25BP、率先开启降息，但对降息的短期效果不应抱有太强预期。欧元区降息落地，一方面在于通胀回落相对顺畅为降息提供了充分条件，更重要的是，欧洲经济疲弱的现状增加了降息的必要性，而降息也从侧面证实了经济弱势的事实。政策传导需要时间，对实体经济的拉动也需要后续政策配合，但目前薪资增速和地缘风险都为后续降息路径增加了不确定性。短期通胀回升压力仍然存在，年内降息幅度和频率都不会太高，而欧元区“财政赤字率上限3%、政府债务率上限60%”的财政约束或在2024年恢复，潜在的财政紧缩风险也将压制降息的实际效果。欧洲本轮库存去化幅度有限，工业库存水平自去年以来持续改善，但相比历史库存周期底部位置仍然偏高；零售库存四季度小幅去化，但年初以来有所反弹。有关欧洲进入强补库周期的观点缺乏有效逻辑和数据支撑，即便补库已然启动，但以欧洲经济前景和库存现状评估，补库幅度和持续时间都将非常有限。 图表1：疫情期间的超额储蓄已耗光 资料来源：美联储，东证衍生品研究院 图表2：美国就业市场热度不减 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表3：美国居民消费强劲走势不改 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表4：美国PCE物价指数 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表5：美国零售端持续补库 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表6：美国批发库存见底 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表7：欧洲经济体GDP环比折年率 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表8：欧盟和英国核心CPI 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表9：欧元区库存调查指数 资料来源：欧盟，东证衍生品研究院 图表10：欧元区库存调查指数-分行业 资料来源：欧盟，东证衍生品研究院 图表11：欧元区库存调查指数-分行业 资料来源：欧盟，东证衍生品研究院 图表12：德国企业破产情况 资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院 1.2、旺季前置透支远期需求 需求演绎节奏超预期，5、6月传统淡季实际表现淡季不淡，现货火爆程度媲美旺季。市场一度认为欧美需求出现了趋势性修复的迹象，并对需求持续性抱有强烈预期，对这一现象的佐证包括，全球降息周期启动、欧美补库、以及货量充足的事实等。但除了现实货量充足外，不论从政策趋势、经济前景还是库存角度评估，很难因此断定新一轮集运需求周期已经启动。对此，更加合理的解释是，市场对供应链的担忧情绪上升到极致，叠加贸易保护主义浪潮再起，引发了需求大规模前置以及旺季前移。集运需求的昙花一现其实是对远期需求的提前透支。 图表13：亚欧集装箱贸易季节性 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表14：亚洲到北美集装箱贸易季节性 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 但美线和欧线存在差异。美线需求前置背后影响因素，按重要性高低，主要有美东码头劳工合同到期、贸易保护主义抬头、巴拿马运河以及红海危机下担忧情绪的蔓延。红海危机对美线的实际影响有限，经由苏伊士运河的美东航线占比不高，而巴拿马运河通行预期在逐渐改善，因此，两大关键枢纽通行问题对美线需求的影响更多是对情绪面的扰动。 拜登政府5月发布对华加征301关税四年期复审结果，将在原有301关税的基础上，提 高多项对华进口商品税率，包含以新能源汽车、锂电池、光伏电池为主的价值近180亿美元的货品。该项关税政策主要针对中国具有优势的出口行业，对于拜登政府政治意义大于实际意义。而加征关税涉及到的商品价值相比中国对美出口总量，体量较小，加上部分商品存在2年豁免期，对国内出口的短期影响有限，目前仅在光伏上看到明显增量。但美国大选临近，贸易争端升级的风险存在，不排除进一步刺激补库需求前置的可能性。 当前阶段，对需求节奏影响最直接、权重最大的因素，莫过于美东码头劳工合同谈判。国际码头工人协会（ILA）和美国海事联盟（USMX）的合同谈判在6月上旬宣布暂停。 双方合同将于9月30日到期，合同分为地方合同和主合同两部分，地方合同达成一致后才会开启主合同协商。有关地方协议的谈判早在去年就已启动，此前市场一度传言地方协议有望在要求节点——5月17日之前顺利达成，但6月上旬谈判仍未结束、且出现了意料之外的暂停。虽然ILA有长达30年未发生罢工的优良记录，但关于港口自动化的争论由来已久，加上近年来集运市场火爆、劳资薪资矛盾有所扩大，而此前西岸PMA和ILWU的前车之鉴也让市场很难不忧虑东部港口合同到期的潜在风险。谈判暂停的消息或加剧市场担忧情绪，加速囤货需求提前释放，但一旦合同临近到期，对需求前置的影响幅度将逐步减弱。 美国零售协会NRF最新数据显示，2024年美国集装箱进口峰值预计在8月达到，而后9月和10月进口规模呈走弱态势，环比跌幅分别为5.1%、2.4%。剔除船期影响，美线需求或在7月下旬-8月上旬见顶后走弱。根据NRF预测，8-10月进口规模的累计降幅约为7.3%，为过去五年�二大降幅，仅次于2022年、牛熊逆转阶段的下跌幅度。虽然补库周期并未结束，贸易摩擦也面临升级风险，美线需求依然受到支撑，但考虑到经济前景以及供应链趋于缓和的预期，加上二季度需求前置已经提前透支了部分远期需求，对下半年美线运输规模的预估不应过分乐观。但下半年不无变数，年底旺季是否会复现年中抢运的盛况有待观察，此外，一旦特朗普再度当选，对华贸易政策必然全方位升级，届时或再度刺激出口需求的提前释放，扰乱集装箱出口节奏。但一旦贸易摩擦出现缓和迹象，需求将迅速回归常态，更加悲观的情况是关税政策加码落地后，需求跌幅或进一步扩大。 图表15：中国对美国新三样出口规模 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表16：中国对美国老三样出口规模 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表17：NRF北美集装箱进口预测 资料来源：NRF，东证衍生品研究院 图表18：NRF北美集装箱月度进口变化率 资料来源：NRF，东证衍生品研究院 欧洲需求前置的核心是，供应链问题引发的担忧。欧线船队几乎都在绕行，航程增加削弱有效供应，虽然紧缺程度已经缓和，但市场对旺季的担忧情绪并未减轻，加上媒体渲染，忧虑情绪扩大，进一步推动需求提前