全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞侯鑫彧黄斯佳苏静怡�珊周文敏 研究报告 全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻 阅读摘要 全球主要国际金融中心积极推进资本市场开放合作，以充分发挥跨市场资源协同优势，增强自身综合竞争力和影响力。根据金融产品属性分类，跨市场联通涉及股票、债券、资管产品及衍生品等广泛领域。本文在总结主要国际金融中心跨市场联通发展经验、香港与内地 金融互联互通实践基础上，前瞻探讨全球视角下香港资本市场互联互通发展的方向和前景：在联通区域方面，香港有望连接更多元海外区 域市场，持续助力内地金融深化开放；在联通产品方面，香港有潜力 深化股、债、衍生品、资管等领域联通，创新推动大宗商品市场联通发展；在计价币种方面，香港有望持续增强最大离岸人民币中心的交投活跃度和影响力。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 全球视角下香港资本市场互联互通发展前瞻 一、全球主要国际金融中心资本市场互联互通发展实践 跨市场金融联通是增强金融中心业务辐射影响力，壮大自身市场规模、提升交投活跃度的核心实践路径之一。根据金融产品属性分类，全球主要国际金融中心在股票、债券、资管产品、衍生品等主要领域均有成功实践经验（见附表1）。 （一）全球主要国际金融中心资本市场互联互通实践 1.股票市场跨境联通实践。 全球主要交易所积极推动股票市场联通，涵盖一级市场吸引企业跨境挂牌上市和便利二级市场跨市场交易。 （1）在跨境挂牌上市方面，美国较早推出存托凭证机 制，外国企业可以通过发行存托凭证ADR方式在美国交易所挂牌上市，美国投资者可以在本地投资和交易外国公司股票。目前全球主要国际金融中心的证券交易所均为海外上市公司提供类似存托凭证机制，支持互挂上市或二次上市。香港交易所自2018年上市制度改革以来，为二次上市提供便利条件，阿里、京东、百度等知名互联网龙头企业均通过二次上市方式在港交所挂牌交易。新加坡交易所也为在特定辖区第一上市的公司在新交所二次上市制定了简化的监管要求。 （2）在二级市场跨境参与交易方面，国际主要交易所 主要采取两种主流的联通方式，使异地上市证券无需在本地 市场二次上市的情况下在本地交易。一种是基础设施直连， 即交易所提供订单路由服务，将接收到的本地投资者买卖对方交易所上市证券的订单传递至对方交易所，同时两地配套提供跨境结算基础设施服务。典型案例如香港与内地先后于2014年、2016年启动的沪港通和深港通、2016年新交所与 台湾证券交易所建立的“台星通”。另一种是交叉报价 （Cross-quotation），与基础设施直连相比，交叉报价实现跨时区交易联通，吸引不同时区的广泛投资者参与。交叉 报价模式下本地交易所只提供平台，结算和交收环节则由本地交易所会员为本地投资者完成账户开立、提供订单传输、交易清算等服务，对证券经营机构国际化服务能力有较高要求。典型案例是2010年新交所与纳斯达克交易所合作，在新交所推出全球报价板（GlobalQuote）,将纳斯达克交易所的ADR在此板挂牌交易。新加坡本地投资者可以在SGXCDP （新交所投资者终端）操作、通过DTCC（美国证券集中保管结算公司）实现跨市场交易。 （3）产品层面的实质联通也为投资者跨市场参与交易 提供了多元选择。目前，主要有两种模式。一是交易所联合产品开发。比如，东盟多国交易所于2004年联合发布富时 东盟指数，2022年，LSE（伦敦证券交易所）和JPX（日本交易所）共同开发并上市了基于TOPIX500的新气候指数 “FSE/JPX净零指数系列”。二是上市异地交易所指数衍生 产品。SGX（新加坡交易所）通过获取各类指数授权并上市 相关衍生产品，全力打造“亚洲门户”，包括日经225指数期货期权、印度Nifty指数期货期权，台湾地区指数期货期权和新华富时中国A50指数期货等场内衍生产品。 2.债券市场跨境联通实践。 债券市场以场外交易为主导，依托全球或区域性中央证券托管机构（ICSD、CSD）的互联互通，全球债券市场联通深度更高。 （1）国际债券市场是债券跨境发行的重要方式。发行 人在满足属地、发行市场、投资者所在国家等可能的监管要求情况下，即可按市场化程序发行国际债券1，跨境（面向海外投资人）筹集资金。按国际债券发行人的主要经营地点分，美洲、欧洲（含中东和非洲）是国际债券发行人主要来源地区，两地国际债券发行量全球占比保持在90%左右，2023年亚洲国际债券发行量3800亿美元、仅占全球的7%。日本和中国内地是亚洲国际债券发行最大的两个区域，中国香港和新加坡则分别是近年来亚洲国际债券安排发行的首选地和上市的首选地2。国际债券主要以美元、欧元、英镑为发行计价货币，根据BIS统计数据，2023年末所有国家发行的国际债券未偿余额共计约28.8万亿美元，以美元、欧元、英镑 1例如根据美国监管规定，根据目标对象和披露要求程度不同发行美元债可采用RegS、114A以及SEC注册等三种规则和方式。中国企业海外发债需满足中国国家发改委、外汇管理局、中国证监会等监管机构制定的监管规定，较海外更为严格。外国发行人在中国内地发行熊猫债、在日本发行武士债等也需获得当地监管部门审批。国际债券融资的目的包括满足外币资金需求、拓展融资渠道和投资者基础、管理资金成本等。 2以上数据来源于国际资本市场协会（ICMA）报告《亚洲国际债券市场：发展与趋势》第四版2024年3月。亚洲发行人国际债券发行量自2022年锐减，由2021年超过6000亿美元高点，下降至2022-2023年不足4000亿美元，下降幅度达三分之一。 计价的国际债券未偿余额占比分别为46.3%、39.4%和7.7%。 （2）金融基础设施互联互通为全球债券市场跨境互联提供了广泛便利。在全球债券市场，国际中央证券存管机构 （ICSD）、国家或地区的中央证券存管机构（CSD）提供集中登记、托管、交收及相关服务3。金融基础设施跨境联通可以通过ICSD/CSD-CSD直连，或经由托管行间接实现 ICSD/CSD-CSD联通。①CSD/ICSD直联，以DTCC（美国证券 存管结算公司）为例，目前可以通过他国CSD在DTCC旗下的DTC（美国托管信托公司）设立证券账户，成为DTC的外籍参与人；也可以由DTC在他国CSD设立证券账户，成为对方的外籍参与人。另如，Euroclear（欧清银行），投资者 在Euroclear开户后，即可通过其与多国CSD对接。②经由 全球托管行间接实现ICSD/CSD-CSD联通，此模式下主要由国际大型商业银行担任托管行并提供跨境债券投资服务， Clearstream（明讯银行）也通过委托各国托管行连接本国CSD。③通过当地结算代理行直接参与是债券市场跨境互联的另一模式。在该模式下，境外投资者可通过当地结算行成 为他国CSD的参与者，比如中国内地，境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构可以选择人民银行或银行间市场结算代理人作为其结算代理人，其他合资格的境外金融机构选择银行间市场结算代理人作为其结算代理人，即所谓的 3国际中央证券托管机构ICSD主要有欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行(Clearstream)两家。区域性中央证券托管机构CSD较多，包括中国内地的上清所、中债登、香港CMU，以及日本、韩国、印度、英国等国家的本地CSD。 CIBMDirect模式。 香港作为国际金融中心，ICSD、本地CSD（即CMU）以及国际大型银行均在港提供托管服务，“债券通”为国际投资者、内地投资者跨境投资提供两种可选模式，即金融基础设施互联（CMU与上清所直连）和两级托管行模式。值得指出的是，“债券通”实现了一级市场跨境联通。2019年2月 22日，香港举行了“债券通”一级市场信息平台上线仪式，境外投资者可经由“债券通”平台投资内地债券市场。2022年9月“债券通”南向通落地后，内地投资者也积极经由CMU参与港元债、点心债发行认购。 3.衍生品市场联通实践。 全球衍生品市场是庞大复杂的金融系统，包括远期、期货、期权、互换等多种产品类型，挂钩基础资产包括股票、债券、各类大宗商品、货币、利率、指数等，为各类型参与者提供风险管理和投资工具，并发挥价值发现和定价功能。由于历史、经济、金融、参与者群体等条件，全球范围形成了诸多衍生品交易中心，包括全球最多元化的衍生品市场龙头芝加哥商品交易所集团（CME）、洲际交易所（ICE）、伦敦金属交易所（LME），以及亚太区中国内地、印度、日本、新加坡、中国香港、韩国等地交易所等场内市场，以及伦敦、中国香港等外汇及利率衍生品和其他场外衍生品市场。场内衍生品市场中，金融类衍生品成交量占比达到91.5%，其中，亚太地区场内衍生品市场成交规模连续多年保持全球第一， 2023年亚太区场内衍生品成交量占全球场内衍生品总成交量由2022年的60%进一步升至75.4%4。全球主要交易所与其他交易所的跨境合作为投资者提供参与对方衍生品市场交易的渠道，合作联通方式有多种。 第一种方式是互相冲销合作机制(MuturalOffset System,简称MOS)，在统一合约内容、合约设计、交易规则、 保证金制度等前提下，交易员在本地交易所建立另一个交易所的期货头寸，通过两个交易所结算机构连接、在另一交易所进行清算。由于两地交易时间不同从而创建一个单一的24小时交易市场，可为投资者提供管理单一市场隔夜风险的渠道。这种模式源于CME与SGX在1984年签订的跨市场挂牌对冲机制，但因涉及交易头寸转移及两地结算机构跨市场结算，合约设计、市场规则等方面要求两个市场高度一致，实施起来难度较大、目前较少采用。 第二种方式是产品跨境许可或交叉挂牌安排，即同一个 合约在两地分别挂牌，相较于MOS模式，交叉挂牌的行情由一个交易所集中撮合产生，例如CME与马来西亚、巴西、印度等地的交易所签署交叉挂牌协议。该模式下，本质上是一个合约同时在两地挂牌，交易上借用对方交易平台、结算由各自结算机构进行。行情由一个交易所撮合产生，虽然可以 4数据来源于美国期货业协会（FIA）发布的《2023年全球衍生市场报告》。印度国家证券交易所连续四年成为全球衍生品成交量最大的交易所，印度国家证券交易所衍生品市场产品丰富，其中NIFTY指数是关键指数，包含印度市值最大、流动性最强的股票，NIFTY指数衍生品占印度国家交易所衍生品成交量的约58%。此外，日本和新加坡也是亚太地区发达的衍生品市场，日经225、富时中国50、富时台湾、等指数衍生品为亚洲重要衍生品交易品种。台湾、韩国交易所的衍生品成交量亚洲排名也较靠前。香港交易所场内衍生品成交量全球排名第17、亚洲排名前8名。 增加跨市场参与者和交易规模，但也可能弱化境内交易、掣肘资产定价影响力。 第三种方式是结算价授权模式，指本地交易所上市境外 交易所品种，通过签订结算价授权协议将境外交易所的结算价作为本地交易所该品种的结算价。目前，CME与马来西亚、南非等地交易所的合作采取此模式。该模式下，本地交易所仅引入境外交易所同一品种合约的结算价，合约设计可根据自身市场特点进行一定修改、行情走势基本独立；交易所与对方交易所并不存在结算上的连接，即该品种的结算与对方交易所是完全独立的。 第四种方式是清算连接模式，典型案例如2010年EUREX （欧洲期货交易所）和KRX（韩国期货交易所）就KOSPI-200股指期权产品展开的清算连接模式。该模式下，EUREX和KRX的合作并非简单的两个相同合约平行上市，而是引入以KRX期权合约为标的的一日期货合约，EURX的结算结构仅对当日期货进行交割，交割之后头寸转移到KRX结算机构下。 第五种方式是买卖盘传递或订单路由，该方式与股票市 场的基础设施互联互通机制类似，CME与巴西、