从“动物精神”看楼市与债市

证券分析师 固定收益点评 从“动物精神”看楼市与债市 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpinteboncomcn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanlyteboncomcn 相关研究 《货币政策新框架，对债市有何影响？》20240621 《MLF按兵不动，债市为何不跌》 20240617 《M1变化决定市场利率吗？》， 20240614 证券研究报告固定收益点评 2024年06月27日 投资要点： 怎么看楼市中的“动物精神”？去年以来楼市先后经历了两轮地产放松政策，但市场对于政策落地效果可能存在一定分歧。与2016年相比，当前的房地产政策放松周期，在首付比例、房贷利率下限等方面都表现出更为宽松的全面放松。以本轮地 产放松政策为例来看实际成效，从5月的房地产销售投资数据来看，地产利好政策组合拳的成效尚且有限，地产销售仍然在低位运行，商品房和二手房价格走势表现出环比走弱的趋势，而在价格持续走低的基础上也很难带动地产投资的趋势逆转，政策落地效果仍有待观察。 购房主力年龄结构的上移，一定程度说明年长人群可能相对更具备购房意愿。首先从楼市的年龄结构来看，我们可以发现购房主力年龄结构的趋于上移，表征着年轻人购房意愿的下降。1）对于在2010年左右的购房人群而言，对于在2010年左右 的购房人群而言，当时京沪的平均住宅价格约在25万元左右，经历20152016年 的房价快速上行后，我们用剔除通胀后的实际房价计算，截至2016年12月，京沪样本住宅平均价格相较2010年末有50以上的涨幅，意味着这类人群手中的实物财富价值得到快速提升。2）对于2018年之后的购房人群而言，当前房地产实物价值表现下行。以95后为代表的人群，如果是在2018年后进入购房市场，由于持有其房地产的初始成本在高位，其持有的实物价值是在系统性亏损的，因此体现在购房意愿上的“动物精神”可能比较有限。 一般而言年龄与资产投资风险偏好整体呈现负相关关系，也影响到投资的资产组合配置。从理论上来看，年轻人具有较强的风险偏好，更倾向于进行股票投资，而 年长人群更愿意从事固定收益投资这类较低风险偏好的资产配置。但实际上，从投资者年龄分布情况来看，年轻人群体的投资者占比相对局限。与年长人群相比，我们认为当下的95后年轻人“动物精神”存在一定不足。从信心和预期的建立上来看，年长一代人群基于历史的经历可能要表现的更为乐观，与之相对的年轻一代则很难基于有效信心而产生“动物精神”。 债市中的“动物精神”有何不同？基于历史经验积累的逻辑，我们认为债市与楼市和股市的表现可能存在不同。从债券市场长周期的历史复盘来看，10年期国债在 20162017年经历过利率的显著上行周期，而后在20182019年，以及2021年以来债券市场都经历了比较长时间的牛市周期。2016年11月成为债市牛熊转换的关键点，随后国债利率显著上升。尤其是从去年以来，在基本面内生动能仍存不足和债市资产荒逻辑演绎之下，长债利率持续走低。对于2016年之后和2020年之后入市的人群而言，是经历了较长时间的债券牛市的。 这或许就能够解释为什么4月以来伴随着央行提示长债风险，市场出现了一定观点和看法的分歧。在今年4月长债和超长债利率持续下行的过程中，央行多次提示了长债风险。市场的分歧在于，部分入市较早的人群经历过20162017年由于 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 监管收紧带来的债市大幅走弱，或许对于当前的央行关注较为敏感，而部分入市较晚的人群则或许会基于历史经历对于债市调整的担忧情绪更弱。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 内容目录 1怎么看楼市中的“动物精神”？5 2债市中的“动物精神”有何不同？8 3风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：两轮地产利好政策梳理5 图2：商品房销售额与销售面积当月同比（）5 图3：商品房、二手住宅价格指数环比（）5 图4：一线城市平均购房年龄及其变动（岁，年）6 图5：北京、上海样本住宅平均价格（剔除通胀，元平方米）6 图6：2023年A股投资者年龄分布情况（）7 图7：2023年A股投资者入市时间分布情况（）7 图8：上证指数收盘价走势8 图9：中国年龄人口结构走势（千人）8 图10：10Y和1Y国债收益率与期限利差走势（，BP）9 图11：10Y和30Y国债收益率走势（）10 1怎么看楼市中的“动物精神”？ 去年以来楼市先后经历了两轮地产放松政策，但市场对于政策落地效果可能存在一定分歧。与2016年相比，当前的房地产政策放松周期，在首付比例、房贷利率下限等方面都表现出更为宽松的全面放松。以本轮地产放松政策为例来看实 际成效，从5月的房地产销售投资数据来看，地产利好政策组合拳的成效尚且有限，地产销售仍然在低位运行，商品房和二手房价格走势表现出环比走弱的趋势，而在价格持续走低的基础上也很难带动地产投资的趋势逆转，政策落地效果仍有待观察。 图1：两轮地产利好政策梳理 两轮政策时点政策文件具体内容 《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整 为不低于15，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25。 自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率025个百分点，5年以下（含5年） 2024年5月 2023年8月 《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》 《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》 《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》 《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》 和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为235和285，5年以下（含5年） 和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2775和3325。一、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 二、中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平（如有）。 三、银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的利率下限（如有），结合本机构经营状况、客户风险状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平。 一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。 二、家庭住房套数由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门，根据居民家庭申请或授权，提供查询服务并出具查询结果或认定证明。 三、此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱。 自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入商业性个人住房贷款管理。 一、对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30。二、首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。 三、中国人民银行、国家金融监督管理总局各派出机构按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限。 资料来源：中国政府网，德邦研究所 商品房销售额 商品房销售面积 图2：商品房销售额与销售面积当月同比（）图3：商品房、二手住宅价格指数环比（） 200 150 100 50 0 50 201501 201506 201511 201604 201609 201702 201707 201712 201805 201810 201903 201908 202001 202006 202011 202104 202109 202202 202207 202212 202305 202310 202403 100 中国房屋销售价格指数新建商品住宅70个大中城市环比 中国房屋销售价格指数二手住宅70个大中城市环比 250 200 150 100 050 000 050 100 201501 201507 201601 201607 201701 201707 201801 201807 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 202401 150 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 购房主力年龄结构的上移，一定程度说明年长人群可能相对更具备购房意愿。首先从楼市的年龄结构来看，我们可以发现购房主力年龄结构的趋于上移。一线 城市的平均购房年龄普遍在35岁以上，而且相较于2018年有不断走高的显著特 征，根据贝壳研究院2022年的统计数据，京沪平均购房年龄接近40岁，且比 2018年提升了23岁。平均购房年龄的提升反映购房主力年龄结构的上移，表征着年轻人购房意愿的下降。 图4：一线城市平均购房年龄及其变动（岁，年） 2018年2019年2020年2021年2022年提升时间（右） 453 40 25 35 302 25 15 20 151 10 05 5 0 北京上海 0 深圳广州 资料来源：贝壳研究院，德邦研究所 在购房主力年龄结构上移的背后，我们进一步从历史经验积累的视角来思考，似乎能在一定程度上解释为什么当代年轻人具有更低的购房意愿。对于在2010年 左右的购房人群而言，当时京沪的平均住宅价格约在25万元左右，经历2015 2016年的房价快速上行后，我们用剔除通胀后的实际房价计算，截至2016年12月，京沪样本住宅平均价格相较2010年末有50以上的涨幅，意味着这类人群手中的实物财富价值得到快速提升。 而对于2018年之后的购房人群而言，当前房地产实物价值表现下行。从剔 除通胀的京沪样本住宅平均价格来看，北京和上海2023年实际房价月均值分别较2018年月均值下降309和016。这意味着以95后为代表的人群，如果是在2018年后进入购房市场，由于持有其房地产的初始成本在高位，其持有的实物价值是在系统性亏损的，因此体现在购房意愿上的“动物精神”可能比较有限。 图5：北京、上海样本住宅平均价格（剔除通胀，元平方米） 北京样本住宅平均价格剔除通胀上海样本住宅平均价格剔除通胀 33000 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 201006 201012 201106 201112 201206 201212 201306 201312 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 202112 202206 202212 202306 202312 15000 资料来源：Wind，德邦研究所 一般而言年龄与资产投资风险偏好整体呈现负相关关系，也影响到投资的资产组合配置。从理论上来看，年轻人具有较强的风险偏好，更倾向于进行股票投资，而年长人群更愿意从事固定收益投资这类较低风险