专题报告：并非“主动补库存”

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 并非“主动补库存” 2024年6月27日 摘要： 年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。 先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且5月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示，PPI的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。 其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。 第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2023年下半年起，产能增速触底回升，产能开始扩张，“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能也会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。 从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中，我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符，反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会，包括出口链、必选消费、以及红利资产等。 风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。 目录 一、并非“主动补库存”3 二、工业企业利润增速回落8 风险因素9 图目录 图1：库存同比增速上升，营收增速上升3 图2：生产好于需求4 图3：PPI变化领先于库存变化4 图4：PMI产成品库存和采购量下滑5 图5：各行业库存和营收6 图6：工业总产能增速7 图7：库存周期四个阶段下大类资产表现8 图8：投资收益增速9 图9：大类行业利润占比9 一、并非“主动补库存” 年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。2024年2月，工业企业产成品存货同比增速为2.4%，随后该增速连续3个月上行，截至5月已上升至3.6%，显示企业库存累计。另一方面，根据统计局的数据，5月份工业企业营业收入同比增长3.8%，在4月份由降转增的基础上，增速进一步加快0.5个百分点。在“库存上升，营收回暖”的组合下，市场上有观点认为企业处于“主动补库存”阶段，且该阶段有望持续。 图1：库存同比增速上升，营收增速上升 规模以上工业企业:产成品存货:期末同比 %规模以上工业企业:营业收入:累计同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:iFind，信达证券研发中心 我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。 先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。2024年5月，制造业PMI生产指数录得50.8%，新订单指数录得49.6%。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且5月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示，PPI的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。 图2：生产好于需求 58%制造业PMI:新订单制造业PMI:生产 56 54 52 50 48 46 44 42 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图3：PPI变化领先于库存变化 PPI:环比6MMA(右轴) %规模以上工业企业:产成品存货:期末同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:iFind，信达证券研发中心 %1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 往后看，库存的上行可能存在反复。PMI中与库存相关的分项有产成品库存和采购量。2024年3月-5月，PMI产成品库存连续两个月下降，与工业企业财务数据中的产成品存货出现背离。加之PMI采购量下降，逻辑上，企业需要增加采购以扩大生产，但采购量指标也处于下降态势，反映企业补库的基础并不牢固，我们认为，后续库存上行可能出现反复。 图4：PMI产成品库存和采购量下滑 制造业PMI:采购量 %制造业PMI:产成品库存 56 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源:iFind，信达证券研发中心 其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。另外还有有色产业受到4、5月份有色金属价格上涨的影响，景气度改善。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。 5 营收变化4月同比-3月同比 （百分比） 有色金属采选 4 3 皮革制品 化学原料有色金属冶炼 2 石油和天燃气开采 医药制造 汽车制造 计算机通信 煤炭开采 1通用设备 文教工美 专用设备木材加工 化学纤维 仪器仪表电气机械 印刷复制 造纸 烟草制品 水的生产 金属制品 -8 -6 -4 电力、热力生产 0 燃-2料加工农副食品0 运输设备 橡胶和塑料 2 4 6 燃气生产 8 10 非金属矿采选非金属矿物制品 纺织服装 黑色金属冶炼 食品制造-1 酒、饮料 库存变化4月同比-3月同比 (百分比) 家具制造 -2 纺织业 -3 -4 图5：各行业库存和营收 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2021年下半年起，彼时房地产产业链下滑，中国经济下行压力加大，2022年至2023年上半年，产能增速不断放缓，但2023年下半年起，产能增速触底回升，产能扩张再次出现， “产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。详细分析可见前期报告《产能扩张遇上需求不足——2024年中期宏观展望》。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。 图6：工业总产能增速 %工业总产能:年化值:实际增速 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:iFind，信达证券研发中心 从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。在前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中，我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符，反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会，包括出口链、必选消费、以及红利资产等。 图7：库存周期四个阶段下大类资产表现 各阶段资产表现（%） 万得全A 中证国债指数 南华工业品指数 货币基金 对比 2006.06-2009.08 主动补库 2006.06-2008.05 161.6 2.7 -7.2 5.8 股票>现金>债券>商品 被动补库 2008.06-2008.08 -33.7 -1.0 -2.5 0.8 现金>债券>商品>股票 主动去库 2008.09-2009.02 -5.2 11.0 -37.0 1.8 债券>现金>股票>商品 被动去库 2009.03-2009.08 33.8 -0.1 46.3 0.7 商品>股票>现金>债券 2009.09-2013.08 主动补库 2009.09-2010.02 21.0 1.6 10.2 0.7 股票>商品>债券>现金 被动补库 2010.03-2011.10 -13.0 4.2 -10.5 4.4 现金>债券>商品>股票 主动去库 2011.11-2012.09 -14.0 5.5 -1.9 3.8 债券>现金>商品>股票 被动去库 2012.10-2013.08 9.1 0.6 -6.2 3.3 股票>现金>债券>商品 2013.09-2016.06 主动补库 2013.09-2013.12 3.6 -2.9 -2.2 1.4 股票>现金>商品>债券 被动补库 2014.01-2014.08 12.3 5.2 -16.1 3.2 股票>债券>现金>商品 主动去库 2014.09-2015.12 88.0 13.1 -27.9 5.1 股票>债券>现金>商品 被动去库 2016.01-2016.06 -17.0 2.4 19.3 1.4 商品>债券>现金>股票 2016.07-2019.11 主动补库 2016.07-2017.03 7.4 0.1 48.7 2.1 商品>股票>现金>债券 被动补库 2017.04-2018.08 -17.8 3.9 10.2 5.8 商品>现金>债券>股票 主动去库 2018.09-2019.02 8.3 4.5 0.6 1.6 股票>债券>现金>商品 被动去库 2019.03-2019.11 2.2 1.9 1.3 1.9 股票>债券=现金>商品 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、工业企业利润增速回落 工业企业利润增速回落。1—5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.4%。根据统计局的解释，受投资收益增速回落等短期因素影响，工业企业利润增速比1—4月份回落0.9个百分点。去年1-5月投资收益同比增速为10.9%，较1-4月的-12.9%大幅回升。 图8：投资收益增速 70%规模以上工业企业:投资收益:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:万得，信达证