英国商业投资 ： 经济学家 ， 经理 ， 金融家

英国商业投资：经济学家，经理，金融家 分析过去和支撑前景的综合框架 凯瑟琳·曼恩 2024年4月 英国生产力委员会（TheCommission）是由国家经济和社会研究所（NIESR）成立的，是由经济和社会研究理事会（ESRC）资助的生产力研究所（TPI）的一部分。该委员会的主要目的是审查英国的生产力表现不佳，并提供政策解决方案来解决这一不足。 委员会的目标是： 帮助理解和传达与英国生产力相关的新学术研究的政策含义； 从主要利益相关者那里收集证据，并提供研究和证据摘要，重点是区域和下放国家； 检查计划政策的含义，对白厅，其他地方和海外的政策举措做出回应，提供政策建议并制定政策建议。 NIESR是英国历史最悠久的独立研究机构。我们作为慈善机构运作，独立于所有政党政治利益，没有从政府或其他来源获得任何核心资金。它的任务是“对影响人们生活的经济和社会力量进行研究，以提高对这些力量的理解，以及政策可以带来变化的方式。” TPI是英国范围内的学术研究组织，探索生产力对企业，工人和社区意味着什么-如何衡量以及如何真正有助于提高生活水平和福祉。 生产力研究所由经济 及社会研究理事会(拨款编号ES/V002740/1) Contents 1. 2. 3. 4. 5. 6. 关于作者 作者是布兰代斯大学实践教授，也是英格兰银行货币政策委员会的外部成员。 Acknowledgements 表达的观点是我自己的，并不反映英格兰银行，货币政策委员会或工作人员的观点。 英国商业投资：经济学家，经理，金融家 4国家经济和社会研究所 四个关键点 1 英国商业投资表现不佳。对其他国家的研究表明，尽管这不是英国唯一 的问题，但英国确实面临更多的阻力。全球贸易增长缓慢，不平等和不确定性增加，公司和机构投资者的投资集中是英国关注的焦点。 2 不确定性总是不利于商业投资，在这里，离开欧盟的决定是一个重要 因素，因为国内增长和进入全球市场的机会，以及可用的融资，都受到了影响。面对各种 研究发现，英国经理人和公司倾向于金融投资和/或持有更高的现金缓冲，这对商业创新和投资都是有害的。 3 英国商业投资集中在最大的外资公司，以及机构投资者的集中，意味 着对规模、所有权和管理之间关系的评估，以及 因为市场增长和全球敞口是了解英国商业投资动态的基本起点。 4 经济学家，经理和金融家对商业投资的三种观点是重要的交织在一起的 。随着公司级别数据，投资者级别数据和经理级别评估的可用性，研究可以将这三种观点结合起来，以了解对英国商业投资最重要的是什么。 1.Introduction 英国商业投资表现不佳并不是一个新的观察结果。根据各种评估，英国商业投资数十年来一直疲软，在全球金融危机之后尤其低迷，并且自英国脱欧和Covid（Alayade和Coyle2023）以来进一步放缓（图1a和1b）。对其他国家的研究也指出了资本深化问题。全球需求增长缓慢，竞争压力减少，各种类型的不确定性增加，未充分利用的集聚和网络外部性，地方不平等，不断上升的金融化和盈余管理以及机构投资者重要性的增加被认为是阻碍企业投资的罪魁祸首。这些不利因素中的一些在英国更普遍吗？这篇评论不会完全回答这个问题，因为针对英国的研究还没有调查所有这些因素。本综述的目的是概述商业投资分析的综合框架，回顾与英国和其他国家/地区框架密切相关的文献，并指出研究差距，这对于以英国为重点的研究可能特别富有成果。 商业投资是生产力研究所多年议程第二年的重点，去年考虑了生产率的增长。生产力增长是关于产品、流程和工作场所实践的转变，在所有这三种情况下，商业投资都起着核心作用，无论是对新想法、新扩张地点的投资，还是改变工作场所实践和生产的技术的投资。简而言之，商业投资和生产率增长增加了经济提供更高生活水平的潜力。商业投资不是唯一或全部-还需要公共投资以及增强的劳动力参与和技能。但这次审查的目的是重新审视英国投资，并指出新研究的方向，以评估过去，并提供如何改善英国商业投资前景和结果的观点。 图1aG7固定资本形成总额占GDP的比重(现价) 资料来源：Alayande和Coyle（2023）在英国的投资：长期趋势。第040号工作文件，生产力研究所。 图1b英国商业投资占GDP的比重（现价） Source:AlayandeandCoyle(2023)InvestmentintheUK:LongerTermTrends.WorkingPaperNo.040,TheProductivityInstitute 评估文献的框架整合了三个研究视角：经济学家，业务经理和金融投资者。这些观点中的每一个都有理论框架，考虑与商业投资相关的因素，这些因素本身已经得到了很好的研究，尽管以英国为重点可以做更多的事情。然而，对观点如何整合的分析较少。当我们考虑它时，这三个观点的一致性决定了投资的数量，种类和地理位置：“真正的”商业投资，例如资本设备，无形资产或房地产；与竞争使用资金，所谓的“金融”投资，如现金持有、并购或通过股票回购或股息支付；以及在什么地区和部门，在国内外。这里考虑的文献不仅仅是关于英国的。有些侧重于美国或其他国家，有些则使用跨国分析来评估假设。综合这三个观点可能会为英国商业投资研究提供新思路，可以支持新的政策观点。 这三种观点的关键要素是什么，它们是如何重叠的早期概念？ 经济学家对投资的看法是基于一个简单的等式：当投资的未来收益流的当前贴现值超过该投资的融资成本时，将进行投资。在使用此等式对投资驱动因素进行任何经验评估时，都会立即出现并发症。应该如何衡量未来的收益流？资本成本是多少？投资的前景是什么？商业投资和金融投资的指标是否不同，因为商业投资和金融投资对潜在产出和生产率增长的影响肯定是不同的。 经理的观点增加了自身利益、代理和信息等问题。简单来说，管理者最终做出投资决策，他们拥有有关公司运营的内部信息以及投资对公司运营的潜在价值。但是他们与公司的所有者有相同的目标吗？或者更广泛的社会，人们可能会问。他们对未来收益流，资本成本或投资回报的评估是否与最终所有者或受益人的评估相匹配？激励补偿计划和对帐户透明度的要求旨在使这些目标保持一致。然而，即使这些目标是一致的，透明度是完整的，这是否会产生更稳健的商业投资结果？如果公司的所有者（例如，股东）有高的门槛率或较短的视野，那么相对于资金的竞争使用，具有长期回报的商业投资可能会受到影响。 此外，管理者的决策与财务投资者相互作用，这是第三个视角。金融家的一种观点只是作为被动中介，以市场价格为激励一致的经理和所有者做出的商业投资决策提供资金流动。实际上，金融家并没有那么被动。承担更多的责任，金融家可以通过评估管理质量和投资决策的信息收集者的角色来帮助降低资本成本。更积极的是，作为报告透明度和/或通过建立关系的执行者，金融家可以改善公司内部和所有者的决策，增加进行有利可图的投资（从经济意义上说）的可能性。最后，随着金融机构集中度的提高，包括机构投资者作为股东的重要性的提高，金融家可以有效地拥有公司，企业投资决策由他们对现金流、资本成本和投资期限的目标和态度驱动。 在深入研究研究结果之前，从对英国的一些观察开始是很有用的。英国的商业投资高度集中在少数公司-所有英国公司中不到1％的公司占英国所有商业投资的一半以上。这些公司是跨国公司的子公司，这些公司15年来一直是英国市场的稳定领导者（Haappi，Millot和Tyba，OECD，2023）。然而，在英国脱欧之后，外国企业在英国的投资似乎越来越多地与当地市场条件（包括基础设施）相关，而不是为了增加出口潜力。外国金融机构支持的并购主要集中在知识获取上，知识获取作为一种无形的东西，可以被收购，然后转移到国外（Driffield，Ya和Barraga2023，a，b，c）。 如果我们想了解英国的商业投资，我们需要探索极少数大型国际公司的行为在多大程度上与占英国投资另一半的许多其他英国国内公司相似或不同。 其次，英国的金融家也很集中。机构投资者占市值的60％，大约一半分为国外和国内机构投资者（图2a） 。外国份额在英国尤其高。排名前三的机构投资者持有英国每家上市公司约23%的股份。（Media，delaCrz和Tag，OECD，2022年（图2b））；因此财务风险集中在两个方面。在英国，特别值得注意的机构投资者是养老基金。2008年，养老金计划将其约25％的资产投资于英国公司股票；但到2022年，这一比例降至2％。1 在同一时期，英国上市公司的数量也下降了。了解这些不同投资者的激励、约束和财务目标，以及这些因素如何与管理者的观点相互作用，对于理解英国的商业投资非常重要。 图2a2020年底，按投资者类别划分的所有权占市值的比例 资料来源：Medina,delaCruz,Tang.(2022).CorporateOwnershipandconcentration(No.27).OECDPublishing. 1https://www.ons.gov.uk/economy/investmentspensionsandtrustries/datasets/ownershipopofukshares 图2b公司层面前3名机构投资者的股权集中度，2020年底 资料来源：Medina,delaCruz,Tang.(2022).CorporateOwnershipandconcentration(No.27).OECDPublishing. 以下各节回顾了评估现金流，估计资本成本和调整投资视野的三个主题的研究，将这些主题纳入经济学家 ，经理和金融家的三个视角。 2.评估未来现金流 经济学家关于投资的等式的基础是评估与投资相关的未来现金流，因为这些现金流有助于公司的收益，因此也有助于公司所有者的收益（通过直接传递或通过股票估值）以及管理者的收益（通过工资和激励薪酬计划）。现金流量包括价格和数量，两者都是产品需求和市场竞争程度的函数。因此，投资于新产品（创新），补充投资（增加现有资本和工人）或扩大产能（进入新市场）的商业决策将受到公司产品购买者及其竞争对手特征的影响。特别令人感兴趣的是，无形资产在商业投资中的重要性日益提高，以及赢家通吃的网络外部性可能会如何影响产品需求和竞争的动态。 然而，评估未来现金流不仅仅是评估企业投资前景。可以分配给商业投资的资金与其他金融投资竞争，例如现金缓冲，并购和支出（包括回购，股息和奖金）。评估与并购投资相关的现金流对企业投资是双重的，因为这两种方法可以被视为实现更高现金流的相同结果的替代方法，但通过非常不同的方法，对未来的市场特征可能有不同的影响。例如，一家公司可以利用其现金流来追求投资创新，以赶上竞争对手并扩大自己的市场和收益。或者，公司可以利用其资源购买竞争对手，从而扩大其现金流和市场份额，但可能以牺牲创新和市场竞争为代价。诸如回购，股息和奖金之类的金融投资可能会受到经理和股东的青睐，具体取决于其时间范围和折现率。 a)市场特征、竞争压力、财务互补性 商业投资的主要驱动力是国内外对产品的市场需求，其中产品的类型和竞争程度可以发挥重要作用。但是 ，商业投资决策不是在需求真空中进行的；互补生产要素（例如技能）的可用性也是相关的，资金的可用性也是如此。 考虑将美国作为研究基准的详细研究。市场特征和金融因素的相互作用在宏观数据分析以及Gtierrez和Philippo（2017年和Brooigs，2023年）的微观公司层面数据分析中显得尤为重要。他们发现，传统的金融摩擦来源，如信贷供应，并不是美国投资低迷背后的故事。他们发现，无形资产的兴起，竞争的减弱和短期管理视野解释了美国商业投资的放缓。竞争压力的减少来自两个方面：产品竞争的减少，但也集中了金融家的所有权，通过机构投资者。鉴于这些压力，公司被激励将其收益用于金融投资（例如回购和股息，从而立即增加回报），而不是通过商业投资来增加公司的资本存量（以及未来的收益）。 市场特征和财务互补性