FY2024净利润+44%，优秀业绩再超预期

FY2024公司收入同比+38%/净利润同比+44%，业绩表现靓丽，再超市场预期。公司发布FY2024（截至2024/3/30止十二个月）业绩公告：全财年主营业务收入/净利润分别同比增长38%/44%至232.1/30.7亿元。1）盈利质量方面：FY2024公司毛利率同比+0.1pct至59.6%，销售/管理费用率同比分别-1.8pct/-0.7pct至34.7%/6.5%，净利率同比+0.5pct至13.2%。2）分红方面：公司宣派末期股息每股普通股20.0港仙，全年合计每股25.0港仙，全年派息比率达81%，以2024/6/26收盘价计算的股息率为5.8%。 分业务：FY2024品牌羽绒服终端销售火热、带动业务收入高速增长40%+，贴牌加工业务收入稳健增长16%。 1、品牌羽绒服业务：FY2024收入同比+44%至195.2亿元，收入占比达84%，毛利率同比-1.2pct至65.0%。1）收入：2023年冬季内国内各地迅速降温，公司推出优质新品迎合消费需求、拉动终端销售，带动波司登品牌FY2024收入靓丽表现。展望FY2025，我们估计扩品类带来的销售量增长有望继续驱动品牌羽绒服销售收入同增10%~20%。2）毛利率：我们判断品牌羽绒服业务FY2024毛利率稍有下降主要系渠道结构变化所致（加盟占比同比提升），实际经营盈利质量保持优秀。 分品牌来看：主品牌、雪中飞销售收入均快速增长。①波司登主品牌FY2024销售+43%至167.8亿元，毛利率同比-1.2pct至69.6%。在产品方面：持续升级冬羽绒产品品质，打造“三合一鹅绒冲锋衣”等人气爆款；同时新增轻薄羽、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道，我们估计FY2024品牌羽绒服业务中轻薄羽销售占比15%+/防晒服销售已达数亿元，2024年春夏预计将继续重磅发力完善防晒产品系列、扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期有望持续为业务带来增量。②雪中飞转型有成效，FY2024销售+65%至20.2亿元，毛利率同比持平为46.0%。③冰洁调整初见成效，FY2024销售+16%至1.45亿元，毛利率同比+5.6pct至39.2%。 分渠道来看：加盟在低基数下高速增长，直营注重门店质量提升。1）线上销售收入FY2024同比+41%至68.4亿元，渠道占比35.0%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。2）线下销售收入FY2024同比+45%至126.9亿元，渠道占比65.0%。①分拆量价：期末门店数量同比变化不大、加强单店精细化管理，同时开设旺季店助力业务销售。FY2024末直营/经销渠道数量分别同比-263家/同比+57家至1136/2081家（财年内开设旺季店1400家左右）。②分拆销售模式：FY2024品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+38%/+68%至143.5/46.0元。 2、贴牌加工业务：FY2024销售+16%至26.7亿元，销售占比12%，毛利率同比+0.7pct至20.6%。我们估计FY2025业务销售有望继续稳健增长10%~20%。 3、女装业务：FY2024销售+17%至8.2亿元，销售占比4%，毛利率同比-1.1pct至67.5%，整体经营表现平稳、符合行业趋势。 4、多元化服装业务：FY2024收入同比基本持平为2.0亿元，毛利率同比-5.5pct至20.2%。 库存控制有效，营运周转健康，首订比例控制在40%左右。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新等模式及时灵活进行补充。得益于供应链的效率优化，公司整体营运状态保持健康。据公司公告，FY2024公司库存周转天数同比-29天至115天。 展望FY2025，业绩有望持续高质量增长。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%~20%/贴牌加工业务预计增长10%~20%，综合来看我们估计FY2025公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们预计FY2025~2027净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务指标 币） 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）