关键技术持续精进，FCBGA项目稳步推进放量在即

2024年06月26日 公司研究●证券研究报告 兴森科技（002436.SZ） 公司快报 关键技术持续精进，FCBGA项目稳步推进放量在即投资要点2024年6月24日，公司荣获2023年度国家科技进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术 2024年6月24日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业领先优势。项目成果已获得国内国际一流龙头企业的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP进军中高端市场，FCBGA项目稳步推进放量在即 2023年封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，增长主要来自于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58个百分点，主要系FCBGA封装基板项目投入较大。CSP：CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。根据公司2024年5月投资者调研纪要，目前公司CSP封装基板月产能达3.5万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024年底前产品良率达到海外龙头企业的同等水平。产品能力方面，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，具备从50μm至8μm精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型 2023年PCB业务实现收入40.91亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57个百分点。2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌 电子|PCBⅢ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-06-26)10.13元交易数据总市值（百万元）17,115.61流通市值（百万元）15,199.20总股本（百万股）1,689.60流通股本（百万股）1,500.4112个月价格区间16.30/9.59一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.24-20.51-21.0绝对收益-11.61-21.8-30.93 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人吴家欢 wujiahuan@huajinsc.cn 相关报告兴森科技：收入规模持续增长，IC载板业务前景可期-公司快报-兴森科技（002436.SZ）首次覆盖2023.6.29 为主，2024年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司传统PCB业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充分体现规模效应，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（24/25年原先预测值为87.00/113.10亿元），增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56亿元(24/25年原先预测值为6.95/10.96亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE分别为61.1/33.8/22.6。公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,354 5,360 6,326 7,760 9,001 YoY(%) 6.2 0.1 18.0 22.7 16.0 归母净利润(百万元) 526 211 280 506 756 YoY(%) -15.4 -59.8 32.6 80.8 49.4 毛利率(%) 28.7 23.3 23.0 23.6 24.0 EPS(摊薄/元) 0.31 0.13 0.17 0.30 0.45 ROE(%) 6.9 2.0 3.3 6.2 9.2 P/E(倍) 32.6 81.0 61.1 33.8 22.6 P/B(倍) 2.6 3.2 3.1 2.9 2.6 净利率(%) 9.8 3.9 4.4 6.5 8.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 4731 5839 6497 6347 6579 营业收入 5354 5360 6326 7760 9001 现金 1203 2152 2358 1873 1682 营业成本 3819 4110 4871 5929 6841 应收票据及应收账款 1939 2097 2390 2632 2873 营业税金及附加 26 32 35 40 45 预付账款 22 27 30 35 40 营业费用 182 203 221 256 270 存货 732 633 702 744 885 管理费用 488 481 531 636 702 其他流动资产 836 930 1017 1063 1098 研发费用 383 492 559 636 699 非流动资产 7157 9096 9338 9644 9956 财务费用 104 95 40 3 -23 长期投资 304 348 384 406 418 资产减值损失 -25 -72 -52 -26 -13 固定资产 2670 4855 5314 5847 6351 公允价值变动收益 0 -8 0 0 0 无形资产 168 241 255 265 278 投资净收益 133 147 160 172 180 其他非流动资产 4014 3652 3385 3125 2909 营业利润 497 36 222 434 695 资产总计 11888 14935 15835 15991 16535 营业外收入 10 9 0 0 0 流动负债 3482 4021 4332 4663 5148 营业外支出 5 12 0 0 0 短期借款 1011 440 290 136 102 利润总额 501 33 222 434 695 应付票据及应付账款 1739 1906 2240 2503 2760 所得税 14 -91 7 13 19 其他流动负债 731 1676 1802 2024 2286 税后利润 487 124 215 422 675 非流动负债 1377 4607 5065 4553 4021 少数股东损益 -39 -87 -65 -84 -81 长期借款 1220 3189 3648 3136 2604 归属母公司净利润 526 211 280 506 756 其他非流动负债 157 1417 1417 1417 1417 EBITDA 849 540 726 1014 1324 负债合计 4859 8628 9397 9216 9169 少数股东权益 491 973 908 824 743 主要财务比率 股本 1690 1690 1690 1690 1690 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1930 612 612 612 612 成长能力 留存收益 2455 2531 2661 2914 3319 营业收入(%) 6.2 0.1 18.0 22.7 16.0 归属母公司股东权益 6539 5334 5529 5951 6623 营业利润(%) -25.6 -92.7 512.9 95.6 59.9 负债和股东权益 11888 14935 15835 15991 16535 归属于母公司净利润(%) -15.4 -59.8 32.6 80.8 49.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.7 23.3 23.0 23.6 24.0 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 9.8 3.9 4.4 6.5 8.4 经营活动现金流 727 125 364 847 1052 ROE(%) 6.9 2.0 3.3 6.2 9.2 净利润 487 124 215 422 675 ROIC(%) 6.0 5.1 2.2 3.9 6.0 折旧摊销 277 390 466 545 603 偿债能力 财务费用 104 95 40 3 -23 资产负债率(%) 40.9 57.8 59.3 57.6 55.5 投资损失 -133 -147 -160 -172 -180 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 营运资金变动 -20 -268 -198 49 -23 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.0 0.9 其他经营现金流 12 -69 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2331 -1790 -548 -679 -735 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 筹资活动现金流 1526 2572 390 -653 -507 应收账款周转率 2.9 2.7 2.8 3.1 3.3 应付账款周转率 2.7 2.3 2.4 2.5 2.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.13 0.17 0.30 0.45 P/E 32.6 81.0 61.1 33.8 22.6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.07 0.22 0.50 0.62 P/B 2.6 3.2 3.1 2.9 2.6 每股净资产(最新摊薄) 3.85 3.14 3.25 3.50 3.90 EV/EBITDA 22.2 39.6 29.8 21.2 15.9 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投