从电站及矿看电建重估价值

工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目 年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，24年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源投资仍保持较高强度 截至23年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%； 23年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。截至23年末，公司风电、太阳能发电、水电、火电和独立储能装机841.28、772.71、685.06、364.5、55.3万千瓦，同比+9.97%/+189.66%/-0.07%/+15.35%/+1006%。24年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期 公司持有华刚矿业25.28％的股权，华刚铜钴矿项目矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3.47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业19-23年为公司贡献投资收益CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从19年的4.74%上升到23年的11.11%，持续为公司贡献业绩增量。23年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。此外，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业，未来将加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力。我们预计24年工程板块/电力板块/铜钴矿/绿色砂石对应的归母净利润分别为109/18/14/7亿元，24年公司合计目标市值1464亿，对应24年整体PE 9.92x，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险； 测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.重视中国电建资产重估价值 1.1.工程相关业务：能源电力高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目 工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，水利业务有望显著受益。2023年公司新签合同额11428.44亿元，同比+13.24%，其中，能源电力、水资源与环境、基础设施新签合同分别为6167.74、1547.99、3360.25亿元，同比分别+36.17%、-12.38%、-5.77%；2023年能源电力新签合同具体来看 ，新签太阳能/抽水蓄能/火电/风电合同金额分别为2798.97/780.51/336.47/1148.01亿元，同比分别+44.54%/+220.61%/+50.42%/-21.12%。年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，2024年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。 图1：公司新签合同额及同比 图2：公司新签合同结构 雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，雅鲁藏布江下游有近6000万千瓦水电的开发。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。根据《中国能源部》报道显示，雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，理论蕴藏量近8000万千瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在50公里直线距离内，形成了2000米的落差，汇集了近7000万千瓦的技术可开发资源，规模相当于3个多三峡电站（装机容量2250万千瓦）。据公司原董事长晏志勇表示，雅鲁藏布江下游近6000万千瓦水电的开发，每年可提供近3000亿度清洁、可再生、零碳的电力。 雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为水利水电建设龙头或将充分受益。 我们统计了国内部分水电站项目建设情况，其中，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦来估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站、南水北调工程到白鹤滩水电站、乌东德水电站、两河口水电站等一批举世瞩目的水电工程项目。 我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，类比三峡水利枢纽工程于1992年批准建设、2009年建设完工，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 表1：国内部分水电站建设情况项目名称地区 1.2.电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源资产质量较优 近年来公司保持较大的投资强度，电力运营业务控股并网装机容量稳步提升。截至2023年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%；2023年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务，着力推动业务结构持续向绿色低碳发展。截至2023年末，公司风电装机841.28万千瓦，同比增长9.97%；太阳能发电装机772.71万千瓦，同比增长189.66%；水电装机685.06万千瓦，同比下降0.07%；火电装机364.5万千瓦，同比增长15.35%；独立储能装机55.3万千瓦，同比增长1006%。2024年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 图3：公司电力投资与运营业务资产总额（亿元）及同比 图4：公司控股并网装机容量（万千瓦） 图5：公司控股并网装机容量结构 电力投资与运营业务营收稳健增长，毛利率逐步改善。随着公司境外电力投资与运营项目盈利能力提升，公司电力投资与运营业务营业收入与毛利率均实现增长，2023年该业务实现收入239.78亿，同比增长0.7%，其中，新能源业务实现收入95.09亿，同比增长10.04%。 2023年电力投资与运营业务实现毛利率44.4%，同比增长4.3pct，其中，新能源业务实现毛利率52.5%，同比下滑3.2pct。 图6：公司近年电力投资与运营业务收入情况 图7：公司电力投资与运营业务毛利率和资产负债率 公司电力资产聚焦以风电、光伏为主的新能源领域，我们选取优秀新能源电力运营企业（三峡能源、节能风电、太阳能）以衡量公司运营新能源资产质量。2023年公司电力资产运营业务毛利率44.4%，低于可比公司，主要系公司电力资产中盈利水平相对较低的火电、水电资产占据相当体量；2023年中国电建新能源资产毛利率为52.5%，接近可比公司水平，我们认为公司整体新能源资产质量较优。随着公司发挥投资、建设、运营全产业链一体化优势，加快从传统建筑产业向投建营一体化发展的战略转型，我们认为公司电力投资与运营类资产质量有较大提升空间。 图8：2023年可比公司运营电力资产情况（万千瓦） 图9：2023年可比公司运营电力毛利率情况 表2：2023年可比公司运营电力资产单位盈利能力情况 1.3.矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期 参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。公司与中国中铁等组成的中方企业集团在积极实施国家“走出去”战略、投资开发海外矿业资源的背景下，与刚果国家矿业总公司根据“资源财政化一揽子合作模式”共同发起设立华刚矿业，其中，公司持股25. 28％。 根据华刚矿业官网，华刚铜钴矿项目位于刚果（金），矿区面积约11.05平方公里，矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3. 47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，华刚矿业为公司贡献投资收益从2019年的4. 43亿元增长到2023年的17.57亿元，2019-2023年CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从2019年的4.74%上升到2023年的11.11%，持续为中国电建贡献业绩增量。2023年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。 表3：华刚矿业铜钴矿基本情况 图10：公司参股华刚矿业在2019-2023年取得的投资收益 图11：LME铜期货结算价（美元/吨） 加快打造绿色砂石全产业链，塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。绿色砂石方面，据砂石骨料网数据，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业。截止2023年末，公司绿色砂石资源储备量89.34亿吨，设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨，营业收入为46.3亿元，占当期公司营业总收入的0.76%。早在2022年，公司加速布局砂石行业，资源大幅增加，在“砂”业务板块已提前实现“十四五”规划目标。目前，公司绿色砂石布局已基本完整，不会再大量获矿，会在现有基础上做一些完善和补充，未来公司将加快打造绿色砂石全产业链，塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。 2.估值与投资建议 分部估值予公司24年1464亿目标市值，对应目标价8.5元，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。我们此前预计2024-2026年，公司归母净利润分别为148、169、196亿，其中，2024年工程、电力、铜钴矿、绿色砂石板块对应的归母净利润分别为109、18、14、7亿元。工程承包与勘测设计、电力投资与运营、矿产业务的商业模式有较大区别，我们采用分部估值法。工程承包与勘测设计可比公司选取专业建设领域有领先地位建筑央企，包括中国化学（化学工程龙头）、中国能建（国内能源建设龙头之一）、中国核建（核能工程龙头），可比公司24年PE均值为9.3x，考虑公司在水电及风光新能源规划-建设等一体化优势地位、“双碳”背景下政策推进能源结构调整较为坚决，认可给予该部分业务24年目标PE9x，对应24年目标市值980亿。电力投资与运营业务选取三峡能源（风光新能源投资及运营）、川投能源（水电投资及运营）及国投电力（水、火电投资及运营），可比公司24年P E均值为16.13x，考虑到公司2023年电力资产结构中清洁能源占比超84%，我们预计“十四五”期间运营资产投资保持强度，其中清洁能源因重视度提升及契合政策趋势，控股装机规模弹性或更优及结构优化空间较大，我们认可给予该部分业务24年目标PE15x，对应24年目标市值271亿元。铜钴板块分别选取紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业作为可比公司，可比公司24年P