兼论我国货币政策空间广度

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年6月25日 货币流动性系列报告四 央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货币流动性专题报告一：解码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，会逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，但是此举并不代表要搞量化宽松。结合近日央行多次表态可以将国债交易作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，持续引发市场关注。央行在二级市场中买卖国债，是符合我国法律规定的正常市场交易行为，可以提高央行对流动性和政策利率的影响程度。本文通过将常态化国债交易与央行过往公开市场操作行为、海外发达经济体央行量化宽松（QE）政策进行对比，分析央行潜在国债交易的影响。 央行目前投放流动性的手段主要为质押式回购交易，国债是主要的质押品之一。央行在历史上现券买断的交易时段较短，规模较小；当前投放流动性的方式中，国债仅为回购交易中的质押品，而国债交易则涉及所有权的变动，此举事实上可以提升国债市场流动性。 海外央行的QE政策是传统货币政策行将失效下的无奈之举，不宜与我国央行潜在国债交易混为一谈。美联储和日本央行均是在目标政策利率逼近或突破零利率下限时，进行大规模国债购买压低长期利率以刺激实体经济。在传统政策仍有空间的背景下，我国央行不存在实行QE的必要性和可能性。 潜在的国债交易具有“量”和“价”双重效果，并为实现财政政策和货币政策的联动提供基础。日常国债交易可以作为流动性收放的补充，长期国债交易可以使央行引导收益率曲线变动，交易期限覆盖广，交易方向灵活。国债二级市场流动性提高为财政融资提供便利，财政政策也可使货币政策投放的流动性更快地直达实体，二者相得益彰。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；央行货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述4 2.国债交易常态化与过往公开市场操作机制有何区别？4 3.央行潜在的国债交易行为与QE有何区别？6 3.1美联储的两次量化宽松实践6 3.2日本央行的21世纪货币政策8 3.3我国央行潜在国债交易不具备QE性质11 4.央行交易国债的潜在方式和影响会是什么？12 4.1潜在交易种类和交易对手12 4.2投放流动性的补充手段14 4.3提高收益率曲线的影响力度14 4.4财政政策和货币政策的联动效果15 5.研究结论16 图表目录 图1：央行对政府债权（亿元）5 图2：次贷危机期间美联储持有国债规模和联邦基金目标利率（百万美元，%）7 图3：次贷危机期间美联储持有MBS规模（百万美元）7 图4：美联储持有国债和目标利率（百万美元，%）8 图5：2019年以来美联储持有MBS规模（百万美元）8 图6：日本目标政策利率和21世纪货币政策（%）9 图7：日本央行资产总额和国债持有额（亿日元）10 图8：日本GDP季度同比（不变价，%）10 图9：日本CPI月度同比（%）10 图10：存款类机构法定存款准备金率变动（%）11 图11：MLF和LPR利率变动（%）11 图12：长期国债到期收益率走势（%）12 图13：次贷危机后银行存款准备金极度宽裕（亿美元）13 图14：我国存款性公司存款准备金（亿元）14 图15：长期国债收益率下行趋势（%）15 1.文章前述 2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的讲话。其中，潘功胜行长明确提出央行“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，并进一步说明“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松”，其定位是“基础货币投放渠道和流动性管理工具”。 在更早的时间中，央行有关部门负责人于4月23日在接受《金融时报》记者采访时表示，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，此番表态引发市场关注。 同日，财政部发文《坚持深化金融供给侧结构性改革》，提出“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。央行使用国债买卖作为常规货币政策工具，正在提上日程。 事实上，根据《中华人民共和国中国人民银行法》（下简称“《中国人民银行法》”）第二十三和二十九条，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。换言之，央行在二级市场上交易国债有法理依据。在历史上，央行有过国债现券交易的记录，在日常的公开市场操作中，央行接受以国债为质押的回购交易作为投放流动性的手段之一。随着市场化进程发展，央行开始具备常态化国债交易的条件。 因此，正确看待和理解央行潜在的常态化国债交易行为，有助于分析央行货币政策动机和对市场流动性的影响。本文首先比较该种潜在货币政策工具同现行和既往公开市场操作的区别；其次介绍发达经济体买卖国债经验，并区分央行的潜在操作与量化宽松（QE）、现代货币理论 （MMT）；最后分析国债交易日常化后的潜在影响。 2.国债交易常态化与过往公开市场操作机制有何区别？ 现行的公开市场操作（简称“OMO”）主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。现券交易在我国进入顺差时代之后失去流动性投放的意义，因此少有使用；央票在外汇快速积累的时代起到冲销流动性过快投放的作用，在2013年之后也未在国内使用。回购交易为OMO的主要内容，央行指定的一级交易商可以与央行直接进行回购交易，央行通过逆回购向市场投 放流动性，正回购则为回笼流动性。 国债可以作为质押回购的质押品。OMO中回购交易的质押品为国债等利率债，即国债交易已经参与到央行的日常操作之中。但与国债买卖最大的不同之处是，回购交易并不涉及国债所有权的转移，而国债买卖是央行作为市场交易主体，遵守交易规则进行的市场交易行为，国债所有权在此过程中发生转移，央行将在资产端直接持有对政府债权。 图1：央行对政府债权（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 央行在过去尝试过现券买断式交易，整体来说可以分为三个时期： 1.1996年央行与14家商业银行交易，买入29亿元国债，向银行间市场投放基础货币。市场普遍认为此举恰逢《中国人民银行法》颁布，具有一定的宣示作用。但此后央行并未将其作为常规工具使用，可能与当时国债市场深度和广度有限有关； 2.2000-2003年，央行较为频繁地开展现券买断交易进行货币的投放和回笼，共计628次交易。其中绝大部分是现券买入，只有9次交易是卖出，部分交易无法获得具体金额，但可以较为明显地看出，此时央行正以此作为基础货币投放方式； 3.2007年财政部发行特别国债1.55万亿，用于成立中投公司，其中1.35万亿分两次定向对境内商业银行发行，最终由央行全部认购。中投公司所筹集资金向央行购入外汇用于投资，因此并未对实际货币流通造成冲击。该特别国债分别于2017年和2022年到期续作6000亿元和7500亿元，对央行资产总量几乎无影响。 可以看到，央行除去在2000-2003年较频繁使用现券买断交易外，很少使用该工具。2003年以后，我国逐渐进入贸易顺差快速积累时代，基础货币投放方式发生变化，通过买入国债投放货币的手段不再必要，甚至需要发行央票冲销超发货币；2013年以后，随着外汇储备达到顶峰并有所滑落，央行并未重拾这一工具，而选择使用以借贷便利为代表的创新工具投放基础货币，国债成为质押品而非交易品。 3.央行潜在的国债交易行为与QE有何区别？ 海外央行大量购买国债，其实质是传统货币政策空间收窄的前提下，使用非常规货币政策向经济注入中长期流动性，直接降低长期利率以刺激经济恢复的举动，与我国央行潜在的买卖国债行为有本质区别。我们借美联储和日本央行的操作以说明我国央行潜在行动与QE、MMT的差异。 3.1美联储的两次量化宽松实践 以美联储为例，在2007年三季度法国巴黎银行宣布冻结旗下三支次贷基金，次贷危机正式爆发后，美联储先是使用传统货币政策工具和思路，迅速下调联邦基金目标利率，充当“最后贷款人”角色，并积极参与协调问题机构的收购。2008年12月16日，联邦基金利率已经下调至0.25%，短端利率已经进入0-0.25%区间，传统政策空间几近消失。 2008年12月，美联储计划于2009年开启第一轮QE。此轮QE的目的是稳定金融市场， 提高流动性，支持信贷市场运作，最终2009年4月QE1结束时，美联储资产端拥有超过1万 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）和近8000亿美元的国债。 2010年11月，美联储宣布实施第二轮QE，以进一步刺激经济增长和提高通胀率。在QE2期间，美联储购买约6000亿美元的长期国债。2012年9月，美联储推出第三轮QE，也被称为开放式量化宽松，退出时间为2014年10月29日；在此期间，美联储每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券。 图2：次贷危机期间美联储持有国债规模和联邦基金目标利率（百万美元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2012年12月美联储增加购买资产的规模，每月购买450亿美元的长期国债，加上原有的 MBS购买计划，总计每月购买850亿美元的资产。 图3：次贷危机期间美联储持有MBS规模（百万美元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 在2020年3月美国经济遭受新冠疫情冲击之后，美联储选择直接将联邦基金目标利率区 间下调为0-0.25%，并迅速开启无限量QE模式，美联储认购的种类和数量都远超次贷危机时期。尽管速度更快，力度更大，但新冠冲击带来的QE本质上与次贷危机时期的QE别无二致，均是美联储在传统政策框架下，短端利率调整彻底失去空间，只有通过大规模购买中长期资产，投入长期流动性，压低长期利率，以刺激经济修复。 图4：美联储持有国债和目标利率（百万美元，%）图5：2019年以来美联储持有MBS规模（百万美 元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 3.2日本央行的21世纪货币政策 日本在进入新世纪以来长期面临低通胀和低增长的困境，日本央行对应采取较为宽松的货币政策，收效有限。在利率工具突破零利率后，传统工具施展的空间极为狭窄，日本央行推出量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）等一系列非常规货币政策工具。 图6：日本目标政策利率和21世纪货币政策（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2001年3月，日本央行首次引入QE政策，由于利率已经逼近零利率下限，此时货币政策中介目标变为银行体系超额准备金，日本央行以买入长期国债的形式投放基础货币。 次贷危机爆发以后，2008年10月，日本央行实施初步宽松政策，以下调目标政策利率和购入风险资产为主；2010年10月，面对复苏乏力的预期，日本央行推出全面货币宽松政策；2013年4月，日本央行推出量化质化宽松政策（QQE），大规模购买国债等资产。 2016年2月，日本央行再次率先使用负利率政策，目标政策利率下调至-0.1%；同年9月，日本央行实施收益率曲线控制政策（YCC），通过购买长期国债来控制长期利率。 图7：日本央行资产总额和国债持有额（亿日元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 可以看到，2016年以前，日本央行大幅增持国债主要出于投放流动性的目的；2016年以后，日本央行买入国债是为了调整长期债券收益率。核心目的都是通过极度宽松的流动性刺激经济恢复，而共同的背景