利率跟踪报告：政府债发行加速带动社融增速回升

南京证券股份有限公司 NANJINGSECUTIES 2024年6月17日 利率跟踪报告（2024.6.16） RI 政府债发行加速带动社融增速回升 中债国债到期收益率曲线（%） 2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y 2024-06-062024-06-14 利率债活跃券本周收盘利率 22附息国债11（1Y） 1.63% 23附息国债11（3Y） 1.76% 24附息国债10（5Y） 1.89% 24附息国债06（7Y） 2.21% 24附息国债04（10Y） 2.30% 23付息国债23（30Y） 2.51% 研究员李照投资咨询证书号S0620522080001联系方式025-58519178邮箱zhaoli@njzq.com.cn 摘要 5月信贷表现持续走弱，实体融资需求不足现象延续，债券利率整体走强。10年期国债进一步偏离2.30%，30年期国债利率下破2.50%，但央行并未喊话进行预期管理，建议关注下周央行是否有相关控制利率向下的操作。 信贷融资走弱但债券融资走强，政府债带动社融同比增速今年以来首次回升。我们认为，通过政府直接融资对冲信贷走弱对社融的影响预计短期具有一定延续性。 信贷走弱大概率引起市场对降息的预期。受汇率压力影响，央行降息概率预计较低；取消房贷利率下限后单降5年期LPR意义有限。关注6月存款利率是否会开启新一轮调降，不过4-5月银行手工补息整改后存款脱媒加深带动非银流动性宽松，央行为控制长端利率不下行多次喊话，若6月下调存款利率则进一步加深资金欠配压力，加强债券利率下行动力，与央行希望维持长端利率稳定的意图有所背离。 若央行依然以长端利率不能出现太大幅度下行，长端利率预计至少在三中全会前维持窄幅震荡。 风险提示：央行再喊话长端利率风险，流动性收紧。 报告目录 1债市周观点.-1- 1.1直接融资带动社融回升...................................................................................-1- 1.2利率周走势回顾与展望...................................................................................-3- 2流动性跟踪................................................................................................................-4- 2.1公开市场操作...................................................................................................-4- 2.2资金市场...........................................................................................................-4- 2.3同业存单...........................................................................................................-5- 3债市复盘......................................................................................................................-7- 3.1一级市场...........................................................................................................-7- 3.2二级市场...........................................................................................................-8- 1债市周观点 1.1直接融资带动社融回升 5月社融同比增长8.4%，前值8.3%，是今年以来增速首次回升；增量较上月同比多增5088亿元，是自今年2月以来首次同比多增。 从分项增量变化上来看，5月带动社融同比多增的主要拉动分项为企业债券和政府债券，分别较上周同比多增2429.0亿元和6695.0亿元。规模占比最大的信贷分项成主要拖累项，5月信贷延续走弱趋势，较上月同比多减4022.0亿元。5月实体融资需求持续较弱，是以政府债券为首的直接融资替代间接融资（信贷）带动社融增速短暂止跌。 图表1.1.1：社融同比增速暂时止跌 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 8.00 社会融资规模存量:期末同比 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表1.1.2：5月社融各分项增量同比规模变化 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 社融分项增量同比多增规模（亿元） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 人民币贷款5月同比增长9.3%，前值9.6%，延续2023年4月以来的下滑趋势，增量较上月同比减少4100亿元。 从分项上来看，居民贷款增量同比减少2915亿元，其中中长期居民贷款增量同比减少1170亿元，延续今年2月以来增量同比减少的趋势；企业贷款增量同比减少1158亿元，其中中长期企业贷款增量同比减少2698.0亿元，同样延续增量同比减少的趋势，企业端主要靠票据融资弥补贷款增量的下滑，企业票据融资增量较上月同比增加3152.0亿元。 图表1.1.3：人民币贷款同比增速持续下滑 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 金融机构:人民币贷款余额:同比 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 展望后实体融资情况，预计以政府债券为主要拉动项的结构短期内具有一定延续性。在房价处于持续下跌的背景下，居民、企业资产负债表收缩，主动加杠杆的动力严重不足，直接融资增速难短时间内止跌。而今年政府债发行后置，后续政府债发行节奏大概率会逐步加快，预计今年接下来的社融增量的正向变化更多与政府债发行节奏相关。我们认为，在减缓间接融资增速下滑的同时通过政府直接融资稳定社会总融资水平是当下稳定社会融资水平的主要方向。 1.2利率周走势回顾与展望 本周市场持续预期5月金融数据表现较弱，利率债市场表现较强，利率整体下行。10年期国债利率下行至2.26%附近，30年期国债下破2.50%，而本周央行暂未就长端利率下行有所发声。1年期国债下行至1.60%下方，但偏离不超过1bp。 展望后市，长端、超长端利率波动空间预计有限。在上周《资金市场利率下破政策利率(2024.6.9)》报告中，我们阐述了当下央行降息的可能性偏低。那么只要央行持续预期长端利率不能出现太大幅度下行，长端利率预计至少在三中全会前维持窄幅震荡。由于本周长端、超长端利率下行有所偏离此前我们预期的央行合意利率水平，关注下周央行是否会对此作出反应。 短端1年期国债下行到当下1.6%水平，在货币政策没有进一步宽松的情况下已是极限。除非后续在新政策存款脱媒情况进一步加深，否则短端1.60%往下空间有限。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 央行重回20亿元小额等量投放操作，本周总计净回笼20亿元。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2024.6.10 20 40 -20 2024.6.11 20 20 2024.6.12 20 20 2024.6.13 20 20 2024.6.14 20 20 2024.6.152024.6.16净投放 -20.00 - 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 资金进一步收紧。银行间资金：DR001上行2bp至1.74%；DR007上行5bp至1.82%。交易所资金：GC001维持上周1.83%水平不变；GC007上行2bp收至1.85%。3个月SHIBOR同业拆借资金较上周下行1bp收窄1.94%。 非银与银行资金利差表现分化。隔夜R001-DR001较上周收盘走阔2bp至6bp， R007-DR007收盘较上周收窄4bp至2bp。 图表2.2.1：资金利率周变化（%） 期限 2024.6.7 2024.6.14 涨跌幅（bp) 银行间 隔夜 R001 1.77 1.80 2 DR001 1.73 1.74 2 7天 R007 1.83 1.84 1 DR007 1.77 1.82 5 交易所 GC 1D 1.83 1.83 0 7D 1.83 1.85 2 SHIBOR 3M 1.95 1.94 -1 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.2.2：银行间资金利率周走势（%） 1.851.85 1.80 1.77 1.73 1.74 1.83 1.84 1.82 1.77 1.84 1.801.83 1.82 1.751.81 1.80 1.701.79 1.78 1.651.77 1.76 1.601.75 DR001(%)R001(%) R007(%)DR007(%) 逆回购:7日 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.3同业存单 银行同业存单周净融资进一步回落转负。本周合计发行同业存单6699.50亿元， 到期7010.20亿元，分别较上周减少236.50亿元和增加2452.50亿元；净融资额- 310.70亿元，较上周减少2680.0亿元。 存单发行利率表现分。股份行表现下行的3M、6M下行幅度较大，分别较上周下行2bp、6bp，与流动性关联性较高的1Y较上周小幅上行1bp至2.06%。城商行主要是6M较上周下行4bp，其余期限波动上下不超过2bp。农商行多数表现下行，1M、6M、8M分别较上周下行8bp、10bp、6bp。 图表2.3.1：同业存单净融资规模 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 总发行量（亿元）总偿还量（亿元） 净融资额（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.3.2：长端资金利率走势（%） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期 固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.3.3：同业存单发行利率周变化（%） 2024.6.7 2024.6.14 涨跌幅（bp) 股份行 1M 1.85 1.87 2 3M 1.90 1.88 -2 6M 2.01 1.95 -6 1Y 2.05 2.06 1 城商行 1M 1.91 1.93 2 3M 1.9