公司深度报告：夯实两大基石业务，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显

夯实两大基石业务，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显 —美好医疗(301363)公司深度报告 2024年06月25日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 曹佳琳医药行业分析师 S1500523080011 caojialin@cindasc.com 相关研究 1.去库存影响下业绩短期承压，新业务发展势头良好 证券研究报告公司研究 公司深度报告 美好医疗(301363)投资评级买入上次评级 美好医疗沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 23/0623/1024/02 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）27.3552周内股价波动区间47.20-22.30(元)最近一月涨跌幅(％)4.67总股本(亿股)4.07流通A股比例(％)27.58总市值(亿元)111.22 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 夯实两大基石业务，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显 2024年06月25日 本期内容提要: 核心逻辑：我们认为公司是国内领先的精密组件制造商，目前家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件业务保持稳步发展。由于液态硅胶、精密模具、自动化等底层技术具有较好的延展性，公司逐步拓展监护、介入、给药等其他医疗领域，以及咖啡壶组件等家用消费电子领域的客户，实现多元化布局，业务呈现较好的成长性。 夯实两大基石业务，和大客户合作持续加深，“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务稳步发展。公司是家用呼吸机市场龙头企业客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B的核心供应商，随着合作持续加深，“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务已成为公司的基石业务，收入合计占比超过70%。 ①家用呼吸机组件业务：2023年受下游客户阶段性去库存影响，家用呼吸机组件业务下滑18%，我们认为家用呼吸机业务板块的波动或是暂时的，未来随着去库存进入尾声，有望逐步恢复，且公司和客户A合作仍有较大可拓展空间，2018-2020年公司对客户A的销售额在客户A的营业成本占比仅为7%左右，而国内呼吸机厂商（以怡和嘉业为例）采购结构件的成本在直接材料成本中占比约45%。 ②人工植入耳蜗业务：人工植入耳蜗技术涉及学科较多，技术门槛高，公司与客户B的合作稳定，相关业务收入从2018年的3312万元增长 到2023年1.14亿元，年复合增速达28%，未来随着客户B市场规模不断扩大，公司人工植入耳蜗业务也有望保持稳步增长。 依托技术硬实力，加速新客户拓展，多元化布局初显成效。公司凭借着较强的医疗器械组件及产品的研发实力、精密模具的设计和制造技术能力、自动化生产系统的开发和创新能力，在行业内树立了较高的品牌知名度，不断拓展新的业务领域，目前为多家全球领先的医疗器械企业如迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务。由于底层技术具有较好的延展性，公司还逐步拓展了电生理、器械消毒、手术机器人、眼科器械、血糖管理、体外诊断等细分赛道，以及咖啡机组件、手机防水组件等家用消费电子产品。公司客户、产品线、应用领域的逐步增加，推动了公司销售收入的增长，2023年公司除去“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”，其余板块营收综合增速达到了38%，其中家用及消费电子组件实现营收1.50亿元（yoy+94%），新业务展现较好的成长性。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 16.73亿元、20.84亿元、25.88亿元，同比增速分别为25.0%、24.6%、24.2%，2024-2026年实现归母净利润为3.93亿元、4.93亿元、6.16亿元，同比分别增长25.5%、25.3%、25.0%，对应当前股价PE分别为28、23、18倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：大客户依赖风险；汇率波动风险：新业务拓展不及预期风险； 毛利率波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 1,415 2023A 1,338 2024E 1,673 2025E 2,084 2026E 2,588 增长率YoY% 24.4% -5.5% 25.0% 24.6% 24.2% 归属母公司净利润 402 313 393 493 616 (百万元)增长率YoY% 29.7% -22.1% 25.5% 25.3% 25.0% 毛利率% 43.0% 41.2% 42.0% 41.7% 41.5% 净资产收益率ROE% 13.3% 9.8% 11.5% 13.3% 15.1% EPS(摊薄)(元) 0.99 0.77 0.97 1.21 1.51 市盈率P/E(倍) 27.66 35.50 28.30 22.58 18.06 市净率P/B(倍) 3.68 3.50 3.26 3.00 2.72 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年6月24日收盘价 目录 一、医疗器械精密组件制造商，业务多元化发展6 1.1深耕呼吸机及人工植入耳蜗组件，新业务逐步成长6 1.2管理架构清晰，股权集中度较高6 1.3去库存影响下业绩短期承压，长期成长趋势不变7 二、掌握液态硅胶模具技术，自动化加持，铸造生产壁垒10 2.1液态硅胶模具技术壁垒高，公司技术赶超国际先进水平10 2.2自动化生产经验丰富，提升公司生产效率11 2.3进行海外产能布局，满足客户供应链管理要求，提升服务能力12 三、夯实两大基石业务，加速新客户拓展，实现多元化发展13 3.1家用呼吸机组件：和客户A合作稳定且存在加深趋势，业务稳步发展13 3.2人工植入耳蜗组件：市场需求复苏，业务恢复增长16 3.3多元化业务：依托技术硬实力，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显17 四、业务拆分、估值与投资评级20 4.1业务拆分及盈利预测20 4.2估值与投资评级22 五、风险因素23 表目录 表1:公司股权激励计划方案7 表2:塑胶模具和液态硅胶模具对比10 表3:公司液态硅胶技术的领先性10 表4:公司与客户A合作的呼吸机及呼吸面罩结构组件情况15 表5:公司与客户B合作的人工耳蜗组件情况17 表6:液态硅胶应用领域较为广泛19 表7:美好医疗业务拆分20 表8:公司盈利预测情况（2023-2026E）21 表9:可比公司估值情况22 图目录 图1:公司业务情况6 图2:公司股权架构情况7 图3:公司近年营业收入变动情况（百万，%）8 图4:公司近年归母净利润变动情况（百万，%）8 图5:公司近年收入结构变动情况（分业务，%）8 图6:公司近年收入结构变动情况（分地区，%）8 图7:公司近年盈利能力变动情况（%）9 图8:公司近年费用率变动情况（%）9 图9:公司模具及自动化能力情况11 图10:公司精密模具及自动化设备收入情况（%）12 图11:公司精密模具及自动化设备前五大客户情况（2021）12 图12:马来西亚营收情况12 图13:公司所处产业链情况13 图14:全球家用无创呼吸机市场规模（2016-2025E）14 图15:全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（2020）14 图16:全球通气面罩市场规模（2016-2025E）14 图17:全球通气面罩市场按厂家的销售额拆分（2020）14 图18:瑞思迈2005-2023年营业收入情况15 图19:呼吸机成本构成（%）16 图20:公司家用呼吸机业务收入情况16 图21:全球人工植入耳蜗市场规模（2016-2025E）16 图22:全球人工植入耳蜗市场格局（2020）16 图23:公司2018-2023年人工植入耳蜗业务收入变化17 图24:公司客户拓展时间轴18 图25:公司家用及消费电子组件业务收入变化19 图26:公司其他医疗产品组件业务收入变化19 投资聚焦： 1、与客户A、客户B合作持续加深，基石业务稳定发展。目前，公司的“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务收入合计占比超过70%，已成为公司的基石业务。我们认为作为家用呼吸机市场龙头企业客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B的核心供应商，公司和客户A、客户B之间信任度较高，合作关系较为稳定，且公司对客户A和客户B的销售额分别在客户A和客户B的营业成本占比较低，仍有较大的拓展空间。我们认为随着家用呼吸机和人工植入耳蜗行业持续发展，公司和客户A、B的合作持续加深，相关组件业务有望保持稳步发展。 2、依托较强技术，加速新客户拓展，多元化布局初显成效。公司凭借着较强的医疗器械组件及产品的研发实力、精密模具的设计和制造技术能力、自动化生产系统的开发和创新能力，不断拓展全球医疗器械优质客户，给多家全球领先的医疗器械企业提供监护、给药、介入、助听、血糖管理等细分领域产品和组件的开发及生产服务，由于精密模具和液态硅胶技术具有较好的延展性，公司新拓展了手机防水组件、咖啡壶组件等家用和消费电子业务，多元化布局初显成效。我们认为随着公司客户、产品线、应用领域的逐步增加，业务有望展现较好的成长性。 3、重视全球化产能布局，提升客户服务能力。公司重视全球化生产和产品开发能力，持续加强产能建设，惠州大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，并启动了马来子公司的三期扩产建设项目，我们认为随着惠州大亚湾及马来西亚生产基地的产能逐步释放，公司满足客户全球化生产供应的需求、服务全球客户的能力有望进一步提升，也为多元化业务发展提供坚实的生产保障。 一、医疗器械精密组件制造商，业务多元化发展 1.1深耕呼吸机及人工植入耳蜗组件，新业务逐步成长 美好医疗成立于2010年，公司以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。 公司目前以家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发、制造为主，并逐步拓展至监护、介入、给药等其他医疗领域，以及手机防水组件、咖啡壶组件等家用和消费电子产品领域。 图1:公司业务情况 资料来源：美好医疗招股说明书，信达证券研发中心 1.2管理架构清晰，股权集中度较高 公司的实际控制人为熊小川先生，在公司担任董事长、总经理职位，直接持有公司45.74%的股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创银泰、美创金达）间接控制公司26.68%股权，合计控制公司72.42%股权，股权集中度较高，更有利于公司高效率的经营决策执行。 从业务分布来看，公司管理架构较为清晰，惠州美好、苏州美好主要负责产品的研发、生产与销售，美好健康主要负责个人健康防护产品的销售、天禧生物主要负责医疗器械的销售，香港美好为海外销售平台，香港美好与客户签订合同、订单后，由深圳美好、马来美好进行生产，再通过香港美好将货物销售给境外客户，马来美好是公司设立在马来西亚的生产主体，专注于呼吸机组件的生产和销售。 图2:公司股权架构情况 资料来源：美好医疗公司公告，wind，信达证券研发中心 发布股权激励，绑定核心员工，彰显公司成长信心。在员工激励机制方面，为实现员工利益与公司利益深度绑定，公司发布了2024年限制性股票激励计划，以12.42元/股授予163名 董事、高管以及核心员工限制性股票，共计600万股（首次授予532.53万股），考核目标值为以2023年为基数，2024-2026年营业收入或净利润增速分别不低于25.00%、56.25%、95.31%。股权激励计划的颁布充分彰显公司对未来持续成长的信心，有利于激发团队积极性。 表1:公司股权激励计划方案 首次公告日 授权价格 授予股数 考核目标 2024-05-10 每股12.42元 激励总股数600.00万股（占总股