家电业务拓展新客户，汽车EPS电机业务加速放量

公司是拓展汽车零部件业务的吸尘器代工企业。公司成立于2002年，经过近20年的努力，深耕电机技术，在吸尘器代工领域与国际龙头客户合作，2018年获得中国十大吸尘器出口企业称号。2021年以来发展以EPS无刷转向电机为代表的汽车零部件业务，拓宽下游客户，单业务营收快速增长。 EPS电机技术与优势。1）技术：公司深耕电机技术十余年，具有先进的模具，技术先进，安全性高；2）优势：①客户粘性高，由于EPS电机为核心汽车零部件，下游客户优先考虑合作成熟稳定的供应商，德昌股份始终坚持定位高端市场及大客户战略，拥有众多优质客户资源；②产能布局清晰，已累计实现28个汽车电机项目定点，2023-2026年总定点金额已超23亿，加之EPS电机市场规模不断增大，存在国产替代趋势，德昌股份可以通过不断扩大产能，更好协同生产；③公司掌握核心技术，拥有多项专利。 EPS电机未来发展。积极开展研发项目，加大研发投入和人才吸引，提升自身技术水平。公司计划投资建设电机研发中心，以不断提升在EPS电机领域的技术储备和前沿技术探索。 投资建议：考虑到公司是拓展汽车零部件业务的吸尘器代工企业，技术积累深厚，产能不断扩大，利润优势明显，客户粘性高。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为29.05/36.29/45.19亿元，归母净利润为3.12/3.77/4.46亿元 ， 对应EPS为0.84/1.01/1.20元 ， 对应PE为25x/21x/18x，行业PE为19x/17x/14x。 风险提示：原材料价格波动风险；行业政策波动风险；新能源汽车销量不及预期风险；产能释放不及预期风险；客户集中度较高风险。 总股本(百万股)：流通A股(百万股)：52周内股价区间(元)：总市值(百万元)：总资产(百万元)：每股净资产(元)： 1.拓展汽零业务的吸尘器代工企业 1.1.发展历程：深耕电机技术，吸尘器出口龙头拓展新能源市场 公司深耕电机领域，积累优质客户，进行技术创新，作为吸尘器出口龙头企业拓展EPS电机市场，把握新能源发展机遇。2002年宁波德昌电机股份有限公司成立，公司持续深耕电机和家用吸尘器的研发生产，产品主要面向欧美市场； 2012年与国际知名吸尘器品牌TTI合作，进入其ODM/OEM供应商体系；2017年成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车EPS无刷电机的研发生产； 2018年销售额达12亿元，获评”全国十大吸尘器出口企业”，同年与国际知名品牌合作，研发生产美容美发产品；2019年成立子公司宁波德昌电器有限公司，并与新客户HOT完成合作推进，进军家庭健康护理行业；2021年于上交所上市，同年EPS电机等汽车零部件业务取得“零的突破”，同年实现营收370.65万元人民币。 图1：公司发展历程 公司股权集中，实际控制人为黄裕昌、张利英和黄轼一家三口，昌硕企管为公司实际控制人控制的控股股东。董事长兼总经理黄裕昌直接持股占总股本24.36%； 董事张利英直接持股占总股本11.99%；董事黄轼直接持股占总股份6%；昌硕企管由黄裕昌、张利英、黄轼分别持股52%、28%和20%。同时，三人通过昌硕（宁波）企业管理有限公司、宁波德朗信息咨询合伙企业（有限合伙）、宁波德融智能科技合伙企业（有限合伙）、宁波德迈商务信息咨询合伙企业（有限合伙）间接持有公司21.20%的股权。一家三口直接和间接控股的比例约为63.55%，股权结构集中稳定，有利于公司重大决策的敲定与执行。截至公司2022年年报，公司控股子公司有9家，均为全资控股。公司的管理团队成员都有多年的从业经验，积累了丰富的研发、生产和销售经验。管理层和核心业务骨干都共同追求相同的发展目标，高级管理人员之间有很强的凝聚力，因此团队非常稳定，更好把握公司发展方向，挖掘新的增长点。 图2：公司股权架构情况(根据三季报披露情况) 1.2.主营业务：发力EPS电机业务，小家电市场布局全球 公司将EPS电机及制动电机业务的拓展保持在战略级高度。EPS系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一代汽车制造的重要组成部分。公司现已掌握EPS电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备。 图3：EPS无刷电机 公司小家电业务主要通过进入国际龙头品牌ODM/OEM供应商体系的方式开展。 公司产品主要销往美国、欧洲市场。公司产品在吸尘器干机、吸尘器水机及头发护理电器等细分领域具有较高市场地位，于产品设计、成本控制、质量管理、交期保障等环节均具有明显优势。因此公司与核心客户深度融合，面对国际贸易紧张的大环境仍可保持客户订单总体稳定，营收质量良好。 图4：小家电产品 公司处于产业链中游。上游是金属、塑料等行业，如塑料粒子等原材料价格的波动变化会影响采购成本，进而影响短期利润。下游行业中，小家电业务主要面向国内外一流品牌商，基于ODM/OEM合作模式保证产品交付；同时小家电制造接近终端消费，因此一定程度上受宏观经济波动影响。EPS电机业务下游为整车厂商与汽车零部件一级供应商，与汽车的周期性相关性高。 图5：产业链上下游 1.3.财务分析：产品结构调整，费用率稳定 营业收入：整体稳步增长，EPS转向电机业务为发展注入动能。 （1）总量上：2018-2023H1公司实现营收12.2/12.0/20.6/28.4/19.4/13.4亿元，同比增速分别为18.8%/-1.9%/71.9%/37.6%/-31.8%/13.3%。2019年受国际贸易环境恶化影响，客户减少干机等吸尘器产品采购，营收出现下滑。2022年公司营业收入为19.4亿元，同比下降31.8%；归母净利润为3.0亿元，同比增长0.7%，主要原因系国际市场需求疲软。 （2）分业务：EPS转向电机等汽车零部件业务营收逐年上升。2020-2022公司在汽车零部件业务实现营收0.002/0.04/0.74亿元。公司自2018年起布局以EPS转向电机为代表的汽车零部件业务，与下游如采埃孚、耐世特等整车厂商、一级汽车零部件供应商建立起业务连接，将2022年度作为汽车零部件业务的“量产年”。 吸尘器等环境家居电器业务营收受国际贸易冲突影响波动。2020-2022公司在环境家居电器业务实现营收16.64/21.74/13.83亿元， 同比增速分别为71.9%/37.6%/-31.8%。公司通过建设越南生产基地减少美国对中国吸尘器产品自2018年起征收10%关税的影响，优化国际生产体系。 归母净利：2018-2023年H1归母净利分别为1.4/1.5/3.0/3.0/3.0/1.7亿元，同比增速分别为39.4%/4.8%/103.1%/-1.1%/-0.7%/2.2%。 图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元） 图7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元） 毛利率、净利率随产品结构调整改善。2021年，受以塑料粒子为代表的大宗商品价格波动影响，公司毛利率和净利率水平承压；2022年随着上游原材料价格回落，公司盈利能力得到改善，净利率上升4.82%。 图8：公司历年毛利率、净利率 图9：可比公司的毛利率 公司期间费用率控制良好，研发费用率保持较高水平。2019-2022年，公司期间费用率呈下降趋势，表明公司管理效率不断提升，管理团队能力持续增强。四项费用率合计从2019年的11.1%下降到2023H1的2.8%，其中研发费用率占主要部分。2019-2022年研发费用率分别为3.5%/3.5%/3.4%/4.2%，持续提升产品力。 图10：公司各年费用率情况 2.EPS转向电机：战略业务开拓成长空间 2.1.汽车转向电机：EPS技术占主流，市场规模稳步上升 汽车转向系统中，EPS技术路线逐渐成为主流选择。动力转向系统经过了常规液压动力转向系统(HPS)、电液动力转向系统(EHPS)、电动助力转向系统(EPS)三个发展阶段，并有继续向电子化和智能化发展的趋势。EPS由于性能优越的特点，未来有望取代其它动力转向技术，成为主流。EPS系统主要由扭矩传感器、车速传感器、电子控制单元（ECU）、电动机、减速机构及离合器等组成。其转向的原理为：当驾驶员转动方向盘时，扭矩传感器把扭杆的相对转动角位移变成电信号传给ECU。ECU根据车速传感器和转矩传感器的信号控制电动机的旋转方向和助力电流的大小，完成转向助力。 图11：EPS转向系统工作原理 图12：EPS转向电机 无刷电机作为有刷电机的替代方案，克服了有刷电机的缺陷。有刷电机虽然技术成熟且成本低廉，但由于绕组布置于转子侧，在高功率情况下易产生惯性力矩问题，降低了操作灵敏度。相比之下，无刷电机将绕组放在定子侧，转子侧为磁体，消除了惯性力矩，提升了电机稳定性。随着无刷电机技术的成熟和成本的下降，目前主流EPS电机已普遍采用无刷电机。 图13：有刷与无刷电机的优劣势对比 国内汽车EPS行业市场规模稳步上升。根据智研咨询数据显示，2013年我国汽车电动助力转向系统（EPS）行业市场规模为111.7亿元。到2017年，这一数字增长至250.18亿元。然而，在2016年到2019年间，受汽车市场状况的影响，我国汽车EPS市场的增速有所减缓。近年来，随着汽车智能化和电动化需求上升，EPS作为影响驾驶体验的重要零部件备受青睐，其市场渗透率不断攀升，促使整体规模增长，2022年我国电动助力转向系统市场预计317.92亿元，同比增长约11.6%。 图14：2013-2024年国内汽车EPS行业市场规模 2.2.国内EPS电机制造企业正迎来国产替代的良机 EPS电机行业国产化率偏低，性价比优势提供国产替代机遇。2010年，我国国产品牌EPS电机仅保有12%的市场份额，但随着国产品牌如宁波德昌、安徽广博机电、福州泰全、株洲易力达等逐渐实现技术和产量的突破，2018年国产EPS电机市占率(按市场规模计算)已成长至接近19%。另一方面，根据智研咨询数据，进口EPS电机均价高出国产电机10%左右。随着我国新能源汽车行业的蓬勃发展，预期随着国产EPS电机技术逐渐成熟，再加上性价比优势，有望逐步实现对海外品牌的国产替代。 图15：进口EPS电机销量占国内总需求比例 图16：进口及国内电机均价 2.3.壁垒：产业存在三大壁垒，公司保持高竞争力 EPS电机行业保有技术+客户+资金的三大壁垒。1）技术方面，公司主要产品EPS无刷电机结构复杂，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，兼有严格的精度要求使得生产技术变得极其不易掌握。若外部竞争者缺乏具有相关专业背景的技术管理人员和成熟的工艺流程，将难以进入该行业。2）客户方面，EPS电机下游客户主要为整车厂商或汽车零部件一级供应商。由于EPS电机为汽车核心安全件，因此下游客户对于成熟的供应商不会轻易切换，合作关系相对稳定。3）资金方面，由于EPS电机厂商需要购置大批量的高精度自动化设备，需要其前期大规模资金投入。综上所述，EPS电机行业拥有多重高壁垒，预计在中长期内将维持良好的竞争态势。 2.4.公司EPS电机技术储备充足，定点项目拓宽客户 公司经营多年EPS电机领域，具有充足技术储备。自2017年起，德昌积极涉足EPS电机领域，引入了拥有逾10年EPS电机研发和制造经验的专业人才，结合国外尖端技术，还在电机研发方面予以充分的财务支持。根据公司招股书，2018-2020年间，公司在EPS电机生产方面的硬件设施投资从7115万元快速增至8512万元，相关研发费用从473万元上升至943万元，研发人员数量也从13人增长至270人。在这些研发资源的支持下，再加上在有刷电机领域的长期积累，德昌在无刷电机领域迅速取得突破，成功积累了多项核心技术。 图17：公司EPS电机研发人员和费用增长迅速 图18：公司用于EPS电机的硬件设施增长迅速 表1：公司EPS技术储备 EPS电机大客户拓展顺利，项目定点稳定推进。根据公司2023年中报，公司