债市周观察：趋势不可挡

上周，央行加大逆回购操作，但R001从6月17日的1.86%上行至6月21日的2.03%；DR001从1.80%上行至1.96%；DR007总体在1.87%~1.95%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）在1.85%~2.03%区间内震荡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金3980亿元，MLF投放量为1820亿元，共投放5800亿元，资金共到期3150亿元，因此净投放为2650亿元。但由于受到税期走款、政府债发行缴款等因素，因此部分短端利率仍上行。 6月21日当周，中国收益率曲线陡峭化下移。当前债市从近一个月的窄幅震荡状态重新进入下行区间，主要受几点影响：一、经济复苏基本面仍弱，有些数据在反复（比如5月份PMI数据，由扩张再次进入收缩区间），有些数据还有降幅扩大现象（譬如1-5月房地产开发投资等）； 二、资产荒现象仍在延续；三、股市下跌，股债跷跷板效应重现；四、受信贷数据等影响，货币宽松预期再起。 从目前形势来看，非常像今年的一季度行情，那时债市走出了一波一致预期下的抢跑行情，十年期国债利率由2.60%左右直接下降到最低点2.22%附近。当前美联储降息后移预期虽然仍在，但本质上仍有“明鹰实鸽”的可能性，再叠加国内仍处于复苏阶段，实际利率过高，需要降低LPR来继续恢复经济，因此仍我们看好三、四季度有降息（LPR）概率，届时国内货币政策工具箱再次打开之后，一致预期下的抢跑行情或会再现，十年期国债收益率有突破新低可能。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.上周市场数据回顾 利率债：中债收益率曲线陡峭化下移 上周，央行加大逆回购操作，但R001从6月17日的1.86%上行至6月21日的2.03%；DR001从1.80%上行至1.96%；DR007总体在1.87%~1.95%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）在1.85%~2.03%区间内震荡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金3980亿元，MLF投放量为1820亿元，共投放5800亿元，资金共到期3150亿元，因此净投放为2650亿元。但由于受到税期走款、政府债发行缴款等因素，因此部分短端利率仍上行。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 中美市场利率对比来看，中债各期限利率基本都在下跌，美债各期限利率基本都在上行。上周截止6月21日，美国6月期LIBOR利率较6月17日持平于5.70%，中国6月期SHIBOR利率较6月17日下行1BP至1.98%，截止6月21日，中美6个月期利率利差为-373BP，倒挂幅度扩大；中美债两年期/十年期利差分别为-301BP和-199BP，利差倒挂幅度较6月14日仍有所扩大。 图表4：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差扩大；美债期限利差倒挂幅度缩小。中债两年期收益率6月21日收于1.69%，较6月14日下降8BP；十年期收益率收于2.26%，较6月14日持平，中债10-2年期利差扩大至57BP。6月21日美债两年期收益率较6月14日上升3BP，收于4.70%；美债十年期为4.25%，比6月14日上升5BP，美债10-2年期限利差倒挂幅度缩小至-45BP。 图表5：各期限中债收益率走势（%） 图表6：各期限美债收益率走势（%） 6月21日当周，中国收益率曲线陡峭化下移。当前债市从近一个月的窄幅震荡状态重新进入下行区间，主要受几点影响：一、经济复苏基本面仍弱，有些数据在反复（比如5月份PMI数据，由扩张再次进入收缩区间），有些数据还有降幅扩大现象（譬如1-5月房地产开发投资等）；二、资产荒现象仍在延续；三、股市下跌，股债跷跷板效应重现；四、受信贷数据等影响，货币宽松预期再起。 从目前形势来看，非常像今年的一季度行情，那时债市走出了一波一致预期下的抢跑行情，十年期国债利率由2.60%左右直接下降到最低点2.22%附近。当前美联储降息后移预期虽然仍在，但本质上仍有“明鹰实鸽”的可能性，再叠加国内仍处于复苏阶段，实际利率过高，需要降低LPR来继续恢复经济，因此仍我们看好三、四季度有降息（LPR）概率，届时国内货币政策工具箱再次打开之后，一致预期下的抢跑行情或会再现，十年期国债收益率有突破新低可能。 2.上周重点债市事件 （1）潘功胜：未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率 中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。 其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。 同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。（来源：华尔街见闻） （2）潘功胜：未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注 中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，传统上，我们对金融总量指标比较关注，但也在不断优化调整。我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。（来源：华尔街见闻） （3）潘功胜：人民银行正与财政部共同研究推动落实国债购买，把国债买卖纳入工具箱不代表要搞量化宽松 中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示：中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。（来源：华尔街见闻） （4）央行主管媒体评论员：央行增发离岸央票，释放稳汇率重要信号 央行近一年来多次增发离岸人民币央票，目前6个月及以上央票余额占比近80%，释放了强化离岸人民币流动性调节、稳定人民币汇率的重要政策信号，表明央行坚决稳汇率的决心，有利于稳定外汇市场预期。展望后市，我国外汇市场有基础有条件保持稳健运行，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。一方面，我国经济基本面更加坚实。另一方面，从中长期看，随着经济实现质的有效提升和量的合理增长，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础。（来源：华尔街见闻） 3.长城证券债券组合指数走势 图表7：长城证券债券组合指数 截止6月21日，长城证券债券组合指数为103.65（2024年1月2日作为100），继续上涨，创下年内最高值。中债-新综合财富（总值）指数（CBA00101.CS）为103.49，中债总全价指数（CBA00303.CS）为101.95。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。