信用债市场周报：关于地方债的几个细节
关于地方债的几个细节 证券研究报告 2024年06月25日 作者 信用债市场周报0625 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 近期，河南发行新增专项债，引发市场关注。我们对其中的一些细节进行进一步思考： 2023年10月以来，部分再融资债券的资金用途为“偿还政府存量债务”， sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 且不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。据 我们统计，2023年10月到2024年6月，全国共有29个省市发行了14770.98 亿特殊再融资债。 同期，我们其实也观察到，有多个省份发行了新增地方政府专项债，但未披露“一案两书”，其中部分债项的评级报告中还披露资金用途为用于“存量政府投资项目”。而2024年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一案两书”，为2023年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。加总起来，这些专项债合计规模3300.8亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途上的确可能异于普通新增专项债。 河南省2024年提前批1645亿元，2021-2023年新增限额分别为2408亿元、2175亿元和1613亿元，520亿占提前批的32%，占过去三年新增额度的比例分别为22%、24%和32%，已然不低。 从项目角度来看，非经营性政府投资项目应该采用政府直接投放方式，准经营性政府投资项目多用资本金注入。若城投企业代为投入资金，或属于隐债；但似乎也不能完全排除政府欠款的可能。 风险提示：我们认为以下风险可能会影响本文结论：①数据统计或有遗漏：未披露“一案两书”的新增专项债发行情况统计或有遗漏。新增专项债限额统计或有误差。数据处理或有遗漏。②由于不掌握地方融资真实情况， 政府投资项目的实际债务情况与分析可能存在一定差异。③宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。 近期报告 1《固定收益：土地成交较弱，开工率涨跌互现，螺纹钢消费出现回升，水泥价格持续上涨，原油价格显著回升-国内需求周度跟踪20240624》2024-06-24 2《固定收益：新房季节性回升，二手房延续强势-国内商品房销售周度跟踪20240622》2024-06-24 3《固定收益：资金边际趋紧、权益波动，利率先下后上-债市观察20240623》2024-06-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些地方债未披露“一案两书”？3 2.地方债的限额空间利用6 3.存量债务就是隐债吗？9 4.小结10 5.风险提示10 图表目录 图1：新增专项地方债历年项目资金用途分布（亿元）3 图2：2023年10月以来发行的特殊再融资债4 图3：2023年全国各省（市）地方债限额、余额和限额空间（亿元）6 图4：地方政府一般债发行进度6 图5：地方政府专项债发行进度6 图6：各省2023年地区财力与新增地方债限额的关系7 图7：2024年各省提前批额度情况（亿元）8 图8：河南2024年提前批额度和近三年总额度情况（亿元）8 表1：2023年四季度以来，各省份未披露“一案两书”的新增专项债规模4 表2：新增限额分配公式注解7 6月19日河南省财政厅披露文件，计划发行政府专项债券(十六期)规模520亿元，期限10年。同步披露的联合资信出具的信用评级报告显示，本期债项募集资金全部用于化解存量债务。但最新评级报告相关内容已经过调整，“化解存量债务”的表述被删除，改为了“本期债项募集资金用于下表所列项目”。 针对这一市场广泛关注的事件，我们梳理了几个地方政府债的细节，并进行进一步的探讨，供市场参考。 1.哪些地方债未披露“一案两书”？ 地方政府债根据募集资金如何使用，可以有以下两种分类形式： （1）按项目是否有收益，地方政府债券分为一般债券和专项债券。一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府 债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。 （2）按资金用途是否新增，地方政府债券分为新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性 项目（对应新增专项债）；再融资债券是为偿还部分到期地方政府债券本金而发行的债券，通常会明确标注偿还此前的某只地方政府债券，发行规模等于或小于原债券到期规模，与到期债券一一对应，不能直接用于项目建设，亦不增加地方政府债务余额；置换债：用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式的地方债务，2019年已经基本置换完毕。 新增专项地方债2018年、2019年资金用途主要投向土储和棚改。2020年开始土储专项债券几乎未再发行，与此同时新增专项债券资金投向不断丰富。城乡建设、社会事业和其他投向规模大幅增加，每年占据新增专项债券大部分额度。收费公路、产业园区、水务水利每年投向规模占比较稳定，生态环保投向规模一直较小。 图1：新增专项地方债历年项目资金用途分布（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 除了以上常规用途，部分专项债用于偿还存量债务。 自2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变为“偿还政府存量债务本金”，不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。特殊再融资债即是再融资债券（包含再融资一般债和再融资专项债）中一种 特殊用途的债种。2023年7月，中共中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后在2023年10月，地方政府重启发行特殊再融资债券。 据我们统计，2023年10月以来，全国共有29个省份市发行了14770.98亿特殊再融资债。 分省份来看，贵州省发行规模最大，去年10月以来累计发行超2500亿元；天津、云南、湖南、内蒙古次之，发行规模均在1000亿元以上。发行结构上以一般债为主。当前发行的特殊再融资债券中，再融资一般债规模为9390.78亿元，占比为63.58%；再融资专项债规模为5380.20亿元，占比为36.42%。 亿 一般债 专项债 图2：2023年10月以来发行的特殊再融资债 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 贵州省天津云南省湖南省内蒙古吉林省辽宁省重庆广西安徽省河南省 黑龙江省福建省山东省四川省河北省江苏省甘肃省江西省宁夏大连市陕西省青海省湖北省新疆浙江省山西省宁波市海南省 0 资料来源：中债登，Wind，天风证券研究所 河南此次发行地方债，原募集资金为全部用于化解存量债务，此外值得关注的就是没有同步披露“一案两书”。这一案例有没有代表性？ 根据财政部印发的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）1，“第十二条地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信 息。”新增专项债应用于项目建设融资，一般附有由专业机构编制《专项债券实施方案》，会计师事务所出具《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所独立出具的《专项债券项目法律意见书》，即所谓“一案两书”。新增专项债券的发行主要用于支持具有一定收益 的公益性项目建设，例如交通基础设施、社会事业和农林水利等领域。 事实上，不披露“一案两书”情况并非首次出现。自去年10月以来，全国各地已有35只地方新增专项债在无一案两书的情况发行，合计发行规模共3300.80亿元。地区分布上主要在甘肃、吉林、天津等20个地区，其中天津发行总量最大，合计662.12亿元。但在今 年，河南属于首次。 表1：2023年四季度以来，各省份未披露“一案两书”的新增专项债规模 债券简称 发行主体 债券年限（Y） 发行规模（亿元） 募集资金用途 24河南债21 河南省人民政府 10 520 政府投资项目 23甘肃45 甘肃省人民政府 2 56.88 项目投资 23天津112 天津市人民政府 7 51.18 红桥区西于庄地区棚户区改造（旧城区改 建）项目等项目 23广西债43 广西人民政府 20 100 项目建设(二十七期) 23广西债44 广西人民政府 30 146 项目建设 23西藏债15 西藏人民政府 15 64.36 林芝至米林机场专用公路新改建工程等 23江西90 江西省人民政府 10 15.1 鹰潭市信江新区整体城镇化（西部片区） 项目建设等项目 23湖北债122 湖北省人民政府 10 116.82 常福园区道路排水、供水工程蔡甸区城乡 供水一体化工程建设等项目 1https://www.gov.cn/gongbao/content/2021/content_5588832.htm 23湖北债123 湖北省人民政府 15 299.74 星光大道建设项目等 23黑龙江40 黑龙江省人民政府 30 146.47 讷河市铁东小区、学子嘉园三期（城中村） 棚户区改造项目等 23重庆债59 重庆市人民政府 5 109.66 江北区城市棚户区改造项目、山王坡片区 旧城改造项目等 23天津债93 天津市人民政府 5 54 和平区2017年老旧小区及远年住房改造项目、和平区老旧小区及附属改造项目等 23天津债94 天津市人民政府 10 113.54 工业大学周边棚户区改造（旧城区改建）项目、中山门广瑞路平房等零散点棚户区 改造（旧城区改建）等 23天津债95 天津市人民政府 10 107.1 天津市河西区陈塘片区棚户区改造项目、 南开区棚户区改造项目等 23天津债96 天津市人民政府 10 108.91 红桥区单家面铺片区棚改项目等项目 23天津债97 天津市人民政府 10 113.44 天津市红桥区丁字沽片区及周边零散点平房棚户区改造（旧城区改建）等项目 23天津债98 天津市人民政府 10 113.95 京津中关村科技城生活配套区（棚户区）彭庄改造项目、宝坻区渔阳路北侧棚户区 改造项目等 23山西债60 山西省人民政府 5 9.52 项目建设 23河南债60 河南省人民政府 5 45.74 项目建设 23内蒙古债36 内蒙古人民政府 10 20.2 呼和浩特市三环路工程(A区域)施工四标段工程，呼和浩特市三环路工程(A区域) 施工三标段工程等 23河北债63 河北省人民政府 7 61.92 项目建设 23新疆债49 新疆人民政府 20 278.2 项目建设 23厦门债31 厦门市人民政府 10 1 市级存量政府投资项目及各区建设（二十 七期） 23江苏债41 江苏省人民政府 10 351.35 仙河苑四期征地拆迁安置房等项目建设 23厦门债32 厦门市人民政府 15 11 集美区城中村现代化治理项目等 23厦门债33 厦门市人民政府 15 6 海沧区新城发展改造项目等 23厦门债30 厦门市人民政府 20 9.7 市级存量政府投资项目及各区建设 23厦门债34 厦门市人民政府 20 10 市级存量政府投资项目及各区建设(三十 期) 23厦门债35 厦门市人民政府 20 6 市级存量政府投资项目及各区建设(三十 一期) 23吉林债59 吉林省人民政府 30 10.85 沈阳至白河高速铁路项目等 23陕西债61 陕西省人民政府 10 64.31 陕西省共计745个建设项目 23宁夏债21 宁夏人民政府 10 17.23 吴忠市棚户区改造等项目建设 23大连债25 大连市人民政府 20 10 快轨三号线工程、202路轨道线路延伸工程等项目 23吉林债54 吉林省人民政府 10 116.63 长春汽车经济技术开发区政府投资项目 等项目(三十三期) 23辽宁债51 辽宁省
