盈利稳定度仍有待提高，维持中性

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.14 目标价 港元6.82↓ 潜在涨幅 -4.5% 2024年6月25日 中国燃气(384HK) 盈利稳定度仍有待提高，维持中性 2024财年核心盈利再度倒退。中燃2024财年（3月结）核心盈利同比下跌4.3%，低于我们预期约10%。当中较大的差异为：1）期内民用零售气的增量主要来自合营公司层面（下半年同比增长近5%），是毛利低于我们预期的主因；2）财务成本因公司非人民币贷款的成本上升而高于预期约11%。公司去年度零售气量同比增2.2%，毛差为每方气0.5元（人民币， 个股评级 中性 1年股价表现 下同），与预期相若。居民新增接驳量虽然同比下跌28%至166万户（高384HK恒生指数 于我们预期约22万户），但经营利润率仍同比下跌1.3个百分点。虽然去 年度盈利水平偏弱，公司自由现金流进一步提升至43亿港元（同比 +70%）。另外，尽管核心盈利同比倒退，公司维持末期分红0.40港元。 预期售气毛差进一步改善，新增接驳量仍有待止跌。公司预期2025财年在采购成本优化及民用气顺价比例提升下，毛差将进一步改善。我们估计在采购成本同比下降1分及居民用气平均售价提升约3分的情况下，零售气毛差将改善至每方气0.53元。另外，考虑到公司乡镇煤改气通气户数仍有增长空间，加上工商业用气量在2024财年下半年开始改善，我们预期 2025财年公司零售气量同比增长加速至4.2%。考虑到客观环境，管理层 对2025财年的居民新增接驳量仍较为保守，预期在120-140万户的范围 （同比下降16-28%）。 接驳板块盈利仍有待改善，维持中性。我们下调2025/26财年盈利预测11.0%/3.6%，主要反映较保守的零售气量增长预测及新增接驳量的再度下调。目前，我们预测公司2025财年核心盈利同比上升10%，2026财年有望在售气毛差改善及新增接驳量跌幅收窄下，盈利同比增长10.9%。估值 方面，我们把基准年转至2025年，维持估值标准在8.5倍市盈率，目标价从6.92港元下调至6.82港元，维持中性评级。目前公司燃气销售板块的经营利润占比已稳定在47%左右，接驳板块的占比在20%，盈利结构已相较过去三个财年开始稳定下来。我们认为公司盈利稳定程度的提高较能改善 投资者的信心，是中燃进一步估值修复重要的催化剂。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 9.50 52周低位(港元) 6.49 市值(百万港元) 38,809.97 日均成交量(百万) 15.09 年初至今变化(%) (7.39) 200天平均价(港元) 7.36 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万港元) 91,988 81,410 83,351 86,257 89,199 同比增长(%) 4.3 -11.5 2.4 3.5 3.4 净利润(百万港元) 4,293 3,185 4,362 4,839 5,237 每股盈利(港元) 0.76 0.73 0.80 0.89 0.96 同比增长(%) -45.0 -4.2 10.0 10.9 8.2 前EPS预测值(港元) 0.90 0.92 调整幅度(%) -11.0 -3.6 市盈率(倍) 9.4 9.8 8.9 8.0 7.4 每股账面净值(港元) 10.64 9.92 10.37 10.91 11.53 市账率(倍) 0.67 0.72 0.69 0.65 0.62 股息率(%) 7.0 4.9 4.9 4.9 4.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024财年业绩概要 3月31日年结(百万港元) FY23 FY24 FY24E 同比 (%) 差异 (%) 财务数据收入 91,988 81,410 87,458 (11.5) (6.9) 销售成本 (79,954) (70,106) (75,152) (12.3) (6.7) 毛利 12,035 11,304 12,305 (6.1) (8.1) 其他收入 1,374 1,213 1,015 (11.7) 19.5 其他损益 345 (764) (540) (321.8) 41.5 销售及分销成本 (2,950) (2,551) (2,886) (13.5) (11.6) 行政及管理成本 (3,154) (3,163) (3,061) 0.3 3.3 经营利润 7,650 6,039 6,833 (21.1) (11.6) 财务费用 (1,855) (2,122) (1,911) 14.4 11.0 应占联营公司损益 345 297 241 (13.8) 23.1 应占合资公司损益 (101) 398 412 (494.5) (3.2) 税前利润 6,038 4,612 5,575 (23.6) (17.3) 税费 (924) (760) (1,003) (17.8) (24.3) 非控股权益 (820) (668) (594) (18.5) 12.4 净利润 4,293 3,185 3,977 (25.8) (19.9) 核心利润 4,144 3,966 4,420 (4.3) (10.3) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:2024财年运营情況概要 年结3月31日 FY23 FY24 FY24E 同比 (%) 差异 (%) 零售气量(亿立方米)居民用户 8,383 8,667 8,467 3.4 2.4 工业用户 11,212 11,249 11,548 0.3 (2.6) 商业用户 2,887 3,128 3,147 8.3 (0.6) 加气站 523 470 429 (10.2) 9.6 合计 23,004 23,513 23,590 2.2 (0.3) 售气毛差（人民币/立方米） 0.42 0.50 0.49 19.0 2.4 新增接驳居民用户(百万戶)--城市 2.07 1.59 1.35 (23.3) 17.9 --乡镇 0.23 0.07 0.09 (70.0) (24.2) 合计 2.30 1.66 1.44 (28.0) 15.3 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:管理层2025财年指引 年结3月31日更新指引 售气毛差（城镇项目合计）0.53元/立方米 城镇燃气项目销气量增长>5% 新增接驳居民用户120-140万户 增值业务毛利或税前利润增长10% 资料来源：公司资料，交银国际 图表4:运营数据预测 年结3月31日 —————预测前值————— FY25EFY26EFY27E —————最新预测————— FY25EFY26EFY27E —————变化 FY25EFY26E (%)————— FY27E 燃气销售量(百万立方米)居民用戶 10,143 11,158 NA 8,927 9,194 9,470 -12.0-17.6 NA 工商业用户 17,215 18,832 NA 15,149 15,857 16,478 -12.0-15.8 NA CNG/LNG加气站 356 284 NA 423 380 342 18.734.0 NA 燃气总零售量 27,713 30,274 NA 24,498 25,431 26,290 -11.6-16.0 NA 增长(%) 9.5 9.2 NA 4.2 3.8 3.4 售气毛差(人民币/立方米) 0.55 0.56 NA 0.53 0.54 0.54 -4.4-4.2 NA 新接驳(百万户) 1.73 1.68 NA 1.34 1.31 1.31 -22.6-22.3 NA 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:预期市盈率区间（倍）图表6:预期市净率区间（倍） 24.0 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019-062020-062021-062022-062023-062024-05 0.0 2019-062020-062021-062022-062023-062024-05 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表7:中国燃气（384HK）目标价及评级 HK$ 28.80 21.40 13.00 15.90 12.70 14.00 9.18 10.22 6.92 6.82 8.64 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 8.00 8.52 6.5% 2024年03月26日 分销商 384HK中国燃气中性 7.14 6.82 -4.5% 2024年06月24日 分销商 2688HK新奧能源中性 27.95 22.90 -18.1% 2024年04月01日 分销商 1193HK华润燃气中性 67.05 66.30 -1.1% 2024年03月25日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 7.72 9.04 17.1% 2024年03月27日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测，收盘价截至2024年6月24日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 91,988 81,410 83,351 86,257 89,199 税前利润 6,038 4,612 6,613 7,245 7,840 主营业务成本 (79,954) (70,106) (71,131) (73,274) (75,534) 合资企业/联营公司收入调整 (244) (696) (724) (739) (776) 毛利 12,035 11,304 12,220 12,983 13,665 折旧及摊销 2,473 2,612 2,625 2,774 2,925 销售及管理费用 (6,104) (5,715) (5,760) (5,952) (6,155) 营运资本变动 1,866 2,365 980 515 62 其他经营净收入/费用 1,718 449 1,214 1,225 1,237 税费 (1,614) (570) (818) (897) (970) 经营利润 7,650 6,039 7,674 8,256 8,747 其他经营活动现金流 1,508 3,016 0 0 0 财务成本净额 (1,855) (2,122) (1,786) (1,750) (1,683) 经营活动现金流 10,027 11,3