固定收益周报：基础货币投放方式或逐步开始转变

证基础货币投放方式或逐步开始转变 研 券——固定收益周报（20240617-20240623） 究主要观点 报日期: 告 2024年06月24日 过去一周利率债有所上涨，多数期限品种收益率下降。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《CPI超预期回落，美联储态度偏鹰》 ——2024年06月18日 《宽货币预期下债市或震荡偏强》 ——2024年06月17日 《5月就业数据分化，降息预期降温》 ——2024年06月13日 固定收益周报 过去一周（20240617-20240623），国债期货有所上涨，其中10年期国债期货活跃合约较6月17日上涨0.15%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较6月14日提升0.13BP至2.2571%；从曲线形态看，大多数期限品种收益率下降，仅3年及10年期限品种收益率略微提升。 城投债成交活跃度有所下降，大多数省份收益率下降。 城投债成交活跃度有所下降，过去一周所有省市的城投债日均成交579.6笔，低于前一周的592.75笔。 城投债日均成交在4笔以上的活跃省份为21个，与上周持平，主 要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部5省 （四川、陕西、广西、云南、新疆）。 从上述21个活跃省份城投的成交收益率看，12个行业收益率下降，1个行业收益率持平，8个行业收益率提升。 产业债成交活跃度下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度下降，过去一周30个行业的产业债日均成交 623.20笔，低于前一周的662.50笔。 日均成交在4笔以上的行业为18个，较前一周减少1个，主要包 括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、 大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费 行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、TMT行业1 个（通信）、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 从上述18个活跃产业的成交收益率看，9个行业收益率下降，1个行业收益率持平，8个行业收益率提升。 金融债成交活跃度整体提升：其中银行二永债提升，商金债下降。 金融机构债成交活跃度提升，过去一周所有金融机构债日均成交 948.80笔，高于前一周的880笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为415.20笔、274.40笔、153.40笔，较前一周分别变化101.95笔、0.65笔与-33.6笔。 资金价格提升，债市杠杆水平下降。 资金价格有所提升，截至6月21日R007与DR007分别较6月14 下降20.40BP与12.79BP，两者利差走阔。公开市场操作方面，央行 过去一周净投放3900亿元。 债市杠杆有所降低，银行间质押式回购余额5日均值由6月14日 的6.90万亿元下降至6月21日的6.12万亿元，隔夜占比5日均值由 6月14日的87.44%下降至6月21日的86.14%。 工业-制造业链条表现较好，消费边际好转，地产链仍然表现低迷。 社零5月同比增长3.7%，较4月提升1.4%，其中环比增长0.51%，翘尾因素提升0.89%。消费同比提升不仅有基数效益，当月自身环比增幅也较高，5月环比增幅是近7个月的高点，我们认为五一假期或起到一定作用。 固定资产投资1-5月累计同比增长4.0%，较1-4月进一步下滑。三大分项累计同比增速均下滑，但是制造业投资仍然维持9%以上的高增长，基建投资也接近7%的增速，两者均高于固投整体增速。地产投资仍然未见好转，同比跌幅已经大于-10%。地产的销售也未见好转，同比跌幅在-20%以上。 工业增加值5月同比增长5.6%，较上个月下降1.1%，其中翘尾因素下降1.4%，环比增长0.3%，可见同比增速下滑主要是基数效应导致的。工业增加值环比仍然是增加的，工业表现尚可。 6月降息落空，但是央行立场仍然是“支持性货币政策”。 央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛的发言中表示“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，我们认为，虽然6月MLF与LPR利率没有下调，但是后续仍然有可能调降。 基础货币投放方式改变或带来长期大量国债净买入。 同时潘行长还表示央行通过二级市场上买卖国债投放基础货币的条件日趋成熟。2014年以来，央行“发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制”，央行资产结构中“对其他存款性公司债权”占比从2014年2月的4%提升至2024年5 月的36%，同时期绝对规模从1.31万亿提升15.64万亿元。截至2024 年5月，国债占央行资产比重仅4%，绝对规模仅1.52万亿元，我们认为央行未来相当长的时间内净买入国债的体量会比较大，才能让国债成为基础货币投放方式之一。 央行再次提示长端利率风险。 潘行长同样在发言中提示中长端利率风险，并直言“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。当前5年及以上期限国债收益率处于过去12年来1%以内的分位数，而5年以内的国债收益率处于1%以上的分位数。可见中长期国债收益率“偏低”，曲线斜率偏“平坦”。 展望未来，跨季资金紧张或给债市带来扰动。 从过去一周的行情看，虽然降息没有落地，但我们认为潘行长在金融论坛的发言暗示后续降息的可能性，因此市场并未因此调整。关于基础货币投放方式转变的言论则让市场对于央行买入国债的行为充满乐观。展望后续债券市场，下周资金价格可能因为跨月与跨季有所提升，债市或受此影响存在一定扰动，但是整体看多的态势并没有改变。 投资建议 利率债适当降杠杆，配置10年以内期限品种。 由于利率债资产端收益率与资金成本的差额收窄，截至2024年6 月21日，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额较6月14日分别变化-3.73BP、-1.62BP与-3.68BP，建议适当降低杠杆。 在具体期限选择上，由于3Y-1Y、5Y-1Y、7Y-1Y与10Y-1Y利差处于过去近7年39-60%分位数，而30Y-1Y利差处于过去近7年低于20%分位数，由于整体看多态势未改变，我们建议投资10年以内期限的品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的区域。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。