国债6月投资展望：润物细无声

期货研究报告|金融研究 润物细无声——国债6月投资展望 •讲师：徐世伟，招商期货金融组负责人 •期货投资咨询资格证：Z0001836 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年06月20日 1.67% 20.50% 9.02% 15.90% 7.08% 上半年各品种回报 10年期国债 铜 布伦特原油 黄金 沪深300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 数据来源：文华财经，招商期货 国债价格从2023年开始走出来一轮牛市 上半年各品种回报夏普比率 1.67% 20.50% 9.02% 15.90% 7.08% 10年期国债10年期国债 铜铜 布伦特原油布伦特原油 黄金黄金 沪深300沪深300 0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.4 数据来源：wind，招商期货 国债在上半年大类资产中的表现一般，但是波动小，持有体验好，而且期货保证金低，杠杆高，实际投资回报更好 国债期货合约对比 2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货 30年期国债期货 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的中期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2% 上一交易日结算价的 ±3.5% 最小变动价位 0.005元 0.01元 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 交易代码 TS TF T TL 上市月份 3、6、9、12月中前三个季月 数据来源：CFFEX，招商期货 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24 数据来源：wind，招商期货 美国市场出现了一波30年的利率下行周期，直到2020年疫情以及俄乌冲突才终于出现反转。日本的情况也类似 年份 桥水收益率 美债收益率 收益率相比前一年变化 1991年 7.62% 7.86% -0.69% 1992年 5.08% 7.01% -0.85% 1993年 36.80% 5.87% -1.14% 1994年 -3.05% 7.09% 1.22% 1995年 -5.71% 6.57% -0.51% 1996年 36.64% 6.44% -0.13% 1997年 28.16% 6.35% -0.09% 1998年 37.77% 5.26% -1.09% 1999年 0.13% 5.65% 0.38% 2000年 -7.88% 6.03% 0.38% 2001年 6.87% 5.02% -1.01% 2002年 22.05% 4.61% -0.41% 2003年 33.82% 4.01% -0.60% 2004年 20.37% 4.27% 0.26% 2005年 3.10% 4.29% 0.02% 2006年 1.73% 4.80% 0.51% 2007年 12.66% 4.63% -0.16% 2008年 9.41% 3.66% -0.97% 2009年 1.93% 3.26% -0.40% 2010年 44.77% 3.22% -0.05% 2011年 25.34% 2.78% -0.43% 2012年 0.79% 1.80% -0.98% 2013年 5.22% 2.35% 0.55% 2014年 3.53% 2.54% 0.19% 2015年 4.67% 2.14% -0.40% 2016年 2.36% 1.84% -0.30% 2017年 0.81% 2.33% 0.49% 2018年 14.55% 2.91% 0.58% 2001年互联网崩盘纳斯达克跌了80%， 数据来源：wind，招商期货 Bridgewater的投资策略是全天候，其持仓大头是债券，而经历了长达20年的债券大牛市，其表现自然更为出色。尤其是在利率大跌的1993年、98年，收益均超过35%，收益较高的年份也都是利率下行的年份。 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 数据来源：Wind，招商期货 中国市场的10年利率10年一直在2.5-5之间震荡，一直到24年才终于跌破2.5的下沿，出现了趋势性的下行。 国债期货走势图 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 105 109108107 104 106105 103102101100 99 1041031021011009998979695949392 数据来源：Wind，招商期货 91 98 90 Dec-22 Feb-23 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24 从100涨到104，涨幅4%，实际的投资回报很高。 国债期货合约对比 2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货 30年期国债期货 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的中期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2% 上一交易日结算价的 ±3.5% 最小变动价位 0.005元 0.01元 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 交易代码 TS TF T TL 上市月份 3、6、9、12月中前三个季月 数据来源：CFFEX，招商期货 数据来源：CFFEX，招商期货 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？ 比如：市场预期T2409合约交割时10年期国债的收益率是2.3%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？两个思考：利率什么时候到2.3%，是现在马上到，还是在交割前的一天？ 精算法（五步法）： 第一步、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 第二步、2.3%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价； 根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 第三步、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的远期全价； 第四步、将远期全价减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； 第五步、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 数据来源：Wind，招商期货 利率由短端（超短期）、中端、长端和超长端，分别对应2年期、5年期、10年期和30年期 2年期最短，受到央行货币政策最直接的影响 30年期最长，美联储货币政策影响最弱，宏观或者说通胀对其影响最大 长端利率=短端利率+期限溢价+通胀预期 最终债券价格（利率）与资金的松紧（央行政策、市场资金、监管政策）与债券的供需有关 央行货币政策多目标 容易互相制约 美联储的货币政策目标 保持 就业 维持 物价 稳定 数据来源：FED，新闻汇总，招商期货 2016年周小川回答欧洲央行行长问题 经济增长 国际收支平衡 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1年LPR5年LPR1年MLF 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 短期利率走廊 OMO7天DR007SLF超额准备金率 20-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12 2020-01-202021-01-202022-01-202023-01-202024-01-20 数据来源：wind，招商期货 央行通过货币工具来传导其货币政策，长期：LPR，MLF，短期：OMO。 实际操作：23年1年期LPR2次下调20bp，5年期LPR下调10bp，1年期MLF2次下调25bp，24年至今调整5年期LPR25bp，而维持1年期LPR不变，OMO、MLF均保持不变。 猜测：央行货币政策似乎重点优先在保汇率，降息谨慎，多次降准。 结论：短端不动，长端市场预期通缩 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国债收益率期限结构 2024-05-30 2024-05-24 2024-04-30 2024-03-31 2024-01-31 2023-05-31 1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年 数据来源：wind，招商期货 整体利率下行； 短端下行的少，长端下行的多，牛平； 市场利率短期较难快速下行，资金利率倒挂，5年期存款利率比3年期便宜； 长债交易通缩，或者经济下行； 长期趋势下行，但是短期存在调整风险； 央行可能在美联储之后或者市场利率上行时下调政策利率 数据来源：新闻汇总，招商期货 刘尚希(财政部科学研究所所长） 传统货币理论过时了，甚至误导决策，如今无须担心通货膨胀。 货币政策传导机制不畅，需要更多依靠财政政策，但财政没钱，必须发债。 财政直接向社会发债容易产生“挤出效应”，不如直接向央行发。 财政发债和央行发货币背后都是国家信用，没有实质性区别，只要不是外债就无须担心，如果还不了债，加税就行 可能是现代货币理论MMT 原央行行长周小川：过去主要依靠的办法是 将财政资金层层分解，在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用，而我们现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的，因此可以尽可能的利用并创新方式，使金融体系更好的服务于克服疫情。当然了，不管是财政政策还是金融政策，都不可能百分之百的有效，不可能百分之百的把资金都完全用在刀刃上，也不会发生截留、挪用，这种过高的期望值是不现实的。另外，我们也不可能 逆市场化改革来推进有关政策。 原央行副行长吴晓灵：传统货币理论没有过时，只是刘尚希“以偏概全”，只看CPI而忽视资产价格膨胀。 美日量化宽松那是被逼无奈，不能看人家瘸腿拿拐杖，自己就要去学拄拐杖。 中国的政策空间还远没到必须用拐杖的地步。 财政不能直接向央