美国宽财政有望延续

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年6月24日 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《6月经济高频数据中性偏弱，货币政策维持稳健》-2024.06.24 美国宽财政有望延续 核心观点 上周美国国会预算办公室（CongressionalBudgetOffice，CBO发布了最新的未来10年财政预算与经济展望。根据CBO的预测，2024财年的联邦预算赤字将达到1.9万亿美元。经过调整以排除付款时间 变化的影响后，赤字在2024年将达到2.0万亿美元，到2034年将增长到2.8万亿美元。2024年赤字将达到GDP的7.0%。到2034年，赤字相当于GDP的6.9%，远高于过去50年平均的赤字水平3.7%。 本次发布的预测中，2024年的赤字比2月发布的上一版高出0.4 万亿美元（27%），预计2025-2034年期间的累计赤字总额将达到22.1万亿美元，比先前的预测高出2.1万亿美元（10%）。赤字上调的最主要原因是纳入了近期颁布的法案，主要是为乌克兰、以色列和印度-太平洋地区国家提供950亿美元的援助。到2034年，非强制性支出 部分将增加0.9万亿美元。 根据CBO的分类预测，美国财政总支出占GDP之比将稳步增长，其中，社保和医保支出的上升增加了强制性支出，非强制性支出占GDP的比例降至历史低点，利率上升和债务增加导致利息净支出增加。从2025年开始，利息成本相对于GDP的比例将超过自1940年有数据以来的任何时候，并且超过了国防和非国防项目的支出。CBO预测，美国财政总收入占GDP之比预计将保持平稳，收支缺口将持续扩大。 截至2024年5月，美国财政赤字与2023财年同期基本持平。下半年随着法案落地执行，美国财政仍有发力空间。考虑到货币市场基金持续流入下，美债短端的需求持续强劲，预计短期内财政部主要还是通过增加短期国债发行量来满足赤字增加的需求。但财政是一个慢变量，美国两党竞争的政治机制下，政府更有动力去扩张而非收缩财政，长期来看仍会推升长债的发行，尤其是当前短债占总发行的比例已经高于财政部借款咨询委员会（TBAC）建议的15-20%区间。建议关注8月最新的财政部再融资计划中会否对后续国债发行进行调整，警惕出现类似去年三季度的美债供给冲击。本周即将举行美国大选总统候选人第一次辩论，届时可以关注拜登和特朗普对财政问题的表态。总而言之，CBO的展望只是一项预测，短期可能不会给市场带来 太大的冲击，但如果美国的财政问题始终得不到有效解决，长期将利空长端美债，而短端由于来自银行的需求支撑，加上降息时间点临近短债或易涨难跌。看好做陡曲线的美债策略仍有盈利空间。 风险提示： 美国长期国债拍卖超预期强劲；美国政府人事变动导致宽财政不及预期。 目录 1美国国会预算办公室上调赤字预期4 2支出：利息支出上升，非强制性支出占比降至历史低点6 3收入：保持平稳6 4影响：下半年美国财政仍有发力空间8 5风险提示8 图表目录 图表1：美国国会预算办公室预测的财政赤字占GDP之比4 图表2：美国财政预算展望（按财年）5 图表3：美国公众持有的联邦政府债务占GDP的比重5 图表4：美国各类财政支出占GDP的比重6 图表5：美国各类财政收入占GDP的比重7 图表6：美国财政总收入和总支出占GDP之比（%）7 图表7：美国2024财年赤字与去年同期基本持平（亿美元）8 1美国国会预算办公室上调赤字预期 上周美国国会预算办公室（CongressionalBudgetOffice，CBO）发布了最新的未来10年财政预算与经济展望。根据CBO的预测，2024财年的联邦预算赤字将达到1.9万亿美元。由于10月1日是财年的第一天，如果恰逢周末，政 府通常会将一些月度付款提前到9月底支付，因此将转移到上一个财政年度。经 过调整以排除这些付款时间变化的影响后，赤字在2024年将达到2.0万亿美元，到2034年将增长到2.8万亿美元。经过调整后，2024年赤字将达到GDP的7.0%，2025年相当于GDP的6.5%。到2027年，由于收入增长速度快于支出，赤字将下降到GDP的5.5%。此后，支出通常比收入增长得更快。到2034年，赤字相当于GDP的6.9%，远高于过去50年平均的赤字水平3.7%。 最新的预测中，2024年的赤字比2月发布的上一版高出0.4万亿美元，上 调幅度达27%。预计2025-2034年期间的累计赤字总额将达到22.1万亿美元， 比先前的预测高出2.1万亿美元（10%）。 赤字上调的最主要原因是纳入了近期颁布的法案，主要是为乌克兰、以色列和印度-太平洋地区国家提供950亿美元的援助。这笔资金在CBO的预测中将在未来几年继续提供（经通胀调整），到2034年，非强制性支出部分将增加0.9万亿美元。 图表1：美国国会预算办公室预测的财政赤字占GDP之比 20利息支出净额(%)非利息赤字(%)总赤字(%) 1974 1984 1994 2004 2014 2024E 2034E 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 图表2：美国财政预算展望（按财年） 占GDP的比重(%) 十亿美 元 平均1974-2023 实际 2023 2024 预测2025 2034 实际2023 2024 预测 2025 2034 收入 17.3 16.5 17.2 17 18 4,441 4,890 5,038 7,459 个人所得税 8.0 8.1 8.6 8.6 9.7 2,176 2,447 2,550 4,021 工资税 6.0 6 5.9 5.8 5.9 1,614 1,678 1,737 2,455 企业所得税 1.8 1.6 1.8 1.6 1.2 420 525 490 507 其他 1.5 0.9 0.8 0.9 1.2 230 239 260 476 支� 21.0 22.7 24.2 23.5 24.9 6,123 6,880 6,975 10,305 强制性支� 11.0 13.9 14.7 13.9 15.3 3,747 4,191 4,127 6,336 社会保障 4.4 5 5.1 5.2 6 1,348 1,452 1,549 2,478 主要医保项目 3.4 5.8 5.8 5.7 6.8 1,556 1,654 1,690 2,821 医疗保健 2.1 3.1 3.2 3.1 4.2 832 903 935 1,735 医疗补助、儿童健康保险1.3 2.7 2.6 2.5 2.6 724 750 755 1,086 其他强制性支� 3.2 3.1 3.8 3 2.5 843 1,086 889 1,037 非强制性支� 8.0 6.4 6.3 6.2 5.5 1,719 1,797 1,832 2,259 国防 4.2 3 3 3 2.8 806 849 905 1,144 非国防 3.7 3.4 3.3 3.1 2.7 913 948 928 1,115 净利息 2.1 2.4 3.1 3.4 4.1 658 892 1,016 1,710 总赤字 -3.7 -6.2 -7 -6.5 -6.9 -1,683 -1,990 -1,938 -2,846 基本赤字(非利息赤字) -1.6 -3.8 -3.9 -3.1 -2.7 -1,024 -1,098 -922 -1,136 每期期末公众持有的债务 48.3 97.3 99 101.6 122.4 26,236 28,178 30,188 50,664 计划(CHIP)和市场补贴 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 CBO还预测在接下来的10年，公众持有的债务每年都会增加，从2024年占 GDP的99%上升到2034年的122%，处于历史最高水平。 图表3：美国公众持有的联邦政府债务占GDP的比重 公众持有的联邦政府债务占GDP之比(%) 预测值 140 120 100 80 60 40 20 1900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024E 2028E 2032E 0 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 2支出：利息支出上升，非强制性支出占比降至历史低点 根据CBO的分类预测，社保和医保支出的上升增加了强制性支出，非强制性支出占GDP的比例降至历史低点，利率上升和债务增加导致利息净支出增加。从2025年开始，利息成本相对于GDP的比例将超过至少自1940年有数据以来的任何时候，并且超过了国防和非国防项目的支出。 图表4：美国各类财政支出占GDP的比重 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 3收入：保持平稳 2023年个人所得税收入较2022年的历史高点大幅下降，部分原因是资本利得税减少，以及美国国税局推迟了一些纳税期限。根据CBO的预测，随着这些延期付款的支付，2024年的税收收入将会增加。随着一些2017年税法条款的到期，2026年和2027年的收入将再次上升。2027年之后，收入占GDP的百分比变化不大。 图表5：美国各类财政收入占GDP的比重 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 美国财政总支出占GDP之比将缓慢增长，但总收入占GDP之比预计保持平稳，结果是收支缺口将持续扩大。 图表6：美国财政总收入和总支出占GDP之比（%） 35赤字支出收入平均支出(1974-2023) 平均收入(1974-2023) 30 25 20 21.0 17.3 15 10 5 0 1974 1984 1994 2004 2014 2024E 2034E -5 资料来源：美国国会预算办公室，中邮证券研究所 4影响：下半年美国财政仍有发力空间 截至2024年5月，美国财政赤字与2023财年同期基本持平。下半年随着法案落地执行，美国财政仍有发力空间。考虑到货币市场基金持续流入下，美债短端的需求持续强劲，预计短期内财政部主要还是通过增加短期国债发行量来满足赤字增加的需求。但财政是一个慢变量，美国两党竞争的政治机制下，政府更有动力去扩张而非收缩财政，长期来看仍会推升长债的发行，尤其是当前短债占总发行的比例已经高于财政部借款咨询委员会（TBAC）建议的15-20%区间。建议关注8月最新的财政部再融资计划中会否对后续国债发行进行调整，警惕出现类似去年三季度的美债供给冲击。本周即将举行美国大选总统候选人第一次辩论，届时可以关注拜登和特朗普对财政问题的表态。 总而言之，CBO的展望只是一项预测，短期可能不会给市场带来太大的冲击，但如果美国的财政问题始终得不到有效解决，长期将利空长端美债，而短端由于来自银行的需求支撑，加上降息时间点临近，短债或易涨难跌。看好做陡曲线的美债策略仍有盈利空间。 图表7：美国2024财年赤字与去年同期基本持平（亿美元） 30000 2024财年2023财年2022财年2021财年 25000 20000 15000 10000 5000 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 5风险提示 美国长期国债拍卖超预期强劲；美国政府人事变动导致宽财政不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后