2024年下半年股指期货行情展望：心有猛虎，细嗅蔷薇

2024年06月22日 心有猛虎，细嗅蔷薇 ---2024年下半年股指期货行情展望 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： 今年政策重心着重转向稳地产、稳需求、促改革，预期修复下，期指存在明显支撑。但政策实际落地节奏后置，经济持续依靠供给修复带动，包括地产、消费修复弱于预期；宏观走势偏平，现实未能有效匹配强政策预期。加上资本市场制度优化存在转型阵痛，指数在年中延续整固。下半年，财政后置预留发力空间，强监管对货币扰动有望减弱。在财政、货币二次蓄力情况下，物价温和修复，推动“投资-生产-消费”内生性复苏明朗；加上三中全会等改革预期改善风险偏好，市场仍有重新回升契机。 风险点：政策力度不及预期，经济超预期下滑，债务风险再度发生；海外降息进程受阻，地缘博弈深化等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年期指最大支撑依然来自于政策面3 1.1政策总方向上出现明确的积极转向3 1.2稳地产供给与需求侧并重，降低违约风险4 2.二季度调整源于强预期下现实跟进不足，以及结构性转型阵痛拖累4 2.1强政策预期下地产修复偏平4 2.2二季度经济重现2023年高开低走担忧5 2.3依赖于供应的经济复苏，结构强于总量6 2.4资本市场制度建设进一步完善，短期压制风险偏好7 3.后期期指反弹回升的条件8 3.1政策后置：仍须逆周期发力8 3.2从供给型复苏转为“投资-生产-消费”循环下的内生性复苏9 4.海外驱动：喜忧参半11 4.1美联储预防式降息环境下，美股无大风险，但估值已偏高11 4.2地缘博弈或增加12 5.市场指标与策略建议：一慢二看三通过12 5.1当前指数已从低估值区域回升12 5.2行情走势与风格展望：耐心等待积极信号，风格或先价值后成长13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年期指最大支撑依然来自于政策面 1.1政策总方向上出现明确的积极转向 今年，由于楼市、股市(上证指数在2024年初一度跌破20年的长期上升趋势线)层面压力频出，为了更好迎接新中国成立75周年纪念，今年政策面出现明显转向。①经济方面更注重总量扩张。如地产优化政策加 码；财政方面广义财政赤字率可能创2020年来最大。②政策方向上更强调市场和改革。如4·30政治局会议强调改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝。 图1：中美对比下A股偏弱，政策面在今年发力托底图2：经历年初上行后，随后不确定性指数下降 2023/1=100标普500沪深300 150 140 130 120 110 100 90 80 600 500 400 300 200 100 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2022-11 2023-1 2023-3 2023-5 2023-7 2023-9 2023-11 2024-1 2024-3 2024-5 0 中国内地报纸经济政策不确定指数 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 在此背景下，市场预期出现修复，市场不确定性指数下降(图2)。对中国政策方向较为敏感的海外资金回流中国资产，港股出现否极泰来走势(截至6月中旬恒生指数今年上涨5.25%)。我们认为，2024年政策基调更加积极将依然是下半年期指最大支撑。 图3：港股和汇率均持稳图4：今年A股港股出现否极泰来走势 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 恒生指数离岸人民币汇率(右轴) 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 全球主要股指涨跌幅排名 2024年2023年 20172018201920202021202220232024 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1.2稳地产供给与需求侧并重，降低违约风险 由于房价持续下行，房地产保交楼压力依然较大，房企流动性风险继续扰动市场预期，今年稳地产力度加码，且政策重心从年初的金融端救助房企，如建立房地产融资协调机制，设置融资白名单等；再到4﹒30政治局后进一步增加了去库存的举措。地产组合拳的落地，有效降低市场对地产下行带来的相关风险的担忧。 图5：房地产政策从融资端转向融资端与去库存并重，更有效降低房企资金流风险 存量房收储 去库存 收回闲置土地 融资协调机制 供给侧 房企融资端 央行3000亿保障房再贷款 设立融资“白名单” 三大工程放松买房资格(限购限贷放开) 需求侧 降低买房成本(首付、利率等) 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 2.二季度调整源于强预期下现实跟进不足，以及结构性转型阵痛拖累 从指数分析框架来看，政策进一步转向将改善DDM模型分母端，即风险偏好修复，并修复DDM模型分子端的经济增长预期，但实际情况来看，强预期下，现实跟进不足，经济依然体现出显著的供给型修复的结构性特征，从企业财报角度观察，上市公司增收不增利，且供大于求格局下盈利向上游集中，整体盈利改善有限；此外，制度变革加快，结构性转型阵痛持续。因此，整个二季度，A股呈现横盘震荡格局。 2.1强政策预期下地产修复偏平 虽然政策全面转向奠定期指企稳基础，但显然政策又非强刺激，尤其是在对宏观经济拖累最大，市场预期影响最大的地产领域。主要依靠内生修复，希望通过社会化力量分散风险，未出现中央层面政策诸如2015年的棚改货币化；地产去库存也仅依靠地方政府，未出台类似四大资产管理公司等中央层面机构执行收储。 因此在一系列地产托底政策落地后，从高频地产数据跟踪来看，5月，新房销售修复程度依然偏慢，一二三线城市同比跌幅分别为-32%、-43%和-29%，仍处历史偏低位；其中一二线增速持平，三线城市跌幅收窄13个百分点，或与去年三线基数偏低，以及此轮地产放松政策落地最早有关。但整体而言，在4﹒30政治局会议后地产政策加码环境下，新房销售依旧偏弱，显示人口拐点、加杠杆能力制约、楼市谨慎情绪仍浓等因素扰动下，地产去库进程依然受阻。在此背景下，市场走出来政策靴子落地后的获利了结行情。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 1-5月当月同比(按照今年新口径调整基数计算) 累计同比5月4月3月1-2月12月11月10月9月8月 图6：新房销售同比增速处于2020年以来相对偏低水平 %30大中城市商品房成交面积月同比 图7：地产链条数据依旧深度调整 1.5 1 0.5 0 -0.5 2019-2 2019-5 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 2020-8 2020-11 2021-2 2021-5 2021-8 2021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11 2023-2 2023-5 2023-8 2023-11 2024-2 2024-5 -1 (2021年为两年平均) 一线二线三线 房地产投资-10.1-11.00-10.50-10.10-9.00-12.53-10.56-11.27-11.26-10.95 新开工面积 -24.2 -22.70 -14.0 -25.4 -29.7 -20.4 -21.2 -23.2 -23.4 -24.4 -7.2 -7.2 -7.3 -7.1 -7.1 施工面积 -11.6 -84.10 19.4 -16.5 -11 竣工面积 -20.1 -18.40 -19.1 -22.1 -20.2 17 17.9 19 19.8 19.2 -8.5 -8 -7.8 -7.5 -7.1 商品房销售面积 -20.3 -20.70 -22.8 -18.3 -20.5 商品房销售额 -27.9 -26.40 -30.4 -25.9 -29.3 -6.5 -5.2 -4.9 -4.6 -3.2 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2二季度经济重现2023年高开低走担忧 除地产依旧偏弱外，宏观面走弱的忧虑也有所抬头，主要受几方面因素影响：①年初地方专项债发行偏慢(图8)，后续对基建走弱仍有忧虑。5月，广义基建月度同比增速回落至3.78%，创下2021年11月以来新低(图9)。②5月PMI重回50荣枯线下方(图10)，其中出口分项环比回落最明显，使得市场担忧需求侧当中能够对冲内需不足的外需，后续有走弱压力。此外地缘博弈下贸易壁垒问题也在5月发酵，均增加了出口忧虑。 ③4月开始因监管等因素导致的货币金融数据的走弱(图11)，强化了需求偏弱下流动性梗阻的担忧，亦压制经济回升预期。 图8：地方政府专项债发行偏慢图9：5月广义基建增速创2021年11月以来新低 120% 100% 80% 60% 40% 20% 新增专项债月度发行进度 201920202021202220232024 %广义基建月度同比(2021年为两年平均) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 -30 3.78 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图10：5月PMI回落至荣枯线下方图11：监管禁止低贷高存后新增信贷走低 %PMI分项指数 制造业PMI生产 58新订单新出口订单 56荣枯线 54 52 50 48 46 44 42 40 21/521/821/1122/222/522/822/1123/223/523/823/1124/224/5 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.3依赖于供应的经济复苏，结构强于总量 从2023年年中以来，中国经济指标出现供好于求、量好于价的特征。供给大于需求格局下，带来物价和金融指标的弱势。而股指作为宏观资产与指标，其走势背后的驱动因素更看重总量而非结构，因此今年股市受益于经济结构性的变化而无法出现总量层面的持续上行。 图12：ROE整体下行图13：盈利向上游和下游倾斜 %净资产收益率(TTM) %行业盈利分布(扣除金融地产) 20万得全A万得全A(除金融、石油石化) 15 10 60上游+支持服务中游下游TMT 50 40 30 万亿元 6 5 新增人民币贷款:当月值 2018-2023年最大与最小值区间 2024年 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 520 10 0 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 2017-07-01 2017-12-01 2018-05-01 2018-10-01 2019-03-01 2019-08-01 2020-01-01 2020-06-01 2020-11-01 2021-04-01 2021-