行业景气基本触底，期待新项目放量

买入（维持） 股价（2024年06月21日）12.31元 行业景气基本触底，期待新项目放量 公司研究|动态跟踪海利尔603639.SH 目标价格18.60元 52周最高价/最低价18.78/11.65元 总股本/流通A股（万股）34,001/33,965 A股市值（百万元）4,185 农药原药行业景气下行业绩同比承压：公司前期发布2024年一季报，一季度实现营业收入11.47亿元，同比-6.70%；实现归母净利润0.91亿元，同比-40.37%。公司 净利润及盈利能力同比下滑主要是受到原药行业景气下行因素拖累，公司一季度农药板块销售均价同比下滑23.60%；然而另一方面公司一季度农药销量同比增长8.76%，以量补价部分对冲了价格下跌的负面影响。 全球农药去库周期走过下半场，曙光有望出现：过去两年全球农化行业经历了供应链危机下的主动累库的上行周期及见顶后的去库周期，行业走出了一波过山车行 情。据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数 /杀菌剂价格指数相对22年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%，下游跨国公司去库周期中原药价格杀跌惨烈程度可见一斑。然而截至24Q1末，大部分跨国公司的期末存货相比高位有所下行，去库压力持续缓解。当前农药原药景气位置处于近年历史新低，下行风险有限。虽然目前海外粮食价格较高位有所回调，但依旧高于疫情前的长期中枢水平，我们认为农化真实需求还在高位，待去库周期完结后，跨国公司采购需求有望复苏，支撑公司经营改善。 原药及制剂品类规模扩张，储备未来成长：公司持续布局农药和原药制剂产品，扩充产品序列和产能规模。青岛奥迪斯生物科技有限公司20,000T农用化学品制剂及 肥料制造项目和50,000T农用化学品制剂及肥料制造项目正在实施过程中，前者预计2024年建设完工，后者预计2027年建设完工。山东海利尔绿色高效杀虫剂原药 及中间体技术升级改造项目已于2023年建设完工。青岛恒宁生物科技有限公司二期 项目已于2022年开工建设，其中一批项目预计将于2024年建设完工。尤其是公司 盈利预测与投资建议 今年投资重点的青岛恒宁子公司2023年亏损1.41亿，未来随着新产品落地及产能爬坡有望实现扭亏，为公司带来利润增量。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2024年06月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.2 -16.94 -17.93 -26.9 相对表现% -2.9 -12.03 -15.54 -17.37 沪深300% -1.3 -4.91 -2.39 -9.53 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 一体化战略优势显著，核心产品项目陆续落地 2023-06-29 考虑农药行业景气磨底，公司主要产品价格下滑，故下调盈利预测，我们预测24-26年公司EPS为1.24、1.65和2.15元（原24-25年预测为2.68和3.27元），按照可比公司24年15倍市盈率，给予目标价18.60元并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。 业绩稳步增长，新品放量持续赋能2022-06-29 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,535 4,398 4,594 5,618 6,896 同比增长(%) 22.6% -3.0% 4.5% 22.3% 22.8% 营业利润(百万元) 456 570 500 663 864 同比增长(%) -14.0% 25.1% -12.4% 32.7% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 460 473 420 562 733 同比增长(%) 2.3% 2.9% -11.2% 33.8% 30.4% 每股收益（元） 1.35 1.39 1.24 1.65 2.15 毛利率(%) 26.4% 31.0% 27.4% 27.8% 27.8% 净利率(%) 10.1% 10.8% 9.1% 10.0% 10.6% 净资产收益率(%) 14.7% 14.4% 11.9% 14.3% 16.0% 市盈率 9.1 8.8 10.0 7.4 5.7 市净率 1.3 1.2 1.1 1.0 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 最新 每股收益（元） 市盈率 可比公司 表1：可比公司估值（截至2024/6/21） 扬农化工利尔化学 价格 56.30 8.31 2023A 3.850.75 2024E 4.060.86 2025E 4.871.02 2026E 5.581.19 2023A 14.62 11.02 2024E 13.87 9.64 2025E 11.57 8.16 2026E 10.08 6.98 长青股份 4.47 0.11 0.18 0.30 0.44 39.70 24.31 14.93 10.12 中农立华 18.04 0.84 0.97 1.16 1.39 21.57 18.67 15.55 13.00 润丰股份 45.25 2.77 3.44 4.35 5.19 16.35 13.17 10.39 8.72 调整后平均 17.51 15.24 12.30 9.64 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 755 981 1,061 1,196 1,806 营业收入 4,535 4,398 4,594 5,618 6,896 应收票据、账款及款项融资 773 789 804 995 1,214 营业成本 3,336 3,033 3,337 4,054 4,979 预付账款 133 75 106 113 149 销售费用 179 176 219 245 282 存货 871 968 968 1,235 1,480 管理费用 314 248 260 297 348 其他 420 583 225 239 246 研发费用 234 223 233 285 350 流动资产合计 2,952 3,395 3,164 3,777 4,895 财务费用 (71) (13) 5 3 0 长期股权投资 69 67 67 67 67 资产、信用减值损失 54 116 44 67 65 固定资产 1,874 1,856 2,045 2,464 2,682 公允价值变动收益 (4) 1 0 0 0 在建工程 71 273 480 575 404 投资净收益 (35) (30) 10 10 10 无形资产 548 521 496 472 447 其他 5 (17) (5) (14) (19) 其他 323 337 335 335 335 营业利润 456 570 500 663 864 非流动资产合计 2,886 3,054 3,423 3,913 3,934 营业外收入 12 9 10 10 9 资产总计 5,838 6,449 6,586 7,689 8,829 营业外支出 14 7 15 12 11 短期借款 712 912 812 862 837 利润总额 454 572 494 661 862 应付票据及应付账款 1,088 1,378 1,302 1,712 2,023 所得税 (6) 99 74 99 129 其他 622 568 607 688 810 净利润 460 473 420 562 733 流动负债合计 2,422 2,858 2,722 3,263 3,670 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 460 473 420 562 733 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.35 1.39 1.24 1.65 2.15 其他 204 208 208 208 208 非流动负债合计 204 208 208 208 208 主要财务比率 负债合计 2,626 3,066 2,930 3,471 3,878 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 341 340 340 340 340 营业收入 22.6% -3.0% 4.5% 22.3% 22.8% 资本公积 641 674 707 707 707 营业利润 -14.0% 25.1% -12.4% 32.7% 30.3% 留存收益 2,192 2,325 2,575 3,137 3,869 归属于母公司净利润 2.3% 2.9% -11.2% 33.8% 30.4% 其他 39 43 35 35 35 获利能力 股东权益合计 3,212 3,382 3,657 4,218 4,951 毛利率 26.4% 31.0% 27.4% 27.8% 27.8% 负债和股东权益总计 5,838 6,449 6,586 7,689 8,829 净利率 10.1% 10.8% 9.1% 10.0% 10.6% ROE 14.7% 14.4% 11.9% 14.3% 16.0% 现金流量表 ROIC 10.7% 11.2% 9.8% 11.9% 13.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 460 473 420 562 733 资产负债率 45.0% 47.6% 44.5% 45.1% 43.9% 折旧摊销 134 224 152 180 211 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (71) (13) 5 3 0 流动比率 1.22 1.19 1.16 1.16 1.33 投资损失 35 30 (10) (10) (10) 速动比率 0.85 0.82 0.77 0.74 0.89 营运资金变动 (99) 97 (114) (49) (140) 营运能力 其它 237 145 39 67 65 应收账款周转率 6.0 5.0 5.1 5.5 5.5 经营活动现金流 695 955 493 753 859 存货周转率 3.7 3.1 3.1 3.3 3.3 资本支出 (626) (381) (530) (675) (234) 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 长期投资 (65) 4 (1) 0 0 每股指标（元） 其他 (337) (59) 361 10 10 每股收益 1.35 1.39 1.24 1.65 2.15 投资活动现金流 (1,028) (436) (170) (665) (224) 每股经营现金流 2.04 2.81 1.45 2.22 2.53 债权融资 (0) 0 (0) 0 (0) 每股净资产 9.45 9.95 10.75 12.41 14.56 股权融资 47 33 33 0 0 估值比率 其他 132 (744) (276) 47 (25) 市盈率 9.1 8.8 10.0 7.4 5.7 筹资活动现金流 179 (712) (243) 47 (25) 市净率 1.3 1.2 1.1 1.0 0.8 汇率变动影响 3 1 -0 -0 -0 EV/EBITDA 7.7 5.1 6.0 4.7 3.7 现金净增加额 (151) (191) 80 135 610 EV/EBIT 10.3 7.1 7.8 5