行业景气基本触底，龙头成长穿越周期

核心观点 行业景气基本触底，龙头成长穿越周期 基础化工大宗品景气下行触底：整体需求疲软叠加部分行业新增产能释放，大宗化工品景气自22上半年冲顶后大都呈现持续下行趋势，当前处于景气较低区间。截至 24年3月下旬，公司主要产品尿素、DMF、醋酸、己二酸、环己酮、乙二醇、辛醇、己内酰胺、DMC、草酸较长周期的价格分位分别为77%、27%、48%、56%、55%、28%、83%、50%、3%、8%，价差分位分别为75%、1%、41%、18%、 5%、27%、86%、11%、1%、7%。仅尿素和辛醇的价差处于较高分位水平，动态看肥料和辛醇占公司毛利构成分别在30%和10%左右，市场也较为担心二者景气回落对公司业绩的进一步压力。尿素下游农业需求相对刚性，好于与地产后周期相关度较高的大多数化工品，同时在煤炭等能源成本支撑下景气相对坚挺；辛醇则由于早年盈利较差，近几年新增产能有限，故存量产能开工波动容易导致供需紧张从而带来价格上涨。然而由于24年二者皆有产能新增预期，开年以来产品价格有所回调，但也进一步消化了市场一直担忧的景气风险，公司所处的景气底部位置进一步筑实。 荆州项目投产打开中长期成长空间：公司23年11月9日公告控股子公司华鲁恒升 （荆州）有限公司累计投资预算超过100亿元的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，即荆州一期项目投产。项目包含100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺，项目投产有望进一步巩固公司的成本和规模优势，并为荆州后续产品的延伸打下基础。荆州二期项目预计投资50亿元，主要包含20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目 （16万吨蜜胺树脂单体、80万吨碳酸氢铵），蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目（52万吨尿素），项目已于23年9月开工，今年有望部分投产。荆州基地项目陆续落地，将打开公司中长期成长空间，推动公司穿越景气波动周期。 盈利预测与投资建议 由于产品及原材料价格整体下行，公司营收和利润率有所下滑，我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.85、2.22、2.60元（原预测为2.69、3.29、3.74元），根据可比公司24年15倍市盈率，给以公司目标价33.3元并维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。 公司研究|动态跟踪华鲁恒升600426.SH 买入（维持） 股价（2024年03月29日） 26.16元 目标价格 33.3元 52周最高价/最低价 35.1/23.32元 总股本/流通A股（万股） 212,332/211,188 A股市值（百万元） 55,546 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2024年03月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.26 -4.87 -5.18 -20.16 相对表现% 7.47 -5.48 -8.28 -8.46 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 景气波动中的煤化工龙头成长属性不变2023-04-01 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,744 30,245 29,675 35,357 41,183 同比增长(%) 103.9% 13.1% -1.9% 19.1% 16.5% 营业利润(百万元) 8,526 7,604 4,707 5,865 7,111 同比增长(%) 300.8% -10.8% -38.1% 24.6% 21.2% 归属母公司净利润(百万元) 7,271 6,289 3,924 4,721 5,531 同比增长(%) 304.3% -13.5% -37.6% 20.3% 17.2% 每股收益（元） 3.42 2.96 1.85 2.22 2.60 毛利率(%) 35.4% 28.9% 20.3% 21.1% 21.7% 净利率(%) 27.2% 20.8% 13.2% 13.4% 13.4% 净资产收益率(%) 38.5% 25.6% 14.0% 15.2% 15.8% 市盈率 7.6 8.8 14.2 11.8 10.0 市净率 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截至2024/3/29） 可比公司 最新价 每股收益（元） 市盈率 格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 万华化学 82.80 5.17 5.36 6.41 7.57 16.01 15.46 12.92 10.94 荣盛石化 11.01 0.33 0.15 0.65 0.97 33.37 71.26 16.97 11.35 扬农化工 51.26 4.42 3.85 4.36 5.23 11.61 13.31 11.76 9.80 胜华新材 34.67 4.39 0.53 1.01 1.68 7.89 65.17 34.16 20.58 宝丰能源 16.35 0.86 0.77 1.19 1.89 19.02 21.22 13.71 8.67 调整后平均 15.55 33.95 14.53 10.70 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,884 1,849 1,753 1,768 3,248 营业收入 26,744 30,245 29,675 35,357 41,183 应收票据、账款及款项融资 3,862 2,961 2,928 3,489 4,064 营业成本 17,274 21,491 23,640 27,906 32,239 预付账款 595 805 725 864 1,007 营业税金及附加 135 217 213 254 296 存货 1,039 1,173 1,356 1,600 1,849 销售费用 63 52 62 68 72 其他 1,011 1,794 1,904 1,904 1,904 管理费用及研发费用 645 872 891 1,001 1,120 流动资产合计 8,391 8,581 8,667 9,626 12,072 财务费用 96 59 189 287 361 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 42 24 2 5 13 固定资产 16,088 15,591 16,981 19,091 28,387 公允价值变动收益 1 1 (2) (2) (2) 在建工程 1,199 4,884 10,514 14,325 9,524 投资净收益 30 38 21 21 21 无形资产 1,497 1,737 1,706 1,674 1,642 其他 6 34 10 10 10 其他 1,479 4,212 2,202 2,192 2,189 营业利润 8,526 7,604 4,707 5,865 7,111 非流动资产合计 20,262 26,424 31,403 37,282 41,742 营业外收入 19 28 7 7 7 资产总计 28,653 35,005 40,069 46,908 53,813 营业外支出 1 221 2 2 2 短期借款 10 0 0 314 0 利润总额 8,543 7,411 4,712 5,870 7,116 应付票据及应付账款 2,192 1,624 2,393 2,825 3,264 所得税 1,273 1,123 707 881 1,067 其他 2,017 1,946 2,012 2,152 2,296 净利润 7,270 6,288 4,005 4,990 6,048 流动负债合计 4,219 3,571 4,405 5,291 5,560 少数股东损益 (0) (2) 81 268 517 长期借款 1,705 3,257 5,397 7,341 9,110 归属于母公司净利润 7,271 6,289 3,924 4,721 5,531 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.42 2.96 1.85 2.22 2.60 其他 23 258 40 40 40 非流动负债合计 1,729 3,514 5,437 7,381 9,150 主要财务比率 负债合计 5,948 7,085 9,842 12,672 14,709 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 450 998 1,079 1,347 1,864 成长能力 实收资本（或股本） 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 营业收入 103.9% 13.1% -1.9% 19.1% 16.5% 资本公积 2,048 2,096 2,096 2,096 2,096 营业利润 300.8% -10.8% -38.1% 24.6% 21.2% 留存收益 18,096 22,704 24,930 28,670 33,021 归属于母公司净利润 304.3% -13.5% -37.6% 20.3% 17.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 22,705 27,921 30,227 34,236 39,104 毛利率 35.4% 28.9% 20.3% 21.1% 21.7% 负债和股东权益总计 28,653 35,005 40,069 46,908 53,813 净利率 27.2% 20.8% 13.2% 13.4% 13.4% ROE 38.5% 25.6% 14.0% 15.2% 15.8% 现金流量表 ROIC 34.0% 22.9% 12.3% 13.3% 13.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7,270 6,288 4,005 4,990 6,048 资产负债率 20.8% 20.2% 24.6% 27.0% 27.3% 折旧摊销 1,123 1,748 1,594 1,909 2,624 净负债率 2.2% 6.7% 13.9% 18.9% 16.4% 财务费用 96 59 189 287 361 流动比率 1.99 2.40 1.97 1.82 2.17 投资损失 (30) (38) (21) (21) (21) 速动比率 1.73 2.07 1.66 1.51 1.84 营运资金变动 (3,255) (243) (142) (375) (386) 营运能力 其它 (283) (813) 1,785 7 15 应收账款周转率 506.2 494.4 557.8 494.6 489.5 经营活动现金流 4,923 6,999 7,410 6,797 8,642 存货周转率 25.4 19.0 18.5 18.7 18.5 资本支出 (3,930) (5,254) (8,574) (7,791) (7,094) 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 284 (2,038) 721 19 19 每股收益