宏观周报：国内关注降息与否

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 国内关注降息与否 报告日期：2024年6月17日 报告内容摘要: ⯁国外：美国CPI全面不及预期，市场对此反应积极，美债利率保持在近期低位。但由于美联储的鹰派态度，加之近期，欧洲右翼势力崛起，政治不稳定性因素凸显，美元指数上升动力较强。我们整体依然对美债利率和美元持 有正面看法。 ⯁国内：本周社融延续4月特征，PPI尽管环比正增长，但动力来源仍以供给端和政策为主，国内需求依然疲弱，基本面仍然不构成对债市的威胁。从债市表现来看，本周偏长期品种领跑，下周一又要公布MLF利率，市场关 注是否能够迎来降息。前期央行提示2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。眼前长端利率又来到2.5%附近，假如降息落地，债市可能迎来新的上涨行情，但若降息落空，叠加央行再次严厉喊话的话，债市恐面临短期回调风险。中长期而言，债市仍然适合多配。 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 目录 一、宏观情绪低位运行3 二、通胀偏鸽，联储偏鹰6 三、总结8 表目录 表1：5月社融及分项3 表2：5月CPI及分项5 表3：5月PPI及分项6 表4：美国5月CPI及分项7 表5：美联储6月SEP8 图目录 图1：中长期社融略微向上（单位：亿）3 图2：剔除政府外的中长期社融一直向下（单位：亿）3 图3：中长期贷款季节性（单位：亿）4 图4：票据融资季节性（单位：亿）4 图5：社融存量同比回升，而M2同比增速回落（%）4 图6：M1同比增速继续大幅下行（%）4 图7：房租同比增速可能下行空间较为有限（%）7 图8：核心CPI与核心PCE差距过大（%）7 一、宏观情绪低位运行 5月社融及信贷数据延续4月风格，继续受叫停“手工补息”和金融业增加值核算方式转变 影响。尽管总量尚可，但结构不如人意。总量来看，新增社融2.06万亿，较去年同期增加 5088亿，略低于5年均值。其中接近60%由政府债券推动，人民币贷款仅8197亿，远低于历史同期水平。 信贷方面，5月新增人民币贷款9500亿，远低于5年均值。居民和企业均偏弱。以票充贷现象明显。 表1：5月社融及分项 指标（亿元） 2024-05 占比（%） 2024-04 占比（%） 环比变化 去年同期 占比(%) 同比变化 前5年均值 占比(%) 绝对值变化 新增社融 20,648.00 -658.00 21306.00 15,560.00 5088.00 22,497.35 (1849.35) 人民币贷款 8,197.00 39.70 3,349.00 (508.97) 4848.00 12,219.00 78.53 (4022.00) 14,420.09 64.10 (6223.09) 外币贷款 -487.00 (2.36) -310.00 47.11 (177.00) -338.00 (2.17) (149.00) 15.34 0.07 (502.34) 委托贷款 8.00 0.04 89.00 (13.53) (81.00) 35.00 0.22 (27.00) -281.81 (1.25) 289.81 信托贷款 224.00 1.08 142.00 (21.58) 82.00 303.00 1.95 (79.00) -399.98 (1.78) 623.98 未贴现银行承兑汇票 -1,330.00 (6.44) -4,490.00 682.37 3160.00 -1,795.00 (11.54) 465.00 -744.28 (3.31) (585.72) 企业债券融资 285.00 1.38 1,707.00 (259.42) (1422.00) -2,144.00 (13.78) 2429.00 211.38 0.94 73.62 非金融企业境内股票融资 111.00 0.54 186.00 (28.27) (75.00) 753.00 4.84 (642.00) 474.85 2.11 (363.85) 政府债券 12,266.00 59.41 -937.00 142.40 13203.00 5,571.00 35.80 6695.00 7,614.54 33.85 4651.46 新增人民币贷款 9,500.00 7,300.00 2200.00 13,600.00 (4100.00) 14820 (5320.00) 短期贷款及票据融资 2,615.00 27.53 763.00 10.45 1852.00 2,758.00 20.28 (143.00) 5,307.20 35.81 (2692.20) 中长期贷款 5,514.00 58.04 2,434.00 33.34 3080.00 9,382.00 68.99 (3868.00) 8,820.40 59.52 (3306.40) 居民贷款 757.00 7.97 -5,166.00 (70.77) 5923.00 3,672.00 27.00 (2915.00) 5,292.00 35.71 (4535.00) 短期 243.00 2.56 -3,518.00 (48.19) 3761.00 1,988.00 14.62 (1745.00) 1,992.60 13.45 (1749.60) 中长期 514.00 5.41 -1,666.00 (22.82) 2180.00 1,684.00 12.38 (1170.00) 3,299.20 22.26 (2785.20) 非金融性公司及其他部门 7,400.00 77.89 8,600.00 117.81 (1200.00) 8,558.00 62.93 (1158.00) 9,119.60 61.54 (1719.60) 短期 -1,200.00 (12.63) -4,100.00 (56.16) 2900.00 350.00 2.57 (1550.00) 953.60 6.43 (2153.60) 中长期 5,000.00 52.63 4,100.00 56.16 900.00 7,698.00 56.60 (2698.00) 5,521.20 37.26 (521.20) 票据融资 3,572.00 37.60 8,381.00 114.81 (4809.00) 420.00 3.09 3152.00 2,361.00 15.93 1211.00 非银行业金融机构 363.00 3.82 2,607.00 35.71 (2244.00) 604.00 4.44 (241.00) 217.40 1.47 145.60 资料来源：Wind，信达期货研究所 图1：中长期社融略微向上（单位：亿）图2：剔除政府外的中长期社融一直向下（单位：亿） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 0 30000 25000 20000 15000 10000 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 5000 中长期社融（3MMV)中长期社融（12MMV) 中长期社融（剔除政府，3MMV)中长期社融（剔除政府，12MMV) 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 图3：中长期贷款季节性（单位：亿）图4：票据融资季节性（单位：亿） 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 5000 0 -5000 -10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -15000 2024202320222021 202020192018 2024202320222021 202020192018 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 由于金融“挤水分”，“存款搬家”，存贷款相继回落，导致M1和M2同比增速均回落。在这一标志性事件影响下，预计M1和M2同比增速将继续在低位水平。 图5：社融存量同比回升，而M2同比增速回落（%）图6：M1同比增速继续大幅下行（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 6.00 10.00 5.00 0.00 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 -5.00 M2:同比（%） 社会融资规模存量:同比（%） M1:同比 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 整体而言，即使剔除这些特殊性因素，内生经济依然是比较弱的。未来我们很可能继续看到政府债券大规模发行，但信贷依然比较弱的情形。 5月CPI环比负增长0.1%，同比增速与4月持平，其中核心CPI环比负增长0.2%，同比增速为0.6%，较4月下降0.1个百分点。服务项同比增速继续持稳在0.8%。表明价格端并没有多大改善。 4月通胀的好转主要来自于输入性因素以及政策原因，5月这一现象不太明显。 表2：5月CPI及分项 单位：% 环比增速同比增速 2024年5月2024年4月2024年3月环比变化2024年5月2024年4月2024年3月同比变化 CPI 食品非食品消费品 服务项目 核心CPI（不含食品和能源食品烟酒 食用油畜肉类牛肉羊肉猪肉奶类粮食蛋 水产品鲜菜鲜果卷烟酒 生活用品及服务 家用器具家庭服务 衣着 服装鞋 交通和通信 交通工具 交通工具用燃料交通工具使用和维修 邮递服务通信工具通信服务 教育文化和娱乐 教育服务旅游 居住 房租 水、电、燃料医疗保健 中药西药 医疗服务其他用品和服务 -0.1 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 -0.2 0.0 -0.3 -0.4 -3.6 -1.2 1.1 0.0 -0.2 2.2 -0.1 -2.5 3.0 0.0 -0.2 -0.7 -1.1 0.1 0.4 0.4 0.4 -0.8 -0.9 -0.8 0.0 -0.1 -0.4 0.0 -0.1 0.0 -0.6 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.1 0.1 0.1 -1.0 0.3 -0.1 0.3 0.2 -0.7 -0.4 -0.8 -2.7 -1.3 0.0 -0.5 -0.2 -2.0 -0.5 -3.7 -2.0 0.1 0.1 0.4 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 1.0 -0.6 2.9 -0.1 0.0 -0.9 0.0 0.5 0.0 2.7 0.0 -0.1 0.0 0.