渗透率拐点有望显现，海外客户放量时间点临近

当前时间点为什么看好天奈科技？国内有望进入渗透率提升拐点+出海临近放量时间点。 渗透率：从天奈24Q1销量增速看，渗透率有望迎来拐点，我们认为或与快充趋势加强和碳管较炭黑出现经济性有关 从过去说起，20-23年碳纳米管复合增速明显跑输锂电池。根据高工锂电数据，2020年中国碳纳米管浆料市场规模在4.8万吨，到2023年增长至11.7万吨，3年复合增速34%。2020年中国锂电池出货量143GWh，到2023年增长至886GWh，3年复合增速84%。我们分析原因在于碳管单耗下降、锂电池23年明显去库。 24Q1天奈销量增速达43%，明显跑赢行业的20%左右，拐点或现。天奈科技2024年1季度出货量较上年同期增长约43%，根据高工锂电数据，2024Q1中国锂电池出货量200GWh，同比增长18%。其中动力、储能电池出货量分别为149GWh、40GWh，同比分别增长19%、14%。 我们认为碳管拐点有望到来，原因在于1）快充趋势加强；2）碳管价格近些年快速下降，或较炭黑出现经济性。 出海：IRA对导电剂无限制+公司美国工厂已进入厂房改造阶段，静待海外客户放量 IRA对导电剂无限制。将电池分为了关键矿物和电池组件，在关键矿物和电池组件之间定义了构成材料，特别表示“一些电池组件可以完全由不含组成材料的投入制成，用于制造不包含任何适用的关键矿物质（例如溶剂、导电添加剂等）的电池组件的投入将不被视为构成材料”。 公司在海外电池厂进入密集放量期。公司目前已小批量供应部分日韩电池厂，明年松下美国新工厂投产，公司未来有望就近配套。此外，LG看重碳纳米管，我们认为公司未来亦有希望配套。 投资建议：我们预计公司24、25年实现归母净利润3.2、5.7亿元，公司24Q1销量层面开始加速，我们认为1）快充趋势开始兑现，后续随着神行电池的放量+较炭黑经济性的出现，我们认为碳管渗透率有望向上，从而推动公司增速；2）公司所供应产品不受美国IRA法案限制，目前公司美国工厂处于厂房建设中，后续随着客户电池工厂投产，海外市场有望放量，基于以上看好逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、碳纳米管渗透率提升不及预期、公司产能释放不及预期、国际局势变化、测算存在主观性、股价波动相对较大 财务数据和估值 1.快充趋势和经济性驱动下，碳纳米管渗透率有望迎拐点 1.1.碳纳米管渗透率或在24年迎来拐点 20-23年中国碳纳米管复合增速明显跑输锂电池。根据高工锂电数据，2020年中国碳纳米管浆料市场规模在4.8万吨，到2023年增长至11.7万吨，3年复合增速34%。2020年中国锂电池出货量143GWh，到2023年增长至886GWh，3年复合增速84%。 对于碳管浆料销量增速跑输电池销量，我们认为原因如下： 锂电池对碳纳米管单耗下降。碳纳米管产品在不断迭代，对于单GWh电池，产品代际越高，电池对碳纳米管的耗量越低。天奈2020年一代产品销量占比32%，二代占比66%，三代占比2%，2021H1一代产品销量占比34%，二代占比62%，三代占比4%。 电池去库导致材料增速跑输电池。23年电池去库效应明显，如23年宁德电池销量增速35%，产量增速20%。 图1：中国碳纳米管导电浆料市场规模（万吨） 图2：中国锂电池出货量（GWh） 碳纳米管目前渗透率仍较低，未来提升空间大。回顾历史数据，20-23年中国碳纳米管渗透率实际处于下降态势，我们预计目前碳纳米管在中国锂电池渗透率在30%多，核心测算假设如下： 锂电池出货量：20-23年出货分别为143、327、658、886GWh，以上数据来自天奈科技年报，原始数据为高工锂电。 正极需求：目前碳纳米管主要用于正极，正极材料分钴酸锂、磷酸铁锂、三元，为简化计算，我们统一按2000-2200吨/GWh测算。 碳纳米管粉体在正极添加量：一般添加比例在0.5-1%之间，考虑产品迭代，我们假设逐年下降。 固含量：根据高工锂电，我们按照4%测算。 表1：中国碳纳米管渗透率中国碳纳米管渗透率 2024年碳纳米管销量增速开始跑赢锂电池。 锂电池：根据高工锂电数据，2024Q1中国锂电池出货量200GWh，同比增长18%。 其中动力、储能电池出货量分别为149GWh、40GWh，同比分别增长19%、14%。 碳纳米管：天奈科技2024年1季度出货量较上年同期增长约43%，明显高于电池行业增速。 1.2.电动车追求快充趋势下，有望推动碳纳米管渗透率提升 提升充电速率成为电动车性能提升新的发力点。电动车发展的核心痛点是里程焦虑，解决里程焦虑有两种途径：1）提续航；2）提充电速率。过去10年，宁德通过升级化学材料将电池包能量密度提升了两倍达到180wh/kg，让电动车续航里程从不到200公里提升到超过700公里。此外主流车续航在400公里以上，已能满足消费者的基本通勤需求，继续往上提升技术难度加大效用递减。 23年8月宁德时代发布神行电池，宣布在铁锂电池实现4C快充，同时保证续航和低温性能，实现加量不加价。神行电池是全球首款磷酸铁锂4C超充电池，为普通消费者设计的超充电池，实现充电10min，续航400Km。当时预计23年底大规模量产，24Q1上市。 图3：宁德时代神行电池 快充趋势下，碳纳米管渗透率和用量有望增加。 电池倍率性能影响电动车的快充水平。目前主流的动力电池包，已经能够支持2C充电倍率（充电倍率是充电快慢的一种量度，充电倍率=充电电流/电池额定容量）。 充放电倍率决定了电芯的脱嵌锂反应的速率，同时也会伴随不同程度的产热或析锂，倍率越高析锂和产热越严重。 以碳纳米管为代表的导电剂可提升锂电池的倍率性能即快充水平。导电剂是锂电池的一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF、碳纳米管以及石墨烯等。 1.3.碳纳米管较炭黑有望出现经济性，从而推动碳管渗透率提升 碳纳米管和炭黑作为导电剂的差异在于添加量和价格，碳纳米管添加量小但成本高，炭黑反之。不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌、接触面积不同，其导电性能和对锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。 表2：目前市场上主要的几种导电剂优缺点对比 近些年来，天奈的碳纳米管均价快速下降，我们认为碳管有望较炭黑出现经济性。从天奈科技年报分析可发现，20年其碳纳米管浆料均价在3.16万元/吨，23年下降至2.49万元/吨，降幅21%。24Q1天奈科技收入增速10%，而销量增速43%，说明均价在继续下降。 表3：天奈科技20-23年碳纳米管浆料均价（亿元、万吨、万元/吨） 2.IRA未限制导电剂，天奈有望成为锂电材料出海先锋 2.1.美国IRA法案未限制导电剂，碳纳米管出海美国阻碍较小 IRA对导电剂并无限制，我们认为碳纳米管有望率先分享美国市场蛋糕。IRA将电池分为了关键矿物和电池组件，在关键矿物和电池组件之间定义了构成材料，其指的是含有适用的关键矿物质并直接用于制造电池组件的材料。构成材料将是与计算电池中适用的关键矿物的价值相关的最终产品。此外，特别表示“一些电池组件可以完全由不含组成材料的投入制成，用于制造不包含任何适用的关键矿物质（例如溶剂、导电添加剂等）的电池组件的投入将不被视为构成材料”。 图4：IRA关于如何计算关键矿物和电池组件比例细则 2.2.天奈美国工厂建设中，静待海外客户放量 公司美国工厂落地堪萨斯州。公司拟在美国堪萨斯州堪萨斯市，投资总额6177万美元，建设年产1万吨碳纳米管导电浆料生产线项目。目前，该工厂正在进行厂房改造中。 公司表示“现已实现对部分日本头部客户的供货”。松下在美国堪萨斯州新建电池工厂，若未来松下意欲导入碳纳米管，公司有就近配套优势。 公司表示“韩国两大主流客户正在导入中”。LG化学有碳纳米管布局，总规划产能6100吨。LG化学原有拥有碳纳米管（CNT）产能1700吨，23年6月其在韩国丽水的CNT第三工厂投产1200吨，并开启第四工厂的建设，预计25年投产，届时LG化学的CNT产能有望达6100吨。我们认为LG化学大力布局CNT原因在于看好其在电动车电池和新兴市场（自动驾驶等）的应用。 图5：全球（不含中国）动力电池装机排名（GWh） 3.投资建议 我们预计公司24、25年实现归母净利润3.2、5.7亿元。YOY+7%、80%。 公司24Q1销量层面开始加速（23年全年销量增速在20%左右，24Q1销量增速约43%），我们认为1）快充趋势开始兑现，后续随着神行电池的放量+较炭黑经济性的出现，我们认为碳管渗透率有望向上，从而推动公司增速；2）公司所供应产品不受美国IR A法案限制，目前公司美国工厂处于厂房建设中，后续随着客户电池工厂投产，公司海外市场有望放量，基于以上看好逻辑，维持“买入”评级。 4.风险提示 电动车销量不及预期：公司主营产品碳纳米管目前最大下游系电动车，若电动车销量不及预期，将影响公司收入和利润的实现。 碳纳米管渗透率提升不及预期：碳纳米管作为一种新型导电剂，其在下游的渗透率处于提升中，若提升不及预期，将影响公司的出货和收入。 公司产能释放不及预期：我们对公司未来2年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。 国际局势变化：本文一大逻辑是公司出海，若国际局势变化带来贸易政策变化，或影响我们的判断。 测算存在主观性：本文涉及渗透率和经济性的测算，存在一定主观性，仅供参考。 股价波动相对较大：公司市值在百亿以下，且属于科创板，股价较大市值和主板波动较大。