固收周度点评：临近季末，无远虑亦有近忧

固收周度点评20240623 临近季末，无远虑亦有近忧 2024年06月23日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 债市维持震荡格局，2-7Y国债表现偏强，30Y国债利率下破2.5% 本周（6/17-6/21），5月经济数据延续偏弱格局，地产下行趋势未改，基本面对债市仍形成支撑，央行行长潘功胜强调支持性货币政策立场，30Y国债利率向下突破2.5%，周四降息预期落空带动市场止盈情绪升温，资金面均衡偏紧，债市维持低位震荡。 6/17，央行平价缩量续作MLF，净回笼550亿元，资金面边际收敛，5月经济数据显示，消费和制造业投资回升，工业增加值、基建和地产投资出现回落，利率债收益率有所上行，短端表现相对弱势。1Y、3Y、10Y国债收益率分别上行1.0BP、1.6BP、0.5BP至1.60%、1.91%、2.26%；6/18，央行主管媒体《金融时报》提及存款利率“仍有调降空间”，提振市场多头情绪，为对冲税期影响，央行加大逆回购投放860亿元，释放资金面维稳信号，债市表现偏强，超长债交投活跃，30国债利率向下突破2.5%，10Y、30Y国债收益率分别下行0.7BP、1.7BP至2.25%、2.49%；6/19，央行公开市场投放2780亿元，资金面维持平稳均衡，央行行长潘功胜明确支持性货币政策立场，强调7天逆回购利率在政策利率中的作用，引发短端利率下行的市场预期，当日利率债收益率普遍下行，中短端表现较强，2Y、5Y、10Y国债收益率分别下行6.6BP、3.3BP、1.1BP至1.71%、2.02%、2.24%；6/20，LPR和OMO利率未下调，机构止盈情绪上升，央行逆回购操作有所缩量，银行间资金面均衡偏紧，监管层面要求未持牌银行压降理财产品，债市表现分化，1Y国债收益率持平于1.60%，10Y、30Y国债收益率分别变动+0.2BP、-0.9BP至2.24%、2.47%；6/21，税期走款在途，央行公开市场逆回购操作延续缩量，资金面整体偏紧，债市震荡偏弱，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.8BP、+1.3BP、+0.9BP至1.59%、2.26%、2.48%。 全周收益率走势来看，债市维持震荡格局，2-7Y国债表现偏强，30Y国债利率向下突破2.5%。截至6/21，2Y、7Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别变动-8.5BP、-2.0BP、+0.1BP、-1.9BP至1.59%、2.04%、2.26%、2.48%。 税期走款有所扰动，银行资金融出下降，资金面边际收敛 6/17-6/21央行公开市场净投放2650亿元。7天期逆回购投放3980亿元，MLF平价缩量续做1820亿元。大行资金融出下降。本周银行体系资金日均净供给整体较上周下降6479亿元至2.99万亿元，其中，国股大行资金净供给 减少6566亿元至3.31万亿元，城农商行资金净供给小幅增加87亿元。 全周来看，截至6/21，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五上升21、23、13、20BP至1.96%、2.03%、1.95%、2.04%。流动性分层进一步明显，R001-DR001、R007-DR007利差分别走扩至7BP、9BP。 相关研究 1.批文审核周度跟踪20240623：本周协会通过批文增加而交易所减少-2024/06/23 2.高频数据跟踪周报20240622：本周猪肉均价延续涨势-2024/06/22 3.流动性跟踪周报20240622：DR007上行至1.95%-2024/06/22 4.固收点评20240619：当30Y国债下破2. 5%-2024/06/20 5.美元债专题：一文全览“QDII债基”-202 4/06/18 临近季末，资金面怎么看？ 6月MLF平价缩量续做1820亿元，净回笼550亿元，是今年以来第三次缩量操作。主要原因或在于：6月银行信贷投放整体仍未明显加速，且地方债发行未挤占太多流动性，银行体系流动性相对充裕，资金面处于平稳均衡，1Y存单（AAA）收益率与MLF利率维持倒挂，银行对MLF的需求仍不强，这背后反映的便是社会信用扩张存在诸多约束。 本周仍处于税期走款期间，但央行逆回购投放明显缩量，引发资金面边际收敛。央行公开市场投放相对审慎，一方面由于近期人民币贬值压力加大，6月21日，离岸人民币对美元即期汇率最低点触及7.2923，再次逼近7.3关口；另一方面，监管层面再度关注债市收益率曲线，投放审慎进一步传递该政策信号。 下周来看，公开市场逆回购到期3980亿元，同业存单到期7800亿元，国 债已披露发行2900亿元，地方债已披露发行1124亿元，同业存单到期量较大或推升发行规模，政府债供给压力整体可控，关注央行如何进行跨季操作。 6月季末年中时点银行面临MPA考核，跨季流动性需求有所增强，资金通常由非银流回银行体系，此前的存款理财化在此期间一定程度或会向理财回表演绎，非银流动性或有所收敛，叠加银行资金融出能力下降，对资金面或带来一定扰动。 总体而言，6月末资金面波动或有所加大，资金利率中枢较5月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整体呈现前松后紧的节奏，目前DR007已回升至1.95%附近，月末仍存在向上调整的压力，对于1Y存单利率，我们按照2.0%-2.1%区间判断。 信托委外整改，理财波动会加大吗？ 在存款利率下调和禁止手工补息影响下，存款“搬家”至理财等非银机构，二季度以来，理财规模维持增长态势，加大中短端债券品种的配置。 从2024Q1的资产配置来看，理财产品资产配置仍以固收类为主，现金及银行存款占比有所提升，非标准化债权类资产占比基本持平，一定程度反映出投资者对稳健低波动产品的诉求。截至2024Q1，理财产品投资固收类7.9万亿元，占比61.7%；投向现金及银行存款3.3万亿元，占比26.2%；投向非标准化债权类余额为4268亿元，占比3.3%。 而在理财降低净值波动，平滑收益曲线的背后，通过保险资管配置协议存款增厚收益，借助信托通道平滑收益波动等成为理财产品寻求低波稳健的业务模式。今年2月，银行理财“借道”保险资管配置存款受到监管限制，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目,不得计入一般性存款。 近期，“严监管”背景下监管层面进一步整改委外信托通道，规范理财和信托机构的合作，使理财产品净值能够充分反映底层资产的风险波动情况。 6月18日，第一财经报道，6月14日某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，要求信托自查与银行理财合作四大违规业务：调节收益、交易风险资产、投资低评级债券、不当估值。 “针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划，扎实推进整改”。 我们进一步看下“平滑信托”为何被叫停？ 在多只理财产品的资金支持下，信托产品可能会把超出业绩比较基准的超额收益，放到同一集合资金信托计划里。当理财产品净值出现较快回落时，信托可能会将集合资金信托计划里的超额收益，填补到理财产品，进而实现不同理财产品间的收益平滑和净值稳定。 由于当中调节的是不同理财产品、不同投资者间的收益，也涉及不公平对待投资者，以及借用信托通道进行监管套利等问题。 信托委外整改，对理财影响如何？ 从理财收益来看，随着“平滑信托”被叫停，一方面，理财净值波动率将加大，表现不佳的产品破净率或上升；另一方面，理财获取高收益的“工具”或减少，信用下沉受到限制，收益率或出现下降。如果债市出现明显调整，理财赎回压力或进一步加大债市波动。 从资产配置来看，考虑到当前居民风险偏好仍偏弱，理财投资策略仍偏向防御化，拉长久期和信用下沉策略受到约束，现金管理类理财产品不得投资于信用等级在AA+以下的债券，关注低等级信用债、二永债的抛售压力，预估理财或加大对中短端债券的配置力度，仍支撑中短债行情。 此外，央行行长在陆家嘴论坛的讲话，有哪些关注要点？ 我国货币政策的立场是“支持性”的，加强逆周期和跨周期调节，为经济持续回升向好提供金融支持，预估对资金面仍较友好，降息仍有空间。在货币政策框架方面，7天逆回购利率或成为主要政策利率，淡化MLF等其他工具利率的政策利率色彩；“适度收窄利率走廊的宽度”，上限SLF利率或有调降可能性。 关于买卖国债，明确了其是“基础货币投放渠道和流动性管理工具”，重在调节长端利率，以避免市场超调，利率大幅上行的概率仍不高。关于长端利率，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，关注非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。关于M1口径调整，目前我国M1统计未纳入居民活期存款，未来居民活期存款、现金管理类的基金理财或有望纳入M1统计口径。 于债市而言，长端再次下破“2.5%”的关键点位，短期内长端利率进一步向下突破的可能性也不高，对于10Y、30Y国债利率，当前我们分别按照2.2%-2.4%、2.45%-2.6%区间判断，而跨过关键点位，当前需关注月底资金与流动性，以及机构止盈行为的或有扰动。 展望下半年，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备收紧的基础，资金面维持平稳均衡、机构欠配压力仍强，在此情形下，我们预计债牛未尽，但当中扰动因素或增多，关注财政扩张力度、实体融资需求、价格信号等方面的边际变化。 下周重点关注：下周（6/24-6/30），逆回购到期3980亿元，关注央行跨季资金投放情况；6/24，日本央行公布6月货币政策会议委员意见摘要；6/26，美国5月M2未季调环比；6/27，中国5月工业企业利润累计同比，美国一季度GDP价格指数；6/28，中国5月服务贸易差额。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 变动（）2024-06-212024-06-14 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 图3：存单利率和MLF利率（%）图4：人民币汇率与美元指数（USD/CNY，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 7.5 7.0 6.5 6.0 期率美元民币美元指数（） 120 115 110 105 100 95 90 85 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 80 2023-12-09 2023-12-24 2024-01-08 2024-01-23 2024-02-07 2024-02-22 2024-03-08 2024-03-23 2024-04-07 2024-04-22 2024-05-07 2024-05-22 2024-06-06 2024-06-21 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：理财存续规模和数量（亿元，只）图6：2024Q1理财资产配置（%） 230000 220000 210000 200000 190000 180000 170000 理财存续规理财存续只数（） 放同业及入 4% 现金及银行存款 26% 资管产品公 募基金3% 4 非标准化债权类3% 金融生品0% 其他 0% 固定收益类62% 权益类